（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 鄭志剛/文 除了尚未落地的中國聯通等少數以上市公司主體作為混改平臺，目前更多觀察到的是，在附屬公司層面通過吸引社會資本進入組成控股子公司方式開展的混改。中航集團公司下屬的航空貨運物流公司的混改如此，中糧集團旗下金融板塊專業化公司中糧資本的混改亦如此。應該說，上述混改實現形式的選擇包含以下現實合理性。其一，子公司的設立或把原來分公司改造成子公司為社會資本的進入，從而國資與社會資本的“混合”提供物理平臺；其二，子公司的設立或把原來分公司改造成子公司有助于實現國資管理體制從原來管企業到管資本監管理念的轉變；其三，國資可以通過子公司中引入社會資本方式有序調整產業布局，將有限的資本集中到主營業務中來。

然而，從目前一些國企推行的混改實踐看，出現了一些值得關注的現象。例如，一些企業把出于人情和壓力的社會資本資金進入理解為混改的完成，為了混改而混改；而一些企業用子公司代替分公司，在子公司層面引入了董事會等公司治理制度就認為實現了從管企業到管資產的轉變。上述現象的存在一定程度表明，當前國企混改，在如何在子公司層面建立和完善相應的公司治理制度安排，以確實保障在子公司參股的社會資本的權益，還存在一定的認識誤區。

在討論以組建子公司方式實現混改可能存在的認識誤區之前，我們有必要了解分公司和子公司在組織構架設計中的差別。通常而言，類似于事業部的分公司關注的是公司總部發布的經營任務的執行，因而其設置所遵循的原則是否有助于提高經營管理的效率。在組織形式上，分公司并不具有獨立的法人資格，當然也并不需要設立董事會監事會等公司治理機構。分公司的總經理只需要嚴格執行公司總部下達的經營任務即可，因而與公司總部的物理連接鏈條是特定的經營管理活動。

不同與分公司，子公司業務開展所需的資本不僅來自母公司的投資，還可能來自其他社會資本，由二者共同出資組成股份有限公司。我們以寶能舉牌前的萬科為例，第一大股東華潤是上市公司萬科的集團母公司，而萬科則是華潤控股的子公司。因而子公司與母公司的物理連接鏈條是資本鏈條。其設定的基本原則是是否有利于投資管理效率的提高。作為獨立法人，子公司需要設立股東大會、董事會和監事會等公司治理機構，來保護不僅來自母公司而且來自其他社會資本的股東權益。

我們把子公司和分公司在設定原則、與上級公司物理連接鏈條、是否具有獨立法人資格等方面的差異總結為下表。

由于在上述設定原則等方面的差異，我們看到，在分公司與子公司中公司治理的權威是不同的。作為事業部式的下屬機構，分公司主要使命是完成公司總部直接分配的特定經營管理任務。因而在分公司，公司治理的權威是公司總部。這意味著分公司包括總經理在內的主要管理團隊成員來自總公司的直接任命。而對于子公司，由于業務活動開展所需的資本有時并非完全來自母公司（一個例外是全資子公司），不僅來自于母公司，也來自于其他社會資本，因而如何保護全體股東的權益，提高投資管理效率成為子公司重要的設定原則。按照2016年諾貝爾經濟學獎獲得者哈特教授所發展的現代產權理論，股東為什么愿意投資現代股份公司（所謂的“現代股份公司之謎”），恰恰是由于現代股份公司向外部投資者做出了股東將成為公司所有者，對公司重大事項擁有最后裁決權的莊重承諾。這集中體現在股東有權對包括資產重組、高管更迭和經營戰略調整等重要事項以股東大會表決方式進行最后裁決。因而在子公司，公司治理權威并非上級母公司，而是子公司的股東大會及其授權的董事會。形成上述公司治理權威的理由是，上級母公司只是出資的投資者之一，公司應該保護全體而非部分股東的權益。由此決定了上級母公司的管理意圖只能基于資本這一物理連接鏈條，通過股東大會和董事會組織等公司治理平臺來實現。

