海通證券研究所：交通銀行 估值區間為10.73-12.12元（5）

個人貸款里中信用卡貸款比重的上升

和其他中國的銀行一樣，交通銀行個人貸款中最主要的按揭貸款，2006年末，按揭貸款占全部個人貸款的59%，在未來按揭貸款仍占有個人貸款一半以上比重，但信用卡貸款的比重也會快速上升。信用卡在我國的使用量遠低于其他經濟發達國家。根據中國銀聯統計，截至2006年12月31日，我國大約有5600萬張信用卡，其中大部分是準貸記卡(此類信用卡需要存入現金方可獲得計息授信額度)或者是只能在我國使用的人民幣信用卡。國內的信用卡產業仍處于初級階段，但隨著個人信貸消費觀念逐步建立，全國性支付基礎設施的完善，個人信用信息基礎數據庫的建立完善，預期今后我國信用卡業務將有大幅增長。

此外，隨著我國人均可支配收入及平均家庭收入的上升，預期將帶動信用卡的需求。2006年信用卡貸款僅占全部個人貸款的1%左右，但這分部業務未來幾年會呈現爆發式增長，我們預測到2011年信用卡貸款在個貸中的比重將達到19%，占全部貸款的比重將達到4.2%。信用卡貸款的名義利率為18.25%，但因為存在大量的免息期貸款，真實有效利率要遠遠低于18.25%，我們

把超過了免息期，需要支付利息的信用卡貸款稱為循環信用貸款，那么，信用卡貸款有效利息=18.25%*循環信用貸款占信用卡貸款的比重。交通銀行2006年末，循環信用貸款占信用卡貸款為40%，而根據其他國家和地區信用卡發展的經驗，循環信用貸款的比重在60-80%左右。隨著80年代后出生人群比重的上升，我國居民的消費和儲蓄習慣將會有明顯的變化，這一進程在臺灣省曾經出現過。

我們預期這一進程也會在內地出現，我們預期2011年，內地銀行信用卡循環信用貸款的比重可以上升到55%以上，交通銀行達到56%左右的水平。

隨著循環信用貸款比重的提高，提高了信用卡平均貸款的利率，而信用卡貸款比重的上升則進而提高了整個個人貸款的平均利率，我們預測2011年信用卡有效貸款利率上升2.52%個百分點，加上央行加息的影響，全部個人貸款平均利率2011年較2006年提高69個基點。

交通銀行的資金成本上升有限

交通銀行的付息負債付息率在上市銀行中是較低的，主要原因是其活期存款比重較高，2006年末活期存款比重為49%，僅略低于招商銀行2006年6月末52%的水平，要高于民生銀行、浦發銀行這些中型銀行，也要高于工商銀行和中國銀行的比重。

我們認為未來幾年，資本市場的發展，宏觀的高景氣度，會使存款的活期化的趨勢持續保持，交通銀行活期存款的比重有望小幅上升。雖然我國對存款利率有法定的上限，但利率市場化的趨勢仍然不可阻擋，目前各家銀行都在積極推出收益率高于普遍存款收益率的理財產品，這反映了在市場激烈競爭條件下，銀行其實通過金融創新來規避法定的存款利率上限。這一現象也被發達國家利率市場化的經驗所驗證。

目前銀行報表中定期存款事實包括了各種較高收益的理財產品，利率市場化的進程必然也會提高交通銀行定期存款的成本。因此，我們假設未來的5年，每年定期存款利率每年較法定利率上限提高5個基點，此外，出于謹慎性考慮，我們假設未來的5年，活期存款利率較法定利率提高1個基點。在上面判斷的基礎上，進一步考慮最近2次提高存款利率的影響，我們測算出交通銀行2011年的平均存款利率為1.93%，較2006年提高29個基點。

2.2交通銀行存貸款規模增速還將略高于行業平均水平正如我們前面分析的，交通銀行的存貸款的市場份額是有所提高的，存貸款的增速要略高于行業平均的水

平。我們認為這是由交通銀行相對其他大型銀行更強的靈活性和較低的市場份額帶來的，我們認為這一狀況還將在未來持續。因此我們預測，在未來5年交行的存貸款增長受規模進一步擴大和直接融資對信貸增長的影響，會逐漸放慢，但還會略高于行業平均水平。

我們判斷到2011年左右，由于經濟增長速度有可能低于目前10%左右的水平，在8%左右，此外由于直接融資的發展，信貸的增長將不再高于名義GDP的增長。假設未來通貨膨脹率在2-3%左右，那么我們判斷到2011年信貸年增長在10-11%左右，進而預測交通銀行的存款增長將從2006年的16%下降到12%左右，貸款由于存貸比的不斷提高，仍將保持15%左右的增長。

