海通證券研究所：交通銀行 估值區間為10.73-12.12元（6）

在撥備政策方面，而且我們認為交通銀行不太可能采取浦發銀行那種過于謹慎的撥備政策，目前香港上市銀行的平均覆蓋率在100%以下，交通銀行過高的覆蓋率將受到國際機構投資者質疑，我們綜合判斷交通銀行的撥備覆蓋率會保持在110%左右的水平。

基于上面的判斷，我們認為2006年交通銀行的撥備支出/平均貸款余額將處于歷史的高位，2007年這一指標將會大幅下降到0.61%左右，之后進一步下降到0.5%左右的水平，撥備支出在2007年有望出現明顯的負增長，之后保持溫和的增長，2006-2011年撥備支出年復合增長率在6%左右。

2.6 2008年交通銀行有效稅率有望下降5個百分點

對比各家銀行的有效稅率，交通銀行的有效稅率在上市銀行中處于較低的水平，2006年的有效稅率為28.3%，與中國銀行和民生銀行接近，僅略高于興業銀行。

交通銀行較低的有效稅率主要是由于其得到員工工資全額抵稅的政策，從其他銀行的數據來看，獲得這一政策的銀行2006年的有效稅率從以前的35-40%，下降到了27-31%，均下降了約8-9個百分點之多。獲得工資抵稅政策的銀行有效稅率均低于33%的名義所得稅率，主要原因是其營業收入中有一定比例來自于國債利息收入，而這部分收入是免交所得稅的。由于交通銀行有效稅率已經相對較低，加上未來存貸比將有所提高，國債利息收入在營業收入中的比重也將有所下降，因此從2008年開始實施的“兩稅合一”后，其有效稅率下降也較為有限，我們判斷交通銀行08年后有效稅率將在23%左右，較2006年下降5個百分點。

2.7交通銀行未來利潤快速增長，資產收益率明顯提高

基于上面我們對交通銀行各項盈利驅動的分析預測，我們對交通銀行未來5年，2007-2011年的收入、利潤及資產負債情況做出預測。我們已經把此次A股發行的影響考慮在內，我們假設發行價為了此次詢價區間的上限7.90元。

根據我們預測，2007-2011年交通銀行的凈利潤增長率達到38%，主要原因為：利差的擴大抵消了信貸增長放慢的影響，保持了凈利息收入的較快增長；非利息收入的高速增長，使其營業凈收入的增長將高于凈利息收入3個百分點；而費用收入比的逐漸下降，使撥備前利潤增長高于營業凈收入增長近4個百分點；而撥備支出壓力和所得稅率的下降，使其凈利潤增長進一步高于撥備前利潤增長9個百分點。

我們進一步對交通銀行的盈利進行杜邦分析，2006年交通銀行的凈資產平均收益率為14.8%，在A股上市銀行中處于中等水平，但我們要注意到這是在交通銀行在資產杠桿倍數較低的情況下取得的，交通銀行2006年末財務杠桿倍數為17倍，僅略高于中國銀行16倍的水平，要低于所有其他的銀行。實際上交通銀行總資產盈利能力是較為優秀的，2006年交通銀行的總資產平均收益率為到0.79%，在A股上市銀行中處于較高水平，僅低于中間業務收入比重較高的中國銀行和招商銀行，這主要得益于其較高的利差水平、較低的費用收入比和有效稅率。

我們判斷交通銀行未來凈資產收益率會進一步提高，雖然這次的A股發行會進一步降低其財務杠桿水平，但其總資產盈利能力的不斷增強，即總資產收益率的明顯提高足以彌補財務杠桿水平的下降。我們預測2011年交通銀行的凈資產平均收益率為22.9%，較2006年提高8個百分點左右，2011年總資產平均收益率達到1.44%，較2006年提高65個基點，提高幅度達到82%。交通銀行總資產收益率的大幅提高主要得益于這幾個方面，一是，利差進一步擴大；二是，非利息收入高速增長，在收入中比重上升；三是，撥備支出壓力的明顯下降，此外，由于2008年兩稅合并和費用收入比的下降，在收入和利潤增長較快的同時，營業費用支出與所得稅支出與平均資產的比值，上升幅度較小基本保持穩定。

3.估值和投資建議

3.1交通銀行相對估值區間為10.73-12.12元

在進行相對估值對比之前，我們先對幾家上市銀行的成長性和盈利性進行對比，交通銀行的營業收入增長處于中等水平，營業收入增長要高于工商銀行和中國銀行的水平，而要低于中型銀行的水平。利潤增速也與收入增長的排名相似，要強于其他大型銀行，而要弱于中型銀行。對比了成長性，我們進一步對比幾家A股銀行的盈利能力，我們用四項指標來觀察銀行的盈利力分別是凈資產平均收益率(RoAE)、資產平均收益率(RoAA)、資產撥備前平均收益率(RoAA,拔備前)和風險加權資產平均收益率(RoRWA)，之所以選擇平均收益率是因為銀行的主要經營收入和支出為利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存貸款和債券持有的平均余額而不是期末余額計算，我們認為平均收益率更能反映真實盈利性。

凈資產平均收益率(RoAE)是最能夠反映銀行為股東創造價值能力的指標，但銀行的杠桿倍數很高，再融資行為對于RoAE影響很大，而融資并不反映銀行的經營。資產平均收益率(RoAA)不受再融資的影響，能更為客觀的反映銀行運用資產盈利的能力，不過也存在一定的缺陷，主要是受銀行撥備計提政策的影響較大，而銀行經常會通過撥備計提來調節利潤。資產撥備前平均收率(RoAA Pre-Provision)則能夠消除撥備調節對利潤的影響，該指標不足之處是沒有考慮銀行資產質量的波動。風險加權資產平均收益率(RoRWA)是凈利潤與風險加權資產(RWA)之比，能夠反映銀行通過承擔風險盈利的能力。