在了解了分公司與子公司在設立原則從而公司治理權威的差異后，讓我們現在來評價目前國企混改實踐中在如何保障子公司參股的社會資本的權益等方面存在的認識誤區。

第一，一些企業在混改方案提出前對待改革項目究竟是面臨提高經營管理效率問題，還是面臨融資約束問題，沒有遵循子公司和分公司設定原則認真加以辨別。一些企業看似“為了混改而混改”，在一些項目機械地引入社會資本，并組建了子公司及相應的董事會、監事會等公司治理機構。容易理解，董事會、監事會等公司治理基本制度建設和維護是需要成本的不斷投入。這樣做的結果可能反而進一步損害了對于一些國企項目成功而言更為關鍵重要的經營管理效率的提高。

第二，即使對于那些適合建立子公司的項目，在引入社會資本后，一些企業忽視子公司的基本公司治理制度建設，仍然把子公司當作分公司去管理。這集中體現在以下兩個方面。其一是在子公司董事會組織和主要管理團隊任免上大包大攬，并非通過與其他股東的協商并按照出資比例推薦董事，并通過股東大會表決產生。一些公司對于子公司董事會的組成并非出于董事會監督和咨詢職能履行的需要從職業經理人市場中遴選，而是簡單責成母公司計財、資產管理等相關職能部門強行委派，組成形似而神不具的董事會。兼職性質的董事一方面無權做出實際決策，另一方面卻要承擔相應董事履職風險，一時之間造成子公司董事人選難產。其二，集團公司的行政命令直接代替子公司股東大會及其授權的董事會決策效力，子公司股東大會及其授權的董事會的公司治理權威性被削弱，其他社會資本的權益得不到有效的保障?？梢韵胍?，由于上述兩方面的原因，即使在子公司層面設立了董事會監事會等公司治理制度，預期的投資管理效率很難得到實質提高和改善。

第三，一些社會資本迫于情面或者壓力短期進入，積極等待時機全身而退，使得看起來已經實現的混改不可持續，后繼乏力。

我們看到，上述種種現象背后揭示的核心問題是，一些企業出于管理慣性思維，沒有完全從以行政命令方式來管控企業的“分公司”管理思維模式中走出來，尚未適應和完成從管企業到管資本的“子公司”資本營運模式的轉變。由于社會資本的合法權益得不到有效保障，我們看到，上述做法的消極后果是，不僅會損害已經參與混改的社會資本持續關注企業發展，完善公司治理結構的信心，而且會極大地挫傷那些尚在觀望的社會資本未來參與混改的積極性。

那么，我們怎樣才能使社會資本心甘情愿參與一些國企目前推出的子公司層面的混改呢？

第一，需要在子公司層面建立和完善股東大會、董事會和監事會等公司治理機構，使子公司股東大會及其授權的董事會，而不是上級母公司成為公司治理的權威，以確實保障全體股東的權益。未來我們也許可以從以下幾個方面來加以完善。其一，董事監事應該按照股東持股比例推薦，并經股東大會表決產生，而非目前一些企業至上而下由母公司簡單任命了事。為了保護中小股東的利益，在選舉董事時甚至可以采用累積投票制；其二，引入一定比例的利益中性獨立的外部董事；其三，涉及子公司經營戰略調整等重大事項決策需要董事會醞釀討論，最終股東大會表決生效；其四，子公司的管理團隊向子公司的董事會負責，并嚴格執行董事會做出的重大經營管理決策；其五，上級母公司的經營管理意圖要通過提出議案與其他股東協商，最終以股東大會以及授權的董事會的決議來落實體現。

第二，在股權結構設定上，要根據項目性質和國資產業布局調整思路靈活選擇，并非一定要控股。最近云南白藥混改中，采取了云南國資委和新華都集團各自持有白藥控股50%的股權，贏得了各界的好評，并被稱為國企混改的“白藥模式”。平分股權，甚至不控股，恰恰可以很好地表達國資引入社會資本的可置信承諾和制度誠意。對于一些并不具戰略意義的競爭性行業，甚至可以考慮把國資轉為優先股，一方面向社會明確傳遞希望社會資本深度參與公司治理的信號，另一方面則可以通過股利的優先分配更好地實現國資保值增值的目的。

我們看到，只有確實在子公司層面建立和完善有效保護全體股東權益的公司治理制度，同時通過靈活多樣的股權結構選擇和安排向社會資本傳遞出愿意混改的可置信承諾和制度誠意，社會資本才有激勵實質參與混改，以真正實現國企監管從管企業到管資本的監管理念和實踐的轉變。

（作者系盤古智庫學術委員、中國人民大學金融學教授）