廣發證券發展研究中心

 受到市場持續疲軟的影響，銀華鑫利于8月30日跌至0.25元，并觸發了基金份額不定期折算的條件。根據折算規則，銀華中證90等權分級指數基金的基礎份額、銀華金利以及銀華鑫利都折算為1元凈值。由于銀華金利與銀華鑫利按1:1進行分級，因此折算后銀華鑫利的杠桿比例回到2倍。

 一、銀華鑫利應享有至少15%的合理溢價

 我們統計了目前市場上27只股票型分級基金B份額的折溢價率以及對應的杠桿倍數，如圖1所示。目前分級基金杠桿份額的平均溢價為19.8%。另外我們發現，杠桿倍數越高的分級基金，越受到投資者的追捧與炒作，因此享有更高的溢價。

 從流動性的角度來看，換手率越高的杠桿份額應該享有較高的流動性溢價。經過統計(如圖2)，銀華鑫利在過去1年的日均換手率為9.14%，流動性位居前列。而且，在折算完成后，銀華鑫利、銀華金利全部回歸1元，相當于一只新的分級基金上市，不同于其他新上市的分級基金，這一只折算后的分級基金已經得到投資者的廣泛認知和認可，因此，折算后的開盤首日勢必受到追捧，產生極高的溢價水平。

 在份額折算過后，凈值過低這一影響銀華鑫利安全性的因素已經得以消除，銀華鑫利具備極高的安全空間，同時也避免了杠桿過大所帶來的風險，因此，銀華鑫利也可以享有安全性所帶來的溢價空間。

 我們以建信進取2倍左右的杠桿倍數以及對應15.76%的溢價率為參照，認為銀華鑫利折算后同樣具有2倍的杠桿，因此可以享受至少15%的溢價率。并且參考目前市場上杠桿份額的平均溢價水平，認為銀華鑫利在復牌后的合理溢價率應為15%~20%。

 二、銀華金利是極具投資價值的固定收益品種

 銀華金利是分級基金中的優先份額，其固定收益為1年期定期存款+3.5%的年化利率，按目前利率水平來看年化收益率為6.75%。這一收益水平在全市場僅次于銀華瑞吉1年定存+4%的收益，相對其他大部分分級基金品種而言極具吸引力。

 在這次進行折算后，只需再過4個月左右的時間，銀華金利將再次進行定期折算，相當于目前買入銀華金利的投資者再過4個月即可享受分紅收益。因此，無論是從長期的收益水平來看，還是短期內的收益兌現，銀華金利都是極具投資價值的。

 從銀華金利自2011年4月初上市以來的表現來看（如圖3），獲得了6.23%的累計收益，不但規避了同期A股市場大幅下跌的風險，并且也跑贏了中債全債指數3.47%的收益。所以，銀華金利可以作為機構的長線配置品種以獲取穩定收益。

 從市場上分級基金優先份額的折溢價率情況來看，普遍都存在折價，平均的折價幅度為7.9%（如圖4）。根據前面測算，銀華鑫利的溢價率應為15%。由于分級基金具有配對轉換套利機制的存在，因此銀華金利復牌初期的二級市場價格應為0.85元左右，具有15%的折價。

 三、市場醞釀反彈 銀華鑫利成抄底先鋒

 結合廣發證券策略研究的觀點，我們認為目前市場已經處于底部區域。

 第一，上證A股一致預期盈利增速已經下調到9%左右（9月初預計還會下調）。預計全年上證A股盈利增速在5%左右，未來盈利下調的風險已經較小。從盈利增速趨勢看，三季度盈利增速同比開始回升。

 以中小板為例，三季度業績預警顯示凈利潤同比增長-1%，較上半年-11%的增速明顯回升。

 第二，股市預期與其他市場存在背離，存在修復機會。風險溢價顯示A股市場預期極度悲觀，但債券和海外市場反映出來的預期明顯要好于A股。預期的背離預示股票市場當前已經反應過度。除非A股反映了獨特的風險，否則其對基本面的預期已經過度悲觀。

 第三，庫存出現積極跡象。PMI顯示在總指數和生產低于預期的情況下，采購量、進口和產成品庫存指數出現超季節性的回升。這種回升不是由近期大宗品價格上漲引起的，這些信息綜合顯示庫存已經出現回補的跡象。

 我們認為當前市場存在較強的反彈預期，彈性較高的分級基金杠桿份額將成為抄底的利器；而銀華鑫利作為剛進行過折價的杠桿品種，應當成為搶反彈的第一選擇。