經濟觀察報 許小年/文 正值歐洲政府債務危機愈演愈烈之際，標準普爾8月5號宣布，將美國政府債券評級降為AA+，美債近百年來第一次失去AAA評級。消息傳來，市場情緒急轉直下，在濃重的悲觀氣氛中，研究機構紛紛提高了世界經濟年內重陷衰退的概率估計，有人認為歐元難保，美國的經濟霸權也行將結束。
世人過于悲觀了嗎？否，是先前過于樂觀了。這不是二次探底，而是一次探底的繼續。
V-型反彈如南柯一夢
以克魯格曼為代表的凱恩斯主義者曾歡呼，美聯儲于危急時刻干預金融市場，使全球金融體系免于崩潰，美國政府超常規的財政開支則防止了1930年代“大蕭條”的重演。在執行了極度擴張性的貨幣和財政政策后，中國經濟于短時間內強勁反彈。世界兩個最大經濟體的表現似乎驗證了凱恩斯的見解，驚魂甫定的人們欣喜地發現，百年不遇的金融危機不過如此，政府彈指一揮，便煙消云散了。
筆者那時就撰文指出（“復蘇之道”，《財經》，2009年6月8日），這次金融危機不是一般的經濟景氣循環，而是全球經濟結構嚴重失衡的結果。美聯儲執行了錯誤的貨幣政策，2001年至2006年的低利率帶來了流動性的泛濫，美國的家庭和金融機構過度借債，大量的資金涌入房地產市場，制造了戰后歷史上最大的資產泡沫。泡沫于2007年破滅，引發金融海嘯。
既然過度借債是危機的起因，經濟復蘇的前提就是債務的削減，即我們所說的“去杠桿化”。判斷經濟復蘇與否，不看GDP增長速度或者趨勢，而要看去杠桿化的進程，在去杠桿化未完成之前，任何反彈都注定是曇花一現。
去杠桿化意味著衰退，但沒有衰退便沒有可持續復蘇。在去杠桿化的過程中，家庭要償還貸款，為此不得不節衣縮食，消費需求因此而疲軟。在去杠桿化的過程中，企業和金融機構要降低負債，不得不縮小投資與經營規模，產出下降，失業率上升。
當債務人無力償還而違約時，貸款變成銀行的不良資產，銀行必須動用撥備和資本金予以核銷。若壞賬數量超出其承受能力時，銀行就要尋求外部融資。巴菲特最近入股美洲銀行，美國政府在金融危機期間注資花旗銀行，都是這方面案例。然而政府救援并不等于債務的消失，而只是債務的轉移，從金融系統轉移到政府，體現為政府債務的增加。
眼下形勢的嚴峻在于政府的債臺高筑。歐洲各國多年執行凱恩斯主義的赤字政策，福利開支超出財政能夠支持的范圍，金融危機期間，為了救助大型金融機構和大型企業，政府再度借債，如最后一根稻草，終于壓垮了財政，金融危機就此轉變為政府債務危機。更為糟糕的是，銀行持有政府債券的價值因評級下調而大幅縮水，銀行倒閉的風險陡增，投資者紛紛拋售銀行股票，政府本來作為救援者出現，反而因自身的債務將銀行拖入泥潭。
銀行系統對于經濟就像血液系統對于人體，血液流通不暢的肌體不可能健康，而銀行要想恢復正常功能，企業、家庭、政府以及銀行自身的負債率都必須降下來，這就又回到了復蘇的關鍵——去杠桿化。
面對這樣的局勢，奧巴馬政府再次祭出凱恩斯主義的政策，減稅，政府投資基礎設施以創造就業；美聯儲也在議論第三輪量化寬松（QE3）。這些政策對于去杠桿化并無多少幫助，市場理所當然的反應冷淡。減稅雖可暫緩債務人的現金壓力，但不具備可持續性，且相當于私人部門的債務轉到公共部門，整個國家的負債率并未因此而下降。中央銀行的減息本來可以降低還款負擔，但在基準利率已經為零的情況下，數量松寬僅僅視為通脹和資產泡沫積蓄能量。
貨幣政策失效的背后是基礎貨幣轉化為信貸的困難。當家庭和企業為高負債所困擾時，不敢再借新債，銀行也擔心產生更多壞賬，對放貸格外謹慎。2008年年中，美國商業銀行的貸款增長率還是11%左右，一年后就變成了零增長和負增長。2011年初，貸款增長率恢復到正的2%，進入二季度又轉為-2%。美聯儲投放的基礎貨幣沒有轉化為實體經濟中的信貸，而是以超額儲備的形式沉淀在銀行系統內。
