安信證券：A股市場將受負面沖擊（3）

　　隨著中石油、中海油回歸A股，三大石油公司總市值預計將占到A股總市值的20％，石化行業從選擇性配置將上升為必須性配置，加之石油價格的易波動性、對股值期貨等衍生品的影響將更加顯著，將使國內投資者更加重視石化行業的配置。
　　與銀行、電力等大市值公司不同的是，由于三大石油公司的產業鏈分布、資產對油價敏感性、相關資產權重等存在較大差異，所以，思考利用三大石油公司產業鏈的差異，在不同油價或油價預期下，如何構造石化行業組合將成為投資石化行業的關鍵。
　　按照與原油價格的相關關系，把石油公司的資產分為"正相關資產"、 "負相關資產"、"弱相關資產"三類。"正相關資產"的盈利波動與油價方向一致，比如原油業務；"負相關資產"的盈利波動與油價方向相反，比如煉油；"弱相關資產"的盈利波動與油價的關聯性較弱，比如化工、天然氣管道等業務。
　　油價的變化，改變了石油產業鏈的利潤分布，本報告描繪了三大石油公司相對油價的盈利曲線。我們認為，由于中石油完全可以通過"0.3股中石化＋1.1股中海油"的組合來替代，以及中石化獨特的盈利曲線，預期市場在中石油、中海油回歸A股后，對中石化股票的需求不會降低。
　　三大石油公司具有天生的差異性，對油價的敏感性，使得在不同油價，邊際EPS變化幅度的存在明顯的差異。我們可以根據這種變化的差異，對每一個不同的油價點位、不同的漲跌概率上，存在一個EPS變動最優化的行業配置選擇。
　　依據不同油價點位，石油公司EPS的變動最優化的基礎上,簡單的配置思路:在油價低于55美元時,油價上漲時超配中石油,油價下跌時超配中石化或中海油;在油價高于55美元時,油價上漲時,超配中海油,油價下跌時,超配中石化。
　　最后,我們需要強調的是,因油而變的配置策略,更多看重的是油公司對油價的敏感性。在我們實際選擇公司時,還需要深入分析石油公司各塊資產的成長性,石油公司的成長性體現為公司EPS盈利曲線向上移動的速度。相比而言,中石化與中海油的成長性更為突出,中海油的成長性主要體現為上游的增長,上游的增長在油價上漲趨勢中會強化EPS的增長;而中石化的成長性主要體現在下游業務,如汽車消費的快速增長,使得中石化油品經銷量、單站加油量、加油站的非油業務都會出現可持續的增長，使得中石化EPS的盈利曲線上移的速度更加穩定與持續,受油價波動的影響較小。
　　鋼鐵行業：盈利穩定與外部成本內部化
　　近些年來，全球工業增長的波動收窄，趨于穩定，這有利于降低鋼鐵需求的波動，這或許是經濟全球化和全球經濟增長結構的變化的結果。從鋼價的波動來看，波幅也是明顯的減少。
　　中國對全球鋼鐵行業的沖擊有望逐步趨緩。短短幾年時間，中國嚴重的改變了全球鋼鐵生產和貿易的格局，這一沖擊是巨大的。但本分析員判斷這一沖擊有望逐步趨緩，理由是中國鋼鐵固定資產投資增速的回落、中國對鋼鐵出口抑制政策效應的發揮作用和新興鋼鐵生產國家產能的擴張。全球鋼鐵行業新的格局正在形成，并逐步穩定下來，這對于降低鋼鐵行業的波動是有益處的。
　　企業縱向一體化戰略越來越成為中國大型鋼鐵企業的選擇。原材料的爭奪日趨激烈，縱向一體化有利于穩定原材料的供應和預期。下游行業的需求日益差異化，涉足下游行業會使得鋼鐵企業更加了解需求，有助于提高企業的利潤，減少企業的盈利波動性。
　　氣候和污染問題的政治化，使得中國面臨更大的國際壓力。節能減排不僅僅是應對國際壓力，更重要的是體現了政府對于經濟結構調整的取向，這一方向具有不可逆性。中國對高耗能高污染行業的整治工作的進行，對于鋼鐵行業而言是外部成本內部化的過程，在這一過程中，大型鋼鐵企業受到的沖擊明顯的小于中小型鋼鐵企業。
　　全球主要經濟體工業生產的回落會影響短期的鋼鐵需求。出口成為判斷中國鋼鐵行業景氣程度的重要指標。國家密集出臺的調控措施的累積效應需引起重視，將會對未來鋼鐵產品的出口產生較大影響。國內供給的增加將會對短期鋼材價格形成負面影響，對鋼鐵公司業績的影響主要體現在第三季度。
　　鋼鐵行業的穩定性在增強，這有利于提升整體的估值水平。但短期的景氣程度的回落仍然是對股價形成負面影響，第三季度行業景氣程度的回落是可以預期的，鋼鐵行業短期會收到抑制?；诠乐邓降奶嵴?、基本面短暫走弱的綜合考慮，我們維持對鋼鐵行業"同步大市-A"的投資評級，此次上調了部分上市公司的投資評級。對鋼鐵股的買入時機可能還需要稍作等待，但估計也為時不會太遠。
　　從上文的分析結果出發，2007年下半年的鋼鐵行業投資思路呼之欲出--將鋼鐵行業的配置集中到大企業上來。大企業的盈利穩定性更強，大企業受外部成本內部化的影響更小，大企業的縱向一體化戰略更為成功，這些都可以提高大型鋼鐵企業的估值水平，隨著市場對于大型企業發展戰略和盈利穩定的認可，大公司獲得比中小企業更高的估值溢價是可以期待的。我們給出的鋼鐵股的組合建議為：寶鋼股份（600019）（買入-B）、武鋼股份（600005）（買入-B）、鞍鋼股份（000898）（增持-A）。

有色金屬行業：企業盈利可望再次超出預期