經濟觀察報 記者 胡中彬 由支付寶引出的“VIE模式”危機仍然沒有結束。8月26日，商務部發布了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》(以下簡稱《規定》)。這部僅有12條內容的部門規章，因其在第九條中規定，外資并購境內企業不得以VIE模式等方式規避安全審查，使得一時間引起了各方的熱議，甚至有PE/VC圈出現集體恐慌的聲音。

但這可能只是虛驚一場。據本報記者了解，在商務部出臺該新規后，PE/VC業界并未有出現過大規模的恐慌，律師事務所、外資股權投資機構在研究后都認為該新規并非旨在加強對VIE模式的監管。而另一個事實是，在自6月份VIE模式的危機爆發后，至此的三個月時間里，VIE模式依舊安然無恙地在一如既往地運作著。

新規沖擊波

該《規定》已經于9月1日起正式實施，而引起最多關注的第九條，即對于外國投資者并購境內企業，應從交易的實質內容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式。

一個一直牽動著PE/VC業界神經的字眼“協議控制”進入到了該新規中，這是協議控制首次被納入監管范圍。此外，《規定》還首次提出了“從交易的實質內容和實際影響”來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍。

由支付寶股權糾紛的爆發，使得藏于幕后的協議控制浮出水面，由于VIE模式是為了規避中國政府對外資控制的管理規定，國內外兩個利益實體之間簽署的一系列商務合同的組成，因此，這一模式的合法性受到了極大的爭議，VIE一時被置于輿論的風口浪尖。

VIE的全稱為Variable　Interest　Entity(可變利益實體)，因其由一系列控制協議構成而被俗稱為“協議控制”。由于國內某些產業是禁止外資進入的，國內相關民營企業為了解決資金問題，就通過VIE模式繞開法律監管，進而獲得境外資本的投資，尤其是互聯網領域。以近期上市的迅雷公司為例，IPO上市的主體是在開曼群島注冊的迅雷有限公司，該公司100%控股Giganology(深圳)有限公司，通過協議控制深圳市迅雷網絡技術有限公司在中國大陸開展業務。

Giganology(深圳)有限公司實際上是一家外商投資企業，通常VC的資金就是通過設在內地的外商投資企業結匯，再將資金投向境內的企業。目前很多中國互聯網企業正是通過 VIE模式等方式，獲得外資PE/VC的投資，這其中包括百度、新浪、優酷和人人等網站。

此后，商務部外資司召開了內部研討會，廣邀學者、專家級業內人士征求對VIE架構監管的意見，但在調研超過兩個月后，商務部并未專門就VIE架構進行過說明或出臺專門的新規定。據透露，當時商務部方面并未視VIE模式為“大敵”，而是以比較務實的態度去談該如何面對該問題。

業界虛驚

記者對此采訪了數家律師事務所和外資機構，觀點較為一致的是，他們認為此次商務部出臺的新規定主要是從安全審查這一角度來制定的，而商務部安全審查政策并不是一個重大的新的變化。

美邁斯律師事務所上海辦公室合伙人李強表示：“商務部國家安全審查政策并不是一個重大的新的變化，中國一直對外資投資有一定的限制，采取審批制，新規定是該政策的延續，更多的可能是出于政治姿態的表達（因為歐美并購領域的國家安全審查制度業已成型）。”

此前，國家發改委和商務部也通過聯合頒布的《外商產業投資指導目錄》，將中國產業領域劃分為“鼓勵外商投資產業目錄”、“限制外商投資產業目錄”和“禁止外商投資產業目錄”三個大類，以求對外資投資進行管控。

高原資本董事總經理涂鴻川也并不認為商務部的新規對VIE帶來了重大的影響，他更相信該新規定中VIE架構應是恰好被納入其中，而非監管層刻意針對VIE架構所做的監管新措施。對外資PE/VC來說，新規出臺僅是多了個流程和時間的問題罷了，而VIE的實際操作模式與以往并無二致。業界對VIE依舊充滿著樂觀，其中一個主要的理由便是從VIE架構運作近十年的情況看，這種做法并未實質上對中國的產業安全帶來影響。“我們和監管部門一直有溝通，他們也注意到了VIE存在對中國產業的積極影響，尤其是互聯網行業，VIE功不可沒。”涂鴻川稱。

而從美邁斯律師事務所服務的客戶反饋情況來看，除了有個別客戶產生了恐懼和擔憂外，曾經以VIE架構操作的案例并未有改變，以VIE方式投資的項目仍然在繼續。而另一家律師事務所相關人士則表示：“實際操作過程中，很難有新的改變，在中國對外資投資限制的背景下，VIE是唯一具有可行性的途徑。”

事實上，在最初VIE危機爆發后，海外投資者對現有海外上市公司可能存在的風險也表示出了擔憂的情緒，市場表現一度非常慘淡。但這樣的局面正在漸漸好轉，日前，有消息稱，京東商城將于近日正式IPO，涂鴻川就認為這無疑顯示出了海外投資者對中國上市公司VIE架構潛藏風險進行充分評估后依舊認可。