恒大似乎度過了最困難的時光。

“每一個指標都是靚麗的指標?！?月30日，恒大地產（03333.HK）主席許家印在恒大中期業績發布會上說。

2010年上半年，恒大地產營業額同比上升1142%，達到203.7億元；毛利同比上升800%，達到49.5億元，凈利潤由2009年的5.5億元上升380%，至25億元。恒大宣稱，期末現金余額184.9億元，可動用資金495.2億元。

許家印親赴香港參加中期業績發布會，并向投資者推介恒大股票，許家印說，目前恒大住宅地產規模已經達到國內領先，“我們預計明年下半年進軍商業地產”。

2004年擴張，2006年私募，2009年上市，2010年基本渡過難關，許家印似乎已經完成了其對恒大發展節奏的梳理與調整，進軍商業地產，是其利用上市機遇早已預備的棋子。

開發“大躍進”

許家印的狂想始于2004年。

2004年，許家印決定擺脫廣州市區域發展商角色走向全國，并制定了“規模+品牌”的發展策略，恒大招股說明書顯示，在此期間，恒大成立超過200人的項目發展團隊在全國找地。

但直至2006年，許家印先后向境外投行募集資金9.6億美元，完成其第一輪私募。借此資金，恒大正式邁出了全國性擴張的步伐。

恒大首份招股說明書顯示，2007年，恒大土地儲備由2006年不足600萬平方米膨脹至超過5000萬平方米。

此后，恒大私募條款曝光，原本預備上市之后解套的恒大因為上市失敗而陷入財務及資本市場的不信任危機，加之2008年全國性房地產市場疲軟，許家印原本預備借助資本市場實現迅速擴張的愿望落空，恒大開發節奏亦被打亂。

恒大2009年年報顯示，截至2009年年末，全年房地產收入為50.4億元，交樓面積88萬平方米。這意味著，自2007年實現全國性擴張之后，2009年，恒大全年僅完成88萬平方米結算面積及50.4億元的結算收入，2007年、2008年兩年恒大房地產收入共65億元，2007年、2008年和2009年三年，恒大房地產開發結算收入共115.4億元，這一數據僅超過2010年上半年的一半。

早在2006年，恒大啟動第一次上市計劃時，許家印就規劃，恒大上市之后必須實現規模上的全國領先，銷售金額、銷售面積、開發面積及土地儲備四個指標全國第一。

2008年3—6月，許家印在恒大上市失敗后赴港進行第二輪私募，為恒大籌集了5.6億美元的資金。恒大在小心吸納土地儲備的同時，開始大規模開工建售。

但恒大2009年上市的招股說明書顯示，截至2009年9月30日，恒大總竣工建筑面積410萬平方米，許家印規模性開發的運營模式并未體現。

據恒大2009年年報，截至2009年末，恒大共有41個項目在建，同時在建面積高達1648萬平方米。但此間，恒大土地儲備僅微漲200萬平方米。

隨著恒大在建規模的迅速擴大，恒大2010年上半年營業額猛增1142%，達到203.7億元，這一營業收入甚至將萬科167.66億元和中海175.5億港元的營業收入拋至身后。鑒于恒大產品售價遠遠低于萬科及中海，這意味著恒大2010年上半年竣工交付的面積可能是萬科與中海同期交付面積的1倍以上。

許家印表示，營業額的計算來自于交付已售樓盤后的結算收入，此部分收入多數來自于2007-2008年開工的項目，與當年恒大開工面積增加相關，亦與恒大今年交樓面積增加有關。由此可見，恒大自2008年之后開工面積之大。

2009年11月，恒大登陸港股，募集資金31.9億港元，隨后恒大于今年1月及4月先后在資本市場上發行了兩筆共計13.5億美元的高息債券，并高調向外界宣稱，兩次融資之后，現金余額超過190億元。

三輪融資之后，許家印終于得以在土地儲備和在建規模上實現雙重“大躍進”。截至2010年6月30日，恒大在建項目增至67個，在建面積增至2306萬平方米，新增土地儲備2221萬平方米，總土地儲備增至7238萬平方米。

按照許家印的說法，恒大已經在土地儲備、同期在建規模及銷售面積三項指標上取得了全國第一。恒大中期業績顯示，恒大上半年銷售面積為333.9萬平方米，超過萬科的320.2萬平方米。

在此基礎上，頗為得意的許家印透露了恒大進軍商業地產的計劃。他表示，恒大的策略是，當恒大在銷售金額、在建規模、土地儲備及銷售面積四個指標均達到全國第一的時候，恒大將進軍商業地產，其為恒大進軍商業地產列出的時間表是明年上半年。

