興業證券

 由于國內杠桿性工具較少，在市場反彈時,帶有杠桿特征的分級基金B份額常常成為投資者捕捉市場反彈的利器。一般來講,投資者往往傾向于選擇價格杠桿較大的B類份額。但是，投資者往往忽略了市場上漲時杠桿的動態變化，這個動態變化導致實際杠桿與價格杠桿并不一樣。

 以銀華銳進和申萬進取為例，二者都有“向下條款”，由于條款不同，二者對應的A類份額隱含的期權不同。在市場上漲時，隨著距離折算點距離越來越遠，銀華穩進價格會下跌而申萬收益價格會上漲。由于配對轉換機制帶來的蹺蹺板效應，隨著市場上漲，銀華銳進的實際杠桿將大于當前價格杠桿，而申萬進取實際杠桿將小于當前價格杠桿。二者當前價格杠桿為2.5倍左右，通過測算，市場反彈時，銀華銳進的實際杠桿為3倍左右，而申萬進取的實際杠桿為2倍左右。因此我們認為，在市場上漲時，銀華銳進是較好的捕捉反彈的工具。

 申萬進取當前凈值杠桿大于銀華銳進，價格杠桿相當

 2010年11月上市至今，申萬進取母基金所跟蹤的指數深成指下跌38.2%，這意味著母基金凈值下跌了38%，由于杠桿作用，申萬進取凈值下降到當前的0.18元，下跌幅度為72%，凈值杠桿為6.8倍。

 而銀華銳進上市于2010年6月，上市時指數點位低于2010年11月，因此銀華銳進的母基金凈值從上市至今的跌幅小于申萬進取的母基金，僅為19.5%，這使得銀華銳進的凈值跌幅也相對較小，當前凈值0.51，跌幅49%，凈值杠桿為3.1倍。

 由于申萬進取的凈值杠桿更高，因而更受投資者的追捧；同時由于申萬進取的凈值較低，即將觸發0.1元的“極端日”條款，這使得A類份額申萬收益對投資者的吸引力下降（原因我們將在后文詳細描述），由于配對轉換機制的存在，申萬收益價格的下跌將導致申萬進取的價格上漲。這兩個原因共同導致了申萬收益較高的溢價率（216.9%），遠遠高出市場同類分級基金B份額的溢價率（數量級為10%左右）。

 而銀華銳進的溢價率（27%）與自身的歷史平均溢價率水平相當，略高于市場同類分級基金的溢價率，但是數量級水平相當。因此雖然申萬進取的凈值杠桿遠高于銀華銳進，溢價率的作用使得二者的價格杠桿差不多，分別為2.52倍和2.57倍。

 價格杠桿代表當市場上漲時，B類份額上漲幅度相對于市場上漲幅度的倍數，那二者價格杠桿相當是否就意味著二者投資價值一樣呢？事實并非如此。

 市場上漲時銀華銳進實際杠桿將大于申萬進取

 前面我們提到，申萬進取具有“極端日”條款，當申萬進取的凈值下觸0.1元時，A、B份額之間的杠桿將消失，兩個份額與母份額同漲同跌，直到B份額超過0.1元的部分可以抵消母份額的下跌和A份額的應計累計收益。

 目前申萬進取的凈值為0.18，處于觸發“極端日”條款的邊緣。對于申萬進取，如果觸發“極端日”條款，其杠桿會消失，市場下跌時與市場跌幅一致，市場上漲時也與市場漲幅一致。只有當申萬進取凈值上漲，直到凈值超過0.1元的部分足以抵消母份額的跌幅和支付A份額的應計累計收益的時候，才能恢復杠桿?；謴透軛U時的凈值杠桿取決于此時A份額的應計累計收益是多少。例如若在年底時恢復杠桿，A份額的累計應計收益為1.065元，此時B 份額凈值為0.1元，凈值杠桿為11.6倍。這樣高的杠桿也可能是在臨近“極端日”附近時申萬進取受到投資者追捧的原因之一。但是投資者需注意，一旦觸發“極端日”條款，何時才能恢復杠桿時個未知數，這對兩個份額都是潛在的風險點。

 對A類份額來說，若觸發條款，申萬收益將不再是一個固定收益的投資品種，在申萬進取凈值低于0.1元時，以及在申萬進取超過0.1元的部分不能抵消母份額的下跌之前，申萬收益將與母份額、申萬進取一起上漲或下跌。這使得申萬收益不能保證在年終獲得6.5%的約定收益。雖然“極端日”條款還規定申萬進取超過0.1元的部分都將首先用于兌現申萬收益的累計應得收益，以保證申萬收益不會遭受損失，但是，這無疑會使支付時間延遲，且何時支付并不確定。這就是前文中提到的在臨近“極端日”附近，申萬收益對投資者的吸引力下降的原因。

