海通證券研究所：交通銀行 估值區間為10.73-12.12元（4）

正如我們前面分析的，交通銀行具備很好物質基礎來實現這樣的轉型，因此我們判斷未來交通銀行利差不會因為利率市場化和“脫媒”而縮小，并有望擴大，同時中間業務收入將保持高速增長，對收入和利潤的貢獻會明顯增加。我們在后面的盈利驅動分解預測部分將詳細分析這一影響。1.5交通銀行市場份額的上升來自于經營效率的提高不僅交通銀行營業網點數量是國內銀行中最為穩定的，交通銀行的員工數量也是上市銀行中最為穩定的，員工人數2006年僅比2002年增長9%，年均僅為2%。在網點數量和員工人數穩定的情況下，交通銀行的持續增長來自于效率的不斷提高。從我們得到的2002-2006年得到的數據來看，交通銀行網點和員工的效率提高是十分明顯的，從資產規模的角度看：網點和員工平均的存貸款復合增長率在20%左右；從業務收入的角度看網點和員工平均撥備前利潤增長在35%左右，利潤的增長要高于收入10多個百分點，高于費用增長20多個百分點。不僅如此，交通銀行網均和人均效率的提高速度要中型銀行的水平，中型銀行的網均和人均資產和營業收入的增長均在

10%-15%左右，中型銀行資產規模和營業收入的增長相對于交通銀行，更多的來自于網點和員工人數的增長。目前交通銀行網均和人均資產規模雖然要高于其他大型銀行，但要明顯低于中型的水平，目前交通銀行網均資產規模僅為其他優秀中型銀行如招商銀行、浦發銀行、中信銀行三分之一左右，而人均資產規模僅為它們的兩分之一左右，這意味著交通銀行還有很大的空間通過提高效率來實現資產規模和營業收入的快速增長。

通過提高網點和員工效率來實現營業收入的增長有著重要的投資意義，因為這是一種低成本的擴張方式，利潤增長會明顯高于收入增長，我們后面將通過盈利分解來詳細說明這種擴張方式對利潤增長的正面影響。

1.6綜合考慮資產規模，交通銀行的利潤增速處于較高水平

我們知道銀行成長性與其資產規模有負相關，規模大的銀行往往成長性要明顯弱于規模較小的銀行。因此，我們對利潤增速與資產規模進行回歸分析，分別采用兩組數據，首先是各家銀行撥備前利潤的年復合年增長率與2006年末資產規模進行回歸，這段時間內幾家大型銀行進行了財務重組，凈利潤增長不具可比性，因此選擇撥備前利潤進行對比，此外因為數據獲得的原因，工商銀行與興業銀行的復合增長率取的是2003-2006年，其他銀行為2002-2006年。另一組數據是我們預測的各家銀行2006-2010年的凈利潤復合年增長率與2006年資產規模的回歸。這個回歸方程的相關系數分別為0.699和0.635。從圖中我們可以看出交通銀行的所處的位置均在趨勢線的上方。從歷史增長上看，交行的增長僅低于民生銀行，與招商銀行接近，雖然資產規模要明顯于大其他股份制銀行；從預測凈利潤增速來看，相對其較大的資產規模，凈利潤增長也處于中上水平。

我們認為交通銀行是銀行業里唯一競爭力沒有明顯短板的銀行，交通銀行目前適度的網點規模、較好員工平均年齡和知識結構、先進的信息平臺和匯豐銀行的支持，使其具備了未來長期高速增長的幾乎所有必要條件。雖然交通銀行不是每項指標都在業內處于領先，但其綜合實力在國內銀行業中居于前列。

盈利增長的角度上交通銀行的優勢主要體現在：一方面交通銀行較好的靈活性能使其在未來能保持營業收入的快速增長，另一方面規模經濟效應能將成本增速控制在收入增速以下，從而使其利潤能實現更加快速的增長。

