安信證券：A股市場將受負面沖擊（2）

　　受美國住房市場調整和美國建筑業活動收縮的影響，美國經濟在過去幾個季度經歷了持續的減速；迄今為止的發展顯示這一影響并沒有擴散到經濟其它部門，在良好的就業狀況支持下，美國消費依然旺盛；考慮到存貨管理過程的影響和其它一些因素，看起來美國經濟增長的低點已經過去，并有望在未來逐步恢復到長期歷史平均的增長水平附近。
　　去年初以來歐洲經濟開始加速增長， 并逐步成為支持全球經濟增長的重要引擎之一；在歐洲企業良好的盈利狀況，有利的金融條件和充沛的流動性等基本面因素的支持下，歐洲工業部門和整體經濟有望在未來繼續維持比較高的增長率。
　　日本經濟的復蘇過程仍然步履蹣跚，但看起來再次陷入衰退的可能性應該很小。
　　綜合來看，盡管去年底以來全球工業增長確實開始減速，但由于經濟增長格局的變動等原因，迄今為止這一減速過程的影響仍然比較有限，其程度明顯弱于此前的其它幾次減速過程；觀察目前先行指標的變化，并考慮到全球經濟的基本面狀況看，全球工業增長有望在今年晚些時候結束下降過程。
　　從中國經濟情況看，年初以來，消費增長繼續加快，同時消費結構調整的勢頭進一步確立；受良好的盈利增長支持，投資活動穩定在較高水平；銀行信貸出現比較大的增長，信貸條件進一步寬松；考慮到下半年黨代會召開的可能影響，并綜合考慮其它基本面因素，看起來中國經濟活動在未來幾個季度可能在目前比較高的水平上出現進一步加速。
　　從中國對外經濟失衡等情況來看，我國資產重估過程遠未結束；今年以來的資產價格上漲與銀行信貸創造之間應該存在一定聯系；考慮到貸款的季度波動模式、盈利增長的逐步減速以及調控壓力的積累，我們認為市場未來一個季度的時間內還存在一定的調整壓力，但從更長的時間看問題，牛市的基礎并未改變、甚至在進一步增強。
　　3、推薦個股
　　浦發銀行、招商銀行、興業銀行、中石化、寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、焦作萬方、中金嶺南、南山鋁業、神火股份、上海機場、中海發展、中遠航運、國投電力、長江電力、國電電力、建投能源、華能國際、金山股份、華魯恒升、云維股份、柳化股份、三愛富、巨化股份、中青旅、桂林旅游、黃山旅游、金陵飯店、錦江股份、蘇寧電器、健康元
    4、重點行業投資策略
　　銀行業：銀行貸款中長期化背后的故事
　　在反復加息之后，上市銀行的資產結構調整成為研究員關注的焦點。存款的活期化與貸款的中長期化確保了銀行利差從加息中獲益。
　　我們從一個更中長期的角度來看待銀行貸款的 “貸款中長期化”現象。包括企業承兌匯票、直接融資（短期融資券、企業債、資產證券化業務、股權融資等）的興起對銀行業構成沖擊，但我們認為這并不必然導致銀行在金融市場中地位的降低，原因在于其對非傳統 業務的反滲透行為。
　　有三個中長期趨勢值得關注：銀行間接參與融資業務；銀行的主要服務客戶轉向中小企業和住戶部門；銀行對基金、保險等非傳統業務的侵襲已經展開。
　　具體到估值，我們認為：短期的驅動因素仍在于銀行撥備壓力緩解、稅改等帶來的盈利劇增；中長期的估值重點應由資產負債表轉向利潤表，由表內轉向表外，對非息收入的開展具備優勢的銀行予以高估值。
　　下半年重點推薦的銀行股包括：浦發銀行、招商銀行、興業銀行。
　　保險行業：幸福時光
　　壽險公司是壽險保單的組合。保單的生命周期對壽險公司有著很大的影響。從繳費和賠付角度看，保單可以分為繳費期未結束、賠付期未開始的保單，繳費期已結束，賠付期未到來的保單，繳費期已結束，賠付期已到來的保單。從國內會計準則來看，保單可以被分為處于利潤釋放期的老保單和處于初始投資期的新保單。從內涵價值角度看，壽險公司當年創造的價值分為新保單貢獻的一年新業務價值和老保單貢獻的"營運經驗的差異"和"投資回報的差異"，簡言之，新單銷售構造價值，服務和投資實現價值并增值價值。
　　由于至少以下三方面的原因，我們認為內涵價值法比國內會計準則更好的反映了公司的盈利能力。1、國內會計準則受保單的生命周期影響較大，有可能出現新單銷售多盈利反而下降的局面；2、如果退保率超出精算假設，對當期盈利的影響不大，而對保險公司未來的盈利卻構成負面影響；3、資本市場的暴跌或暴漲會對當期盈利構成重大影響，事實上超越或低于正常水平的權益收益應作為"非正常損益"處理。
　　加息對保費收入增速影響有限。我們考察了1986年以來的預定利率與1年存利率之差同保費收入增速的數據。得到的結論是預定利率與1年定存利率之差影響的是保險需求。假設其他條件不變時，預定利率與1年定存利率之差與保費收入增速正相關。而保險公司供給意愿發生變化時，上述結論就不成立。從近年的實證結果來看，利差縮小對保險公司內涵價值貢獻大的個險渠道銷售影響不明顯，但對對保險公司內涵價值并不重要的銀保渠道影響相對明顯。
　　從日本和臺灣的壽險保費收入情況來看，牛市沒有降低保費收入的增速。在資產重估期間，保險作為一個資產類別也會受到重估，這是主要的因素，而股市對其他資產類別的分流是次要的因素。換句話說，資產重估會表現為"百花齊放"而不是“一枝獨秀”。因此，近年保費收入的增速完全可以保持在15%左右。
　　2003年以來保險公司投資收益率一直處于上升通道。而未來投資渠道的放開將使得保險公司合理投資收益率影響進一步提高。QDII的放開、公司債的放行和不動產投資的展開將對保險公司未來投資收益構成利好。
　　由于我國目前還缺乏與保險負債相匹配的長期資產，在此背景下預計管理層不會提高或大幅提高預定利率。保險公司將主要通過提高分紅等方式與投保人分享提高的投資收益?？傮w來說，負債成本不會顯著提高并且提高的幅度要小于投資收益率提高幅度。

　石油與天然氣行業：優化配置 因油而變