 申萬收益對投資者的吸引力下降體現在投資者要求更高的隱含收益率。目前申萬收益約定收益率為6.5%，價格0.74元，隱含收益率為8.75%。遠高于市場同類分級基金（約定收益率在6%-7%的指數型分級基金）的A類份額的隱含收益率（市場同類平均隱含收益率為7.08%，最大7.63%，最低6.13%）。從下圖可以看到申萬收益的隱含收益率上市之初略高于銀華穩進，后慢慢趨于一致，后從凈值低于0.4元時開始，隱含收益率就隨著凈值的減小持續擴大。

 因此在臨近“極端日”條款附近時，若市場發生反彈，申萬進取觸發“極端日”條款的預期減小，投資者對申萬收益要求的隱含收益率會降低，因此申萬收益的價格也會上漲。當前申萬收益的隱含收益率為8.75%。當市場發生大幅反彈時，申萬收益隱含收益率將下降，至少低于8.75%。離觸發“極端日”條款越遠，申萬收益的隱含收益率將越接近市場平均水平。這是申萬收益因“極端日”條款而獨具的特性。

 由于配對轉換套利機制，A、B份額的價格之和幾乎與母份額凈值相等。因此市場反彈時申萬收益價格的主動上漲將吞噬部分申萬進取上漲的空間。這導致申萬進取在市場反彈時實際杠桿會低于其價格杠桿。

 而對于銀華銳進，銀華銳進有向下折算條款，當市場上漲時，距離向下折算的距離越遠，A份額對投資者的吸引力會減小，導致隱含收益率擴大。銀華穩進的目前隱含收益率為7%，剛剛發生過折算的銀華金利的隱含收益率為7.6%。隨著市場的上漲，銀華穩進的隱含收益率擴大，價格會出現微跌，這將擴大銀華銳進價格上漲的空間，因此銀華銳進的實際杠桿將大于當前價格杠桿。下面我們具體測算說明。

 首先我們給出隱含收益率與折價率的關系。申萬收益和銀華穩進目前的約定收益率為6.5%，凈值也一樣。假設凈值為1.05（當前為1.048元，A凈值增長到1.05元大約需12天）時，我們計算隱含收益率與折價率的關系為：

 圖表3展示了在不同的市場反彈幅度下，申萬進取和銀華銳進的價格、杠桿的情景分析。對于銀華銳進，假設當市場反彈幅度分別為5%、10%、15%和20%時，隱含收益率隨反彈幅度逐漸增加。其實際杠桿將達到3倍左右（圖表3-1），大于當前的價格杠桿2.55。

 對于申萬收益，假設當市場反彈幅度分別為5%、10%、15%和20%時，申萬收益的隱含收益率逐漸下降。這樣得到的申萬進取實際杠桿均為2倍左右，小于當前的價格杠桿2.52（圖表3-2）。而如果假設隱含收益率保持當前的8.75%不變，實際的杠桿為2.4左右（圖表3-3）。這說明導致申萬進取的兌現杠桿小于當前的價格杠桿的原因正是來自于申萬收益的隱含收益率下降、價格的上漲。

 圖表 3 市場反時價格、杠桿情景分析

 1、 對銀華深證100：假設市場反彈時，銀華穩進的隱含收益率隨反彈幅度增加而增加。

 2、對申萬菱信深成指 ：假設市場反彈時，申萬收益的隱含收益率隨反彈幅度的增大而減小。

3、對申萬菱信深成指 ：假設市場申萬收益的隱含收益率不發生變化

注：市場漲幅和對應的隱含收益率為假設，各變量的計算公式為：

 對應折價率由圖表二查到；

 A類價格=1.05*（1-A類折價率）；

 B類價格=（B當前價格+A當前價格）*（1+市場反彈幅度）-A類價格；

 B漲幅=B類價格/B當前價格-1；

 兌現杠桿=B漲幅/市場反彈幅度。

 數據來源：興業證券研究所

 通過上面的分析可以看到，雖然申萬進取和銀華銳進的當前價格杠桿差不多，但是由于申萬進取具有“極端日”條款，市場發生反彈時，A類份額申萬收益隱含收益率下降、價格上漲，由于配對轉換機制帶來的蹺蹺板相應，這會吞噬掉一部分申萬進取的上漲空間，因此申萬進取的實際兌現杠桿會小于當前的價格杠桿。

 而銀華銳進具有向下折算條款，當市場反彈時銀華穩進隱含收益率增加、價格下跌，同樣由于蹺蹺板效應使得銀華銳進具有更大的上漲空間，實際杠桿會大于當前的價格杠桿。從這個角度來看，在目前的市場行情下捕捉市場反彈，銀華銳進是較好的投資標的。