盡管恒大2010年上半年銷售金額僅209.8億元，遠遠落后萬科，但恒大已經迫不及待地要進入商業地產了。

進軍商業地產

8月26日，恒大發布公告稱其已與深圳佳兆業集團簽署協議，以19億元的價格收購后者位于珠江新城的一棟商用物業。

許家印表示，恒大自成立以來一直是租賃寫字樓辦公，收購佳兆業項目之后，恒大將用作公司總部?！昂愦笥?4個年頭了，也是大上市企業，有1.3萬員工，將總部遷往珠江新城佳兆業廣場，將提升公司的形象和品牌?！痹S家印說。

同時許家印認為，恒大收購佳兆業廣場的均價為1.6萬元/平方米，當前周邊寫字樓價格為2.4萬—2.8萬元/平方米，從物業升值角度考慮，對恒大資產升值有利。許家印表示，恒大將占用其中1/4辦公，剩余3/4出租。

“這幾年還是會以住宅地產為主，明年下半年可能會進入商業地產領域?！痹S家印說。

但恒大進軍商業地產的步伐似乎并非像許家印描述的那樣保守。受限于上市公司信息披露的規定，許家印在8月30日的業績發布會上欲說還休，但當日，許家印證實了恒大已經競標北京中服地塊。

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　　“我們請國際知名的設計公司設計了我們的方案，參與競標?！痹S家印說。但其隨后又表示，競爭中服地塊只是恒大進軍商業地產一次試驗。

本報獨家獲悉，恒大進軍商業地產已經進入實質性操作階段，已于8月29日成立了專門運營商業地產的公司，該公司由許家印直接負責。有恒大內部人士表示，運營商業地產的相關公司將在一線城市及各省會城市尋找相應地塊，用于城市綜合體開發。

隱憂

許家印表示，進軍商業地產，除去規模指標之外，現金流水平也是核心標準。

恒大中期業績顯示，截至6月30日，恒大持有現金、現金等值物及受限制現金184.9億元?？蓜佑勉y行授信額度252.4億元，可收回合約銷售款57.9億元。

“我們銀行信額和現有資金加起來有495億元?！痹S家印說。

恒大首席財務官謝惠華表示，恒大總負債率調整至31.8%，凈負債率調整至43.3%，兩個負債指標在同行業當中偏低，財務杠桿運用合理。

許家印表示，在恒大上市之后，其對恒大現金流的要求標準是100億元，今年1月之后，因為預感宏觀調控即將到來，恒大現金流額度調整至日常持有150億元。

在龐大的現金優勢當中，恒大此前頗受質疑的上市前與投行簽訂的相關條約正在削減。

許家印稱，恒大已于6月全額償還了將于今年10月到期的一筆2.9億美元的結構性擔保貸款，同時其個人目前財務狀況良好，將于今年11月6日按期補償此前上市時與投行簽訂的股價補償協議。

同時，恒大2009年上半年貸款總額252.73億元。較2009年年末增長超過100億元。恒大方面解釋稱，與貸款增長、土地儲備增長和在建面積增加相關。

但恒大方面認為，恒大的貸款結構有明顯改善，其中1年內短期貸款從2009年末占比44%下降至8%，而2—5年的長期貸款則從2009年末的37.6%上升至71.4%。

“總負債比率31.8%，他（許家?。┯X得貸款少了，問負責信貸的同事，為什么不多貸一點款？”有恒大內部人士對本報表示。

據了解，恒大目前以項目融資為主，但是各個項目信貸由恒大總部直接負責，許家印對信貸部門的信貸數額進行考核。

鮮亮的財務數據并不能全面地說明恒大的財務現狀。本報在恒大中期業績總負債額一項中發現，恒大總負債額高達637.68億元。其中，除去預收客戶墊款 （大部分預售款即為已收銷售樓款，但未交樓的總款項）219.46億元，恒大2010年中期負債仍然高達418.22億元。

“香港的報表是以信貸額度計算負債率的，因此我們計算負債僅計算了信貸與總資產的比率。這樣我們得出的負債比是31.8%?！焙愦笙嚓P財務負責人對本報解釋。

這意味著恒大諸多銀行貸款外的應付款項未計入負債比率。事實是，2010年中期，恒大流動負債（短期負債）總額則達398.1億元，除去預售款之外，恒大仍有178.6億元的短期負債，其中包括今年內必須付清的65.4億元未付土地款。

恒大2010年中期業績所公布的184.9億元流動資金中，有85.36億元為受限制資金，現金及現金等值物僅99.51億元。未使用的銀行授信額度多為項目融資授信，僅能用于已開發項目的后續投入，因而即便是加上未收回的57.9億元合約銷售金，恒大手中可流動資金的真實水平應在157億元左右。

恒大的現金狀況依然未能達到最優。