2.交通銀行的盈利驅動分解與預測我們已經分析了交通銀行的業務優勢和特點，下面我們將進一步對這些優勢和特點對于收入、費用和利潤

的影響進行量化的深入分析。

2.1交通銀行未來利差將有擴大的趨勢

2.1.1交通銀行現有的利差水平較高

交通銀行的利差水平在A股上市銀行中處于較高水平，在上市銀行中要明顯高于工商銀行和中國銀行，也要高于多數中型銀行，僅僅略低于浦發銀行。交通銀行的資金收益率與其相對其他大型銀行較高的中小企業貸款有關，而較低的資金成本，主要得益于其較高比例的儲蓄存款和活期存款，這一優勢將給交行帶來長期的低成本優勢。

2.1.2交通銀行資產結構的改善將進一步提高利差水平逐漸提高的存貸比

我們對比A股上市銀行的存貸比可以看出，交行的存貸比僅要高于工行和中行，要明顯低于其他銀行。工行和中行存貸比較低是因為財務重組，剝離了大量的不良貸款，而持有了很多專項票據，交通銀行剝離的不良貸款比工行和中行少得多，因此不太具有可比性。交通銀行2006年末的存貸比為65.5%，剔除貼現后的存貸比僅為57.8%，是明顯偏低的，為了提高盈利資產收益率，交通銀行將在未來逐步提高存貸比。歷史數據也證明這一點，從自2004年以來，其存貸比有上升的趨勢，我們判斷未來5年內，交行存貸比將逐步提高到中性的水平，平均每年提高1.5個百分點左右，到2011年其存貸比達到71.4%。

根據我們測算，交通銀行個人貸款的平均利率要比企業貸款要高50-60個基點，特別是在直接融資比重提高的情況下，企業貸款利率有下降的趨勢，而個人貸款利率仍能保持在較好的水平。個人貸款比重的提高能幫助交通銀行達到更高平均貸款收益率。公司貸款里中小企業貸款和中長期貸款比重的上升2006年交通銀行小企業貸款余額突破1000億元，同比增長27.7%，在貸款中的占比達11%，增速很快、比重也相對較高。不過，因為多數銀行沒有披露小企業貸款的比重，加上對小企業的定義也不盡相同，使得我們難以直接對比各家銀行的小企業貸款比重。

不過，工商銀行和交通銀行披露了單筆企業貸款的規模結構，我們可以近似的認為單筆貸款金額較大的企業應該為大企業，其余的以小中企業為主。對比兩家銀行可以發現，2006年末交通銀行單筆貸款在1億元以下的貸款在全部貸款比重為49%，而工商銀行2005年6月末這一比例僅為27%，我們可以認為交通銀行目前客戶里中小企業比例遠高于工商銀行的水平。大力發展中小企業貸款是交通銀行業務發展戰略的重要目標，加上其主要分布在經濟發達地區的分支行，為中小企業貸款的快速增長提供了有力的支持，我們預計交通銀行公司貸款里中小企業貸款比重還會進一步上升。此外，交通銀行貸款里非國有銀行貸款的比重也相對較高，2006年末比重為64%，非國有經濟增長潛力更大，而貸款議價能力要低于大型國有銀行。我們認為，未來即使直接融資比重逐漸提高，交行的公司貸款仍能保持較快的增長和必要的定價能力。

另一項會影響交行企業貸款利率水平的因素是貸款的平均期限。2006年末金融機構貸款里中長期貸款比重為47%，而交通銀行2006年末貸款余額里，中長期貸款比重僅為37%，特別是在公司貸款中，中長期貸款比重較為30%左右，要明顯低于行業平均水平，交行將有將大的空間和愿望提高中長期貸款的比重，我們到預期到2011年，公司貸款里中長期貸款比重將從目前的30%提高到接近40%，接近行業平均水平。交通銀行企業貸款里中小企業貸款比重的上升和貸款期限的延長將能抵消大部分由于“脫媒”帶來的企業貸款利率下滑的影響，我們預測2007到2008年由于央行加息的作用，交通銀行貸款平均利率還將明顯上升，之后會小幅下降。進一步考慮到央行加息效應的進一步釋放，我們預測2011年其企業貸款的平均利率較2006年上升45個基點。