經濟觀察網 歐陽曉紅/文 “央媽終于出手了！”某金融機構債市交易員唏噓不已。他的第一反應是：債市要去杠桿了！

這緣于8月23日早盤中國央行就14天期逆回購需求詢量，意味著央行正在擴大短期流動性管理的力度。

同時，市場傳聞央行窗口指導減少隔夜資金投放，銀行縮減隔夜資金供給，遂引發當日資金面大幅收緊，銀行間隔夜資金利率盤中最高達到2.7%。

央行若于24日在公開市場進行14天期逆回購操作，則為逾半年來首現。央行公開市場最近一次進行14天期逆回購是在2月6日，規模1100億元，中標利率2.40%。

也有證券機構固收人士稱，央行指導發出窗口指示或暗示貨幣政策中性偏緊，恐暫時不會繼續寬松。

而近期政治局罕見地提出“抑制資產價格泡沫”，包括證監會開始收緊跨界并購、銀監會出臺理財監管新規、保監會加強對保險公司的風險排查等，無不緊扣決策層“抑泡沫”這一導向。

或許，一場溫和的去杠桿進行時正在公開市場悄然推開？

但，此間也有聲音稱，央媽增加逆回購操作期限，很可能使得機構的流動性預期更加穩定，對債券市場并非利空。

 央媽開始放“高”招

高，真是高！上述交易員如此形容，“央行的這個策略非常聰明！”

這位交易員解釋，首先拉長資金成本，迫使市場形成資金成本結構向長期限平移預期。這個預期可以自動帶來市場因為成本問題主動降杠桿；而且，央媽也沒有從市場抽離資金，不會造成市場錢荒。

此次央行重啟14天逆回購詢量，“說白了這是一種比較安全的調控方式，起到了扭轉預期的目的。今天債券收益率因為這個大幅反彈。”也有交易員這般感嘆。

話音甫落，此前頻頻走低的五年與七年、十年期國債收益率亦紛紛應聲反彈。

包括8月23日下午2點之后，受資金面持續收緊影響，國債期貨快速下跌，10年國債和10年國開活躍券快速上行3-4BP。

而囿于資金收緊，預期改變等因素，股指期貨亦受到些許波及。 當日，IC1609、IC 1610?IC1612等均呈下跌走勢，且趨勢不容樂觀。

事實上，從上周開始，市場對資金面的反應愈發敏感，在長端利率突破年初低點之后，受資金面緊張影響，長端利率累計上行接近13BP。

招商證券固收分析師孫彬彬認為，從穩增長的角度看，央行此舉或意在增加基礎貨幣的平均期限，提高基礎貨幣投放的穩定性，最終目的在于引導資金“脫虛向實”，同時也進一步降低了未來降準降息的可能性。

“如果央行逐漸加長基礎貨幣平均期限的意圖被證實，資金市場的資金供給將趨于長期化，機構資金綜合成本有提高的趨勢，短期來看，將進一步壓縮息差，資金面波動對債券市場收益率的影響或被放大。” 孫彬彬稱。

市場而言，光大證券固收團隊則認為，央媽14天詢價旨在降低R001（一天國債回購）的可得性，同時不波及R007（七天國債回購）。

此舉的影響鏈條在于，央行通過公開市場向交易商融出更長期限資金；由此，交易商融入資金的綜合成本相應上升；此時，如果交易商在銀行間融出R001，會出現更顯著的倒掛，因此其融出R001的意愿下降；R001的可獲得性下降，從而提高了金融機構的杠桿融資成本，降低市場杠桿率。

這樣的操作看似不乏完美。但也不乏負面情緒交織其中。

光大證券固收團隊認為，其直接影響是，R001可得性下降、利率上升；R007利率不變；R014利率不變。并預測：在政策初期，會有摩擦成本，R007及R014會有波動；對債券市場偏負面。不過，這符合央媽“出手”去債市杠桿的愿意。

而在國泰君安首席債券分析師徐寒飛看來，央行增加14天逆回購操作，是為了更好的平穩機構流動性預期以及增加央行公開市場操作的靈活性，避免在流動性緊張的時候被動下調法定準備金率從而釋放政策寬松的信號。

“持續高漲的房價和地王頻出，商品價格上漲，央行如果釋放出寬松的信號，很可能‘火上澆油’，如何既能穩定金融機構流動性預期，又能不表示出明顯的“寬松”，增加逆回購操作期限是一個比較好的選擇（14天逆回購的利率水平很可能會下調，以穩定機構流動性成本預期）。” 徐寒飛認為。其邏輯是，“揚長”未必會“棄短”，短期限的逆回購應該也會繼續操作。如果要說實際效果，增加14天逆回購，很可能使得機構的流動性預期更加穩定，反而對債券市場“加杠桿”是利好而不是利空。