對比幾家上市銀行的數據，可以發現交通銀行的資產盈利能力在所有銀行中是很優秀的，雖然RoAE在上市銀行中僅為中等水平，但這是由較低的財務杠桿倍數帶來的，如果觀察RoAA，交行在2006年的水平僅低于中間收入比重較高的招商銀行和中國銀行，而高于所有其他銀行，根據我們的預測，交通銀行的RoAA始終處于上市銀行的前三名。如果我們觀察RoAA(撥備前)，2006年交通銀行這一指標為1.58%，僅僅低于浦發銀行1個基點，根據我們預測，在2007-2008年，交通銀行這一指標進一步高于浦發銀行，成為A股銀行里RoA(撥備前)最高的銀行。

如果我們進一步觀察RoRWA，交通銀行也幾乎是上市銀行最好的，僅僅低于工商銀行的水平，可以認為交通銀行風險收益水平也是相當好的。從上面的對比中，我們可以看出，交通銀行的成長性處于中流，但其資產的盈利性能力處于A股上市銀行的最優秀之列，較低的杠桿倍數雖然降低了其凈資產盈利能力，但帶來了較高的資本充足率。

A股發行后交通銀行的核心資本充足率將在10%以上，從理論上講，交通銀行的核心資產，可以支持的資產規模為現有水平的一倍以上。其較高的資本充足率一方面提高了經營的安全性，更重要的是這為其收購城市商業銀行擴大商業銀行業務，和收購其他包括證券公司、保險公司等非銀行金融機構，開展綜合經營創造了條件。

交通銀行A股發行后的既有收購的能力，更有收購的動力。如果沒有意外，在未來5年里，交通銀行將不斷通過收購兼并進行外延式擴張，這將提高它的財務杠桿倍數和增加非利息收入。出于謹慎，我們在盈利預測并沒有考慮交通銀行通過收購帶來的收入增加，但交通銀行未來的并購，會使其凈資產收益率和利潤增長明顯超過我們現有的預測。 

我們再對目前A股上市銀行的估值水平進行對比，我們以2007年4月24日各家銀行的收盤價為基本，分別各家銀行的P/E、P/B、P/PPoP和PEG指標。根據A股上市銀行估值區間和交通銀行每股指標，我們計算出其相對估值區間應該為6.5-13.2元，這一區間過大。由于交通銀行基本面在上市銀行中居于中上水平，估值水平也應該在這一區間的中上部分，我們取這一區間60-80%部分，估值區間相應在10.73-12.12元的水平。

3.2絕對估值法也驗證了相對估值的結論

對比了相對估值，我們再對交通銀行進行絕對估值。因為銀行經營的特殊性，一般較難使用DCF(現金流模型)進行估值。交通銀行因股利支付率較平穩，可以適用DDM(股利貼現模型)估值，不過DDM(股利貼現模型)較不穩定，估值結果對永續增長期的假設十分敏感。

為克服上述缺點，我們將采用EVA模型對上市銀行進行估值，該模型精確預測期在估值中比例要明顯高于DDM，估值結果較為穩定。此外，該模型另一個優點是估值結果不受銀行通過撥備計提調節等會計手段對利潤的影響，因此估值更加可信。我們下面將主要用EVA估值方法對交通銀行進行估值，同時也參考DDM的估值結果。

EVA模型估值

EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為公司的股東帶來價值。EVA的計算公式為：

EVA(經濟增加值)=NOPAT(稅后凈經營利潤)-Ke(股權成本)*IC(資本投入)；或：EVA(經濟增加值)=[ROIC(資本投入回報率)-Ke(股權成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC(資本投入回報率)=NOPAT(稅后凈經營利潤)/IC(資本投入)，公司股權價值即為IC與所有EVA折現值總和。

要計算銀行的NOPAT，要對凈利潤進一系列的調整，主要包括剔除非經營性損益，剔除當時遞延稅款增長，因為大部分遞延稅款難是回轉的；將當期的撥備計提金額替換為真實信貸成本(為貸款真實損失額)。同樣，在計算IC時，也需要將凈資產進行調整，首先要加上撥備余額，再減去真實的信貸損失額，然后還要剔除轉遞延稅款的余額。我們假設交通銀行未來5年是高速增長期，高速增長期的NOPAT由交通銀行的財務模型直接測算出來。5年之后交通銀行進入過渡期，過渡期為15年，在過渡期交通銀行的ROIC線性平滑下降，過渡期結束后ROIC=Ke，EVA也相應消失，交通銀行進入永續增長期。在高速增長期，交通銀行的股價波動與大盤相同，BETA值設為1，在永續增長期，交通銀行的經營風險已經進一步下降，周期性有也有所下降，BETA值設為0.9，在過渡期內交通銀行的BETA線性平滑下降。為了行文的簡潔，我們把EVA的詳細測算過程放在附表中，供投資者參考。

根據DDM模型，交通銀行每股價值為11.54元，核心估值區間為10.95元到12.18元，與EVA模型估值區間相近。

綜合EVA和DDM的估值結果，同時參考相對估值，我們對交通銀行6個月的目標價格為11.60元，對應2007年和2008年的目標P/E為30.8倍和22.7倍，目標P/PPoP為17.4倍和14.2倍，2008年的目標P/E和P/PPoP與現在有銀行估值水平相近，其PEG水平為0.87和0.89也在合理范圍內。交通銀行2007年和2008年目標P/B分別為4.5倍和3.9倍，顯得略高，如果考慮到交行未來極有可能通過收購實現收入的超預期增長，及逐步提高的RoAE水平，其較高的P/B水平可以接受的。