經濟觀察報 鄭榮華/文 當前中國房地產企業發展的核心是全員營銷，營銷的背后折射出一個巨大的資本黑洞，一方面是房企發展中的項目需要龐大的資金做支持，另一方面是債務到期還款迫在眉睫。無論是往前走還是往后退，擺在房企面前的依然是資本難題。中國房企如果僅靠“借新還舊”的辦法來解決生存與發展的瓶頸是無濟于事的，因為比資本更重要的是決策思維。2008年中國房地產企業度過第一輪資本危機后，多數企業信心膨脹。然而，這些信心并不是來自企業內部的管理能力及產品優勢，而是來自于大眾對房地產政策公信力的挑戰?？v觀中國近十年來的房地產產業發展，無論是開發商、消費者、投資商以及地方政府，他們多數人似乎在價值觀上都有一種默契，而這種默契便是誤導中國房地產業走向歧途的罪魁禍首，也是誘導房地產企業盲目擴張從而走向債務危機的推動力。其觀點主要體現在三個方面：

其一，地方政府不可能放棄房地產業帶來的巨大財政蛋糕。這個觀點之所以能為多數人認同，是因為現實中地方政府對房地產財政的依賴遠遠高于投資者對房地產的依賴。據統計部門數據顯示，2010年全國土地財政收入高達3萬億，這其中還不包括房地產業的相關稅收。數據分析，土地相關的收入已經占地方政府收入37.65%。盡管2011年度的數據仍未公布，但業內普遍預測，占比不會低于三成。但是隨著房地產市場的低迷，土地財政在2012年開始出現下滑，以至于影響整個地方財政收入。比如，日前北京市副市長吉林透露，2012年1-2月份，北京市財政收入呈現負增長，到3月20日仍然是負增長0.9%。不僅是北京，上海、廣州、重慶等城市，財政收入都出現了罕見的負增長。政府是否會像以往一樣出來救市呢？從目前的政策動態來看，地方財政負增長并沒有影響中央對房地產業調控的決心。這是因為房地產問題已經超越了經濟本身的問題，盡管房地產業對財政貢獻很大，但是其性質已經由經濟驅動力價值轉化為產業矛盾，由產業矛盾升級為社會矛盾。在社會民生與經濟競賽面前，中央政府的眼光遠遠高于地方政府，最后毫不猶豫地選擇了社會民生，因為選擇社會民生就意味著選擇了社會穩定。

其二，房地產是不動產業，符合中國人幾千年以來的土地與置業情結，“面粉比面包貴”打破了理性的市場邏輯。房屋在中國人的概念中已經超越了住房本身的意義，其價值已經上升到貨幣價值的概念。因此，房子即是貨幣，是規避政府干預力量的自由“貨幣”。當多數人具有這個觀念的時候，房子價格一路飆升就不為怪了，其道理如美國、歐洲經濟危機導致黃金價格上升的邏輯一樣。早在幾千年前中國人就有根深蒂固的土地情結，“以末致富，以本守之”的觀念被一代代商人與小資產階級延用至今。要改變這種價值觀僅靠調控政策是治標不治本，調控只具備外力壓制效應，而唯有建立完善的教育、醫療、住房、養老等保障體系才能改變中國人置業情結與貨幣價值觀。

其三，關鍵時刻政府會通過放開融資渠道及寬松貨幣政策來救市。房地產的開發資本結構主要由銀行貸款、預售款及二級市場融資構成的。房地產企業對銀行貸款的依賴比重曾一度高達60%以上，再加上信托基金、證券融資以及房地產熱銷帶來的快速資金回籠，房地產資本可謂高枕無憂?；谶@一現象，在2008年后幾乎所有的房地產企業都進行瘋狂地擴張，地價也水漲船高，地王頻頻亮相。與此同時，資本機構也非?；钴S，都試圖從房地產業中分一杯羹。首先是銀行，寬松的放貸政策忽略了土地標的物的價值與風險。據調查，杭州2009年到2010年的幾塊“地王”如今縮水超過50%。全國銀行因為房地產造成的不良貸款屢創新高。以資本市場最活躍的溫州市為例，根據溫州銀監局的“銀行貸款質量五級分類月報表”顯示，2012年2月末溫州銀行業不良貸款率為1.74%，已經8個月呈現上升態勢，比去年6月末最低時的0.37%飆漲了370.27%。雖然造成不良貸款的原因有很多，但大家都心知肚明，房地產業的原因是首當其沖。

另外，2010年房地產市場出現報復性上漲后，房地產信托融資出現了前所未有的活躍，信托機構紛紛向房地產企業主動拋出橄欖枝。盡管中國銀監會在2010年11月份以“急件”向各地銀監局下發《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》，但為時已晚，房地產信托規?？焖贁U張的速度就像一輛失去引擎的列車，沖向了未知的前方。2010年度房地產類信托成立規模首次突破1000億元，達到1210.62億元。這帶來的后果是加劇了房地產企業的組合債務危機。撇開銀行貸款到期還債外，僅信托一項債務就讓房地產企業喘不過氣了。根據申銀萬國的報告，2012年和2013年信托產品本金分別到期1609億和1866億，本息合計分別到期2037億和2209億。2012年一季度到期的房地產集合信托419億元，將是這兩年合計8個季度中最少的。如果加上每年1000億左右的單一類房地產信托，2012年和2013年信托產品本金分別到期2433億和2747億，本息合計分別到期3062億和3226億。其中除2013年二季度和2013年四季度外，2012年和2013年各季度到期規模將達到在800億到900億元左右。

面對淡市下的債務危機，房地產企業該何去何從呢？根據筆者調研發現，目前房地產應對債務危機的辦法有三種，一是降價促銷，急速回款還債。然而在這個過程中由于房地產企業定價失策帶來的二次滯銷導致資金鏈斷裂，工程停工時有發生。二是項目并購轉讓，這也許是一條理性的道路，但對于企業的持續發展會帶來一定的影響，最理性的并購是債權加股權，盡量降低股權出讓的比重，加大資本的進入。三是借新還舊，通過私募基金及優質商業運營項目信托融資。一般來說所募資金應該用于專項投入，但是房地產企業卻通過手段變相地把所融資金用于還舊債，導致新一輪債務危機。其實，目前房地產“借新還舊”已經不是化解風險的有效途徑了，房地產企業需要摒棄投機與僥幸的價值理念，腳踏實地，在成本控制、產品優化、資本結構等方面走出一條穩健而又特色的道路才能擺脫自我束縛，破繭重生。

（作者為房地產業研究者，著有《中國地產危機與戰略》）