泡沫雖壯觀，終有破滅之時，刺破泡沫的往往是中央銀行自己。擔心通脹或者過高的資產價格，央行緊縮銀根，災難隨即到來。日本央行于1989年五次加息，股市、樓市雙雙倒下。美聯儲從2004年中到2006年中，連續17次加息，次按違約率隨還債成本上升，投資者恐慌性拋售以次按為基礎的債券CDO，拉開了金融危機的序幕。

與哈耶克的“政府失靈”形成對照，凱恩斯認為蕭條源于私人部門的開支意愿不足，特別是企業主對未來的前景感到悲觀，用凱恩斯的話講，受“動物精神”的支配而減少投資，引發了經濟衰退。需要注意的是，私人部門開支不足意味著較小的MPC從而較小的乘數，但凱恩斯在計算乘數時，又悄悄地換上了正常狀態下的MPC，這是凱恩斯理論體系中的一個明顯的自相矛盾。

企業和消費者的悲觀情緒又是從哪里來的呢？凱恩斯也許會說，1929年的股票市場崩盤改變了市場氣氛。那么，股票市場為什么崩盤了呢？凱恩斯除了再次求助于投資者的“動物精神”，不可能給出其他回答，但這只不過是循環論證而已。與他同時代的哈耶克則說：因為中央銀行超發貨幣，市場利率偏離了“自然利息率”，跨期資源配置出了問題。從上面提到的戰后資產泡沫與金融危機的歷史可知，奧地利學派的經濟周期理論更符合事實，因而更具有說服力。

暫且不論哪一派學說能夠更好地解釋經濟周期，在經濟已進入衰退后，失業率上升，社會上存在著閑置資源，如果政府的財政狀況良好，為什么不可以增加財政支出，刺激需求呢？遺憾的是，當今的歐美政府已經沒有那樣的財力了。即使仍有余力，赤字政策不過是用今天的政府開支替代明天的私人部門開支，用效率低下的官僚主義和貪腐替代企業和消費者的精打細算。

在衰退的經濟中，貨幣政策能否有所作為？倘若哈耶克是正確的，危機的起因是利率過低，增加貨幣供應無異于飲鴆止渴，除了暫時托住資產價格，延緩去杠桿化的過程，就是維持扭曲性利率，為下一輪資產泡沫積蓄能量。

本文的分析給出一個暗淡的前景，在今后的三五年中，歐美經濟將繼續在痛苦的去杠桿化中掙扎，削減政府債務是最后也最為困難的一步。即使在去杠桿化完成之后，經濟增長也不可能恢復到危機之前的水平，因為危機前的繁榮部分地由信貸的過度供應支撐。除此之外，人們能做的就是讓市場決定利率，不再自作聰明地操作貨幣政策。至于新的經濟景氣，完全依賴新增長點的出現，新增長點來自創新，而哺育創新的是市場競爭和企業的活力，與宏觀政策無關。

對于這樣的前景，當代人沒有什么可以抱怨的，他們的父輩以借債的方式透支了他們原本可享受的繁榮。蕭條是對透支的償還，人類生來是機會主義者，而上帝永遠是公平的。

（作者系中歐國際工商學院經濟學與金融學教授）