中信銀行副行長 曹 彤 

編者按：9月底，美國會眾議院通過《匯率改革促進公平貿易法案》，旨在對所謂低估本幣匯率的國家征收特別關稅。幾乎與此同時，巴西財政部長公開表示，一場“國際匯率戰爭”已經爆發。9月的最后一周，巴西、日本、韓國、新加坡、泰國、印尼等都被IMF懷疑干預匯市，以遏制本國貨幣的升幅。在剛剛結束的IMF和世界銀行年會上，貨幣戰幾乎成為提及頻率最高的詞匯……為什么作為老話題的匯率問題在近期忽然升溫？為什么美國忽然就匯率問題向世界各主要經濟體發難？面對美國的高壓態勢，中國應該如何應對？針對上述問題，中信銀行副行長曹彤日前專門撰文，深入淺出地介紹了美國匯率政策的歷史沿革，以及未來可能的發展取向，并就中國應采取的策略，提出自己的真知灼見。 

9月末，巴西財長曼特加警告，國際貨幣戰已經爆發。這可視為政府官員第一次在國際場合正式指出國際貨幣戰的存在和狀況。在剛剛結束的IMF和世界銀行年會上，貨幣戰幾乎成為提及頻率最高的詞匯，表明世界各方均已經置身其中。九月末的最后一周，巴西、日本、韓國、新加坡、泰國、印尼等都被IMF懷疑干預匯市，以遏制本國貨幣的升幅。目前全球貨幣中，除美元外幾乎都處于升值狀態中，主要貨幣如日元升幅已超過12%，歐元盡管剛剛擺脫主權債務危機，卻也已經迅速升值2%。獲利者除美國外別無他國。然而，貨幣升值的國家卻不能采取任何行動，像巴西這樣稍作干預，甚至日本這一美國的親密盟友，僅僅做做干預的姿態，都立即被IMF和所謂國際主流媒體視為干預自由經濟和自由市場調節機制。這恐怕就是引發曼特加感嘆貨幣戰已經爆發的主要原因。 

一、美國推動他國貨幣升值、本國貨幣貶值的內在邏輯 

美國是二戰后現代國際貨幣體系的最大受益者。1944年至1971年的“布雷頓森林”體系時期，美元成為全球唯一的本位幣（“布雷頓森林”體系的核心是“雙掛鉤”：美元與黃金掛鉤，全球貨幣與美元掛鉤）；1971年美國尼克松政府擅自單方面放棄“雙掛鉤”責任，并推動IMF于1976年通過“牙買加協議”（“牙買加協議”的核心，一是多元基準貨幣，二是浮動匯率制度）。理論上，1976年后多元基準貨幣是對美元的削弱，但由于美國擁有全球最強大的金融機構和金融服務網絡，有全球最活躍的金融市場，有全球一致認可的金融評級機構，有全球居壟斷地位的會計師事務所，有美國自身可控制的國際規則制定和協調機構（IMF、WB、ISB等），使得新的國際貨幣體系，不僅沒有降低美國的國際金融霸主地位，反而合法地放棄了本位幣所應盡的國際義務（本位幣的發行國有義務控制自身的貨幣發行量，確保全球的金融供給與需求基本平衡，被廢止的“布雷頓森林”體系的核心之一正是限制美元的超發），并可以利用匯率浮動的機制，限制和干預其他國家的經濟、金融、甚至政治事務（如1985年“廣場協議”帶給日本的金融效果）。 

“牙買加協議”的實施，導致國際資本大量流入美國。1985年，協議實施僅僅9年后，美國即結束長達71年的國際凈債權國地位，一變而為國際凈債務國（當年國際凈債務1074億美元），從而與80年代初期開始明顯呈現的貿易項下逆差相呼應，開啟了當代美國獨有的經濟循環模式：經常賬戶項下逆差由資本項下的順差彌補，即借他國的錢來滿足本國的消費。從1985年至今的25年時間里，盡管經常賬戶逆差持續放大，但國際收支逆差（經常項下與資本項下之和）卻都控制在GDP的1%范圍內。也就是說，在長達25年的期限內，美國借助全新的國際貨幣體系，每年占用他國的資本來滿足本國的消費，且這一趨勢日漸擴大，難以逆轉。 

無疑，這一模式具有明顯的內在矛盾：一方面，一旦美元失去國際信任，或遇到其他國際貨幣的挑戰，國際資本凈流入將會減少，則沒有足夠的資本支持其對超量進口商品的消費；另一方面，如美國國內消費無節制膨脹，超過國際資本凈流入所能提供的支撐，則經常賬戶項下赤字將無法彌補，國際收支失衡。兩種情況下，都會導致美國模式破產。 

本次金融危機，雖未出現上述兩種極端情況，但對美國模式卻是產生了階段性、結構性影響。由于在美國民眾利用國際資本享受低息住房貸款的同時，也推高了美國的房地產泡沫，并通過虛擬資本的放大效應產生連鎖反應，導致金融危機，使得金融市場和金融機構短時間內無法像從前一樣，將國際資本源源不斷地送到美國民眾手中。因此，至少在中短期內，支持過度消費的消費金融模式面臨著調整。這就阻斷了國際資本向美國消費者的傳遞，進而大幅降低美國經濟三駕馬車中最重要的“消費”對經濟的拉動作用（消費對美國GDP的貢獻在70%以上），進而產生大量失業，實體經濟惡性循環。這種資金鏈條的中斷，對美國而言，雖還不至于導致美國模式破產，但也意味著美國模式的暫時中斷，意味著美國必須或修復舊有模式、或重建新的過渡模式。

修復舊有模式，意味著美國繼續危機前的低儲蓄、高消費、高經常項目赤字、高資本項目盈余的模式?？陀^上說，這一坐享其成的模式是美國人民最愿意恢復的，但微觀上有兩個障礙導致其短時間難遂其愿：一是金融機構尚未完全恢復，無法提供大量的消費信貸。從事美國住房次按的金融機構已大部分倒閉，所剩的機構需要整體金融市場恢復后才可能重新進入，其它消費金融領域，如信用卡和汽車按揭，也因金融機構風險容忍度的下降和消費者違約率的上升而收縮信用規模。二是美國居民的借款記錄、抵押品、就業率等消費貸款所必需的要素還未恢復，還無法滿足金融機構放貸所必備的一些（哪怕是低限）要求，還需要時間。大部分美國民眾并非像有些經濟學家估計的那樣，有很高的道德標準，他們并不會自愿放棄原有的輕松的消費模式，只是限于外界條件的變化，不得已而過起節儉的、積累了儲蓄才能消費的“苦”日子?？梢钥隙ǖ卣f，一旦三五年后外界條件具備，08年前我們所看到的那種美式生活必將重演。只是在這調整期，美國必須要找到新的過渡模式。