安信證券：A股市場將受負面沖擊（1）

　　由于上半年銀行一直在減持央票和債券，而同期信貸投放非常猛烈，我們預期下半年銀行準備金配置的調整將主要通過信貸收縮來完成，并導致風險溢價反彈，A股市場將因此遭受負面沖擊。

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　　1、迎風飛揚--2007年中期投資策略
　　估值驅動：無風險收益率到風險溢價
　　A股重估的實質是估值驅動，盈利只影響市場運行的幅度，但不改變方向。2005年底以來，A股市場80%的漲幅都可以由估值水平的上升來解釋。
　　一個必須引起重視的事實是：在2007年以前，我們始終可以觀察到收益率曲線長端的下移，并成為A股估值上升的主要推動力。但2007年以后，收益率曲線的長端就不再繼續下移，并從4月份開始明顯陡峭化，與此同時，A股的估值水平卻 繼續抬升。我們認為，現階段風險溢價已成為估值驅動的主導性因素，其變化來自商業銀行資產配置的調整。
　　我們曾經闡述過，收益率曲線長端下移的主要動力是，在儲蓄過剩和投資壓縮的背景下，商業銀行將大量的資金投入債券市場。但進入2007年以后，商業銀行的資產配置行為出現了重大的轉折，即由增持債券變為主動性放貸。所以今年以來信貸增速再創新高，但它是以無風險收益率的走平然后上升為代價的。
　　主動信貸投放的另一個后果是，企業和居民被動持有大量現金，由于實體經濟的投資仍然受到宏觀調控的抑制，又由于居民在滿足基本生活需要后趨向于追求高風險資產，一個必然的結果是市場風險溢價大幅度下降。因此，盡管收益率曲線開始變得陡峭，但A股的估值仍然可以繼續上升，因為風險溢價下降的程度更加猛烈。
　　信貸收縮與牛市調整
　　因此，即使順差這一最基本的假設前提不發生變化，銀行的資產配置行為仍然可以影響重估的進程和表現特征。我們認為，在現有的超額準備金率水平下，從可持續發展的角度考慮，商業銀行提高準備金的配置比例是非常必要的。由于上半年銀行一直在減持央票和債券，而同期信貸投放非常猛烈，我們預期下半年銀行準備金配置的調整將主要通過信貸收縮來完成，并導致風險溢價反彈，A股市場將因此遭受負面沖擊。
　　在此背景下，我們認為：(1)貿易順差、無風險收益率和上市公司盈利增速可以支持30倍的市盈率水平，估值在30倍PE以上的區域，需要風險溢價的推動；(2)隨著風險偏好與估值水平的上升，我們預期估值相對風險偏好的彈性正在變得越來越陡峭，具體表現形式是風險偏好的輕微波動都會帶來市場的大幅動蕩(4月底以來，A股市場的震蕩明顯加劇)；(3)信貸收縮導致風險溢價反彈是牛市調整的根本原因，調整結束的標志是貨幣環境由緊縮轉入寬松。
　　2、宏觀經濟