財政與貨幣政策的失靈并非新鮮事，泡沫經濟破滅后，日本政府也執行了擴張性的財政政策，赤字多年超過GDP的10%，政府債務余額對GDP的比率從1980年代末的60%上升到2010年的190%，政府已無進一步舉債的能力。至于零利率和數量松寬的貨幣政策，更是日本央行的發明，日本經濟今日之狀況，已清晰無誤地宣告了這些政策的失敗。筆者并不認為美國和歐洲將重蹈日本的覆轍，而是強調微觀層面上結構調整的重要性。去杠桿化若不到位，政策性刺激帶來的只是短暫的亢奮，隨后必定是更大的動蕩與失望。
復蘇難道沒有希望了嗎？有，希望在于刮骨療毒般的去杠桿化。負債過高的家庭只能破產，銀行收回作為抵押品的房子，在市場上拍賣還債，這當然會引起房價的進一步下跌，更多的家庭和銀行可能因此而倒閉。去杠桿化要求政府在衰退期間增加稅收，減少開支，與經典的凱恩斯主義政策正好相反，其后果當然是更深的衰退，但舍此別無復蘇之路。
天下沒有免費午餐
這好像是個悲觀的命定論，其實講的不過是最基本的經濟學原理，也是最基本的常識——天下沒有免費的午餐。赤字政策的實質為寅吃卯糧，向子孫后代借錢而已。借錢總歸要還，擊鼓傳花，歐債五國的當代人不幸趕上了最后一棒。超發貨幣則是制造通脹，稀釋所有持幣者的購買力，向當代人征收“鑄幣稅”，而中央銀行的鑄幣稅征收能力最終要受到物價水平的限制。極端的凱恩斯主義者試圖使人們相信，天下確有免費的午餐，政府可以無中生有地創造財富。正宗的凱恩斯主義者承認，宏觀政策不能創造財富，但可以削峰填谷，減少經濟的波動，因此仍然是有意義的。
由于極端凱恩斯主義充斥西方和東方的主流媒體，知識界和民間信奉此道者大有人在，我們有必要在這里指出，宏觀政策刺激經濟增長之說純屬迷信，沒有任何理論可以證明這一點。戰后世界各國的經濟表現也告訴我們，高速增長和宏觀政策基本無關。從早期的日本和西德、七八十年代的亞洲“四小龍”，到改革開放后的中國，經濟增長的動力是戰后重建的高投資、全球化、市場化改革和技術進步，即使東亞充滿爭議的“產業政策”，也不屬于凱恩斯財政和貨幣政策的范疇。
我們并不完全否認正宗凱恩斯主義的理論，增加財政開支可以增加當期總需求從而增加當期GDP，但其作用遠小于凱恩斯聲稱的乘數效應，即一元政府開支可帶來多于一元的GDP增加。根據凱恩斯的計算，乘數等于1/（1-MPC），MPC為邊際消費傾向，定義為當期新增消費對當期新增收入之比。如果MPC等于0.8，則乘數為5，1元政府開支可增加5元的GDP。然而弗里德曼和莫迪安里尼分別證明，當期消費和終身收入而不是當期收入有關，這意味著MPC是個很小的數，凱恩斯乘數的數值接近1。實證研究發現，乘數的確約等于1，財政開支不能創造財富，而只是一種跨期置換。當債務到期時，政府增加稅收以兌付國債，而加稅會減少未來幾代人的收入、消費和GDP，赤字政策因此相當于透支未來財富以解當下的燃眉之急。
這樣的透支不是簡單的拆東墻補西墻，它會引起嚴重的債務問題。國債是當代人向子孫后代借錢，但債務人和債權人處于不平等的地位，子孫后代的發言權小得多，甚至因尚未成年或尚未出生而沒有發言權，當代人可以輕易地得到他們想要的借款。這也是凱恩斯主義之所以流行的一個原因，它迎合了當代民眾和政治家取得“免費午餐”的投機心理。如果每一代人都是短期行為，債務越積越多，一旦達到財政償還能力的極限，債務危機就爆發了。今日之希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利都是赤字政策的受害者，美國國債的評級下調更是給世人敲響了警鐘：借錢買來的繁榮再也無法維持下去了！