2.3中間業務收入持續高速增長，利潤貢獻增加

交通銀行的中間業務收入占比在大型銀行中是較低的，2006年其非利息收入比重要低于中國銀行和招商銀行，與工商銀行和深發展相近，要高于浦發銀行、民生銀行和興業銀行。不過考慮到工商銀行由于外匯敞口帶來的交易損失，以手續費收入計算，交通銀行的手續費收入比重是要明顯低于其他大型銀行和中型銀行中的招商銀行交通銀行的中間業務收入主要為手續費收入，其他交易收入相對較少，我們下面主要分析交行的手續費收入。和其他銀行相似交通銀行手續費收入最主要的部分是結算收入和銀行卡收入，這兩業務占交通銀行收入并不算少，可交通銀行的投資銀行、國際結算和理財業務帶來的收入就比較小了，交行沒有披露每項手

續費收入的明細，但我們預測交通銀行這幾項中間業務未來將高速增長。交通銀行手續費收入主要部分是結算手續費和銀行卡手續費，2006年這兩項占了全部手續費收入的一半以上，從增長貢獻來看銀行卡業務貢獻較大，2006年銀行業務手續費收入增長36%，新增手續費收入中有35%是銀行卡業務貢獻的。我們判斷隨著交通銀行零售業務戰略的進一步推進，銀行卡的收入貢獻會進一步增加，而結算業務是相對較為成熟的銀行業務，收入增長也較為平穩。增長如下表。

2.4上市銀行中費用收入比最低，但仍能繼續下降

交通銀行的費用收入比是A股上市銀行中最低的，不僅僅要低于中型銀行的水平，也要明顯低于其他大型銀行的水平，我們認為交通銀行最低的費用收入比，主要得益于我們前面提到的經濟合理的網點數量和布局。一方面，交通銀行的網點數量少于其他大型銀行，日常運營和員工費用支出壓力則要低于其他大型銀行；另一方面交通銀行作為大型銀行，現有網點規模已經有規模經濟效應，網點數量進一步擴張的壓力較慢，因此費用收入也要低于中型銀行的水平。和其他銀行一樣，交通銀行最大的費用開支就是員工的工資，目前交通人均的費用和收入雖然要高于工商銀行和中國銀行，而仍要明顯低于其他中型銀行的水平，其員工工資仍有一定的上升空間。交通銀行目前正在實施推廣薪酬體系改革，由于2006年為新舊體系切換的過渡年份，因此2005-2006年交通銀行交行員工收入的較快增長。這種員工費用的增長為一次性的影響，而且主要來自于高層員工收入的增長，隨著高級員工收入水平的明顯提高，未來幾年員工收入增長開始放緩。根據交行歷史的增長率，其員工人數每年增長2-5%左右，我們假設未來5年每年員工人數增長3%，人均收入平均增長12-19%左右，到2011年員工人均工資達到23.1萬元，較2006年的11.7萬元提高97%，達到招商銀行目前的水平。員工工資在全部營業費用中的比重也從2006年的46%，上升到2011年的52%。雖然員工工資有一定的上升壓力，但我們預期交通銀行的其他各項費用增速較低，原因我們在前面分析過，交通銀行的網點和員工數量都是最為穩定的，不會因為機構和人員帶來費用快速增長，此外交通銀行正在推進的后臺相對集中及推進流程銀行建設，都會提高公司的運營效率。綜合分析，交通銀行全部費用的復合增長費在15%左右。

2.5不良資產率持續下降，撥備支出壓力逐漸減小2006年末，審計口徑下的交通銀行資產不良率為1.95%，是大型銀行中最低的，而撥備覆蓋率為95%，是大型銀行中最高的。這主要得益于其財務重組后較低的新增不良貸款水平和較強的撥備支出力度。我們認為交通銀行未來新增不良率仍會保持在較低的水平，我們預期未來宏觀經濟景氣度仍會保持在高位，同時交通銀行貸款的行業投向也進一步優化，加上信貸風險管理水平進一步提高，我們認為未來較長的時間內，其資產質量都將保持在較好的水平。我們預測交通銀行不良貸款發生率將在2%左右[不良貸款發生率=(當年不良貸款凈增加+當年凈核銷)/上年貸款增加額]，2007-2008年不良貸款發生率相對較低，在2%以下，之后出于對宏觀經濟景氣度的更為謹慎判斷，不良貸款發生率將提高到2.2%左右。