果然如此么？仁者見仁，智者見智。

其實，在某金融機構交易員春申君看來，現在的經濟數據，數量型數據可能比價格型數據更重要。7月份金融數據一出，強大的M1助推了錢越來越多的情緒預期，所以有了此前收益率的跳跌。企業不投資，拿著閑錢，要不還貸款要不買理財去。“流動性陷阱”或許是貨幣政策目前最大的挑戰。雖然解決“流動性陷阱”的鑰匙不一定在央媽手里，但這種情況確實需要有所行動了。

央媽果然行動了。不過，其并不認同“流動性陷阱”一說。

央行有關負責人解釋，M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化，這與“流動性陷阱”的理論假說之間相距甚遠，并沒有什么必然聯系，不能作為衡量是否進入“流動性陷阱”的指標。

央行的邏輯是，2015年下半年以來M1增速持續上升，主要是企業活期存款增速加快?？赡艿姆治鲆蛩厝纾浩湟?，中長期利率降低，企業持有活期存款的機會成本下降。其二，房地產等資產市場活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產和建筑業公司持有的貨幣資金增加比較多。最后，地方政府債務置換過程中會暫時沉淀一部分資金。

如此這般，盡管央媽的詮釋不無道理，但貨幣政策的局限性日趨顯現。按照一位交易員的話說，央媽此舉或在于抑制債券市場泡沫，降低債市杠桿。而泡沫部分恰緣于M1、M2增幅之“剪刀差”。

“剪刀差”倒逼

話說，7月信貸增幅數據甫出，市場一片嘩然。

M1（狹義貨幣）、M2（廣義貨幣）的7月增幅之差；達15.2個百分點，接近2009年底的歷史峰值。此數據有幾大看點：非金融企業貸款近十年以來首次出現負增長；整個中國被“房事”綁架：一邊是冰冷的實體經濟，一邊是房市火爆地王頻出，金融投機火爆異常；包括債市的泡沫和杠桿也在累積。結論可能是“中國的資產負債表在衰退”。

何謂資產負債表衰退？它是指企業在經濟景氣時在樂觀情緒支配下過度負債，一旦經濟逆轉（例如發生金融危機）資產急劇縮水，導致出現凈資產為負的窘況。為了扭轉資不抵債的狀況，企業的經濟行為就會由追求“利益最大化”轉變成追求“債務最小化”，企業可能把大部分利潤用于還債，而不會用于再投資，更不用說向銀行借錢來投資了。

有人說，M2塌陷，既有銀行更加謹慎的原因，也有企業部門主動或被動修復資產負債表的無奈。而無論何種情形，可能都是企業應對不斷上升債務風險的必要舉措。

警報已經拉響。 M1、M2“剪刀差”持續抬升，它不是什么好事，顛覆了此前“M1與M2增幅‘剪刀差’擴大意味著實體經濟動能增強”的邏輯。實體經濟增長的多個指標繼續走弱，暗示經濟下行壓力加大。而央媽自8月12日公布數據——揭示民間投資增速放緩的謎底，十多天過去，各種討論仍在發酵，包括對“債券市場如果變成第二個股市或第二個樓市的擔憂”與日俱增。

都說十次危機九次地產；改革低于預期，貨幣政策的邊際效益在遞減——巨量資金依然淤積在資產市場；資金如此逐利，央媽也是心有余而力不足；更不用說輕易去開啟降息或降準的政策工具箱了。

時鐘正在嘀嗒嘀嗒，最后的總危機或然指向貨幣體系，負利率正是天啟騎士團中的一員，它們正在陸續趕來；國外如此，國內呢？

然而，徐寒飛并不認為，央媽此次操作會產生“蝴蝶效應”，依靠公開市場操作“去杠桿”既不現實，也不可行。畢竟，除了投資者預期變化導致市場波動之外，一切有利于債券市場的因素都沒有變化，諸如：資產回報率尚未提高、商業銀行資產配置行為沒有改變、實體經濟的增速未予恢復；故此，債券市場的上漲趨勢仍然會持續。

不過，債市上漲之際，風險或許也在累積。至少，初衷看，M1M2“剪刀差”倒逼之下，央媽邁出了抑制債市泡沫的一步，盡管動作很溫和。