借錢不可持續，印錢亦不可取。如果印錢能解決問題，這個世界上根本就不會有經濟問題，因為印鈔的成本幾乎為零，哪里即將出現問題，撒一把鈔票就可化險為夷。手中一部印鈔機，從此可保天下太平？這個簡單而強有力的邏輯，不知何故，公眾和學術界長期不愿接受，人們總以為多印幾張紙幣，新的財富就可以被創造出來。
這并不是說，市場經濟不需要貨幣。市場經濟是交易的經濟，貨幣的作用是降低交易成本，貨幣的數量因此與交易量相當即可。弗里德曼曾建議，貨幣增長每年3%~5%左右，大致等于GDP的增長速度。貨幣供應量與GDP同步變化，價格水平保持穩定，既無通脹，亦無通縮。
社會上流行的說法卻是貨幣超發有益論，可以降低貸款利率，刺激企業的投資和家庭的買房，帶動經濟增長。短期來看的確如此，但正如奧地利學派所指出的，人為操縱利率所獲得的短期繁榮有著巨大的成本，如同這次金融危機和上一世紀“大蕭條”那樣慘重的成本。為了說明這一點，我們在下面介紹奧地利學派的經濟周期理論，并將其與凱恩斯學派進行比較。
結構性經濟周期理論
奧地利學派的代表人物哈耶克認為，貨幣超發和低利率是引起經濟周期震蕩的元兇。為了說明這一點，設想一個充分就業的經濟。在這個經濟中，初始的市場利率等于“自然利息率”，也就是社會總投資等于總儲蓄時的利率。充分就業意味著生產要素如土地、資本和勞動力的充分利用，社會上沒有閑置資源?，F在為了刺激經濟增長，中央銀行增發貨幣，降低利率。資金成本的降低刺激企業增加投資，經濟在需求的拉動下進入繁榮。在傳統的經濟學教科書中，故事到此結束，兩個重要的問題被有意或無意地忽略了。
第一個問題是資源約束。企業增加投資，對投資品如鋼鐵的需求上升，鋼鐵行業需要更多的資源，建更多的高爐以增加鋼鐵產量。但如我們已經假設的，社會上并不存在閑置資源，只能從消費品如服裝部門轉移出來。這就引起消費品生產的下降，供應短缺，消費物價上漲。當通貨膨脹超過了社會的可承受度時，中央銀行會加息以抑制投資需求，對鋼鐵的需求下降，資源回流消費品部門。
然而回流過程并不完全可逆，由于資本具有專用性，煉鋼的電爐不能用來縫制牛仔褲，僅部分通用設備和人員轉移到消費品部門。前期低利率下的投資高峰造成鋼鐵業產能過剩，供大于求，價格下跌，企業虧損和倒閉，投資品部門率先進入衰退。鋼鐵業的萎縮最終也會影響服裝生產，因為鋼鐵是制造縫紉機的原材料，衰退于是從投資品擴展到整個經濟。
第二個也許更為嚴重的問題是投資機會。低成本資金供應充裕，企業和個人急于尋找新的投資機會，如果在實體經濟中找不到，資金極有可能進入資產市場如股市和樓市。因短期內股票和房屋的供應不變，新進入資金引起價格上漲，立即產生不菲的“投資收益”。高收益吸引更多的資金流入，更多的資金進一步推動資產價格上漲，資金-資產價格-預期收益之間如此反復循環，資產泡沫不斷膨脹，直到破滅的那一天。
這一概念模型意味著金融和經濟危機或以實體經濟的通脹為先導，或以資產泡沫為預兆，隨著金融業的發展，后者的概率越來越大。上一世紀早期，道瓊斯工業指數從1921年的66點漲至1929年崩盤前的300點以上，年平均增長速度為同期GDP的3倍多。在長達十年的減息周期中，日經指數從1982年的7000點，大漲至1989年底的39000點，此后不久，泡沫破滅，日本經濟陷入20年的衰退。從1980年代中開始直到1997年亞洲金融危機，泰國的銀行貸款以年平均25%的速度增長，股票價格指數相應從1986年底的200點上漲6倍，達1996年中的1300點。這次全球金融危機則源于美國的房地產泡沫，2002年房地產價格指數還只是97，5年之后的2007年就翻番到201，年回報率達15%，除了新興的技術行業，實體經濟中哪里能找到這樣的輕松賺錢機會？
