經濟觀察網 崔小龍/文 隨著利率市場化的不斷深化，身處貨幣穩健主題的大背景下，銀行間資金面經歷了長達數月的平穩階段，而且12年末、1季度等多個關鍵時點均出現超預期的寬松跡象，但表面的平靜隱藏著更大級別的風險，多重因素暗流涌動，還在時間序列上形成了完美的效應疊加，同時影響資金面的核心驅動因素環環相扣，靠著簡單、重復的惡性循環，推動銀行間流動性在6月瞬間完成了從“漣漪”到“波濤”的演繹。

雖然年內資金面最緊張的階段已經過去，但6月份的貨幣市場值得深思。7月末資金面的漸行漸緊也說明流動性的緊平衡格局并沒有退潮，而階段性、突發性、反復性仍是資金面緊張的主要特點。

外匯占款急速下跌，央行政策缺乏有效對沖

6 月外匯占款下降412億元，結束了連續長達數月的連續增長，原因有二：一是國內廉價勞動成本優勢弱化，出口順差呈下降趨勢，在政府擠出進出口水分后，出口 競爭力下滑顯得尤為凸顯；二是美國經濟強勢復蘇，熱錢巨幅逃離，一方面是國內政府加強對熱錢的高壓態度，防止虛假貿易，另一方面是美聯儲QE政策退出預期 愈來愈強，市場風險偏好不斷升溫，熱錢有回歸歐美的訴求。其中后者對外匯占款的影響更加明顯、更加長遠，而且這種跡象在5月份就已經初現端倪，與7月末外匯占款增長動能的偏弱，甚至繼續下降仍存在直接的聯系。

鑒于美國制造業的復蘇以及市場風險重新偏好美國（美國股市連連創下歷史新高），國內外匯占款的回落可能在相當的時間內將成為常態。但與市場主流預期不一致的是，央行政策并無完全對沖，至少政策滯后效應很凸顯，尤其利率市場化進程加速以來（2012年6月份以后，央行以公開市場操作來取代提準、降準工具），央行數據顯示，熱錢逃逸產生了巨大的缺口，而且缺口震蕩區間遠遠超出央行政策的操作空間，而市場的自我修復能力也沒有強大，再經過市場的稍微炒作以及財政繳款等不確定性變量的擾動，很容易造成“資金面“缺血”現象，市場利率也難逃“波濤洶涌”的行情走勢。

財政繳款周期效應增強，資金面階段性緊張加劇

如果說外匯占款是銀行間流動性最核心影響因素的話，那么財政存款可以說是最敏感的驅動因素。其實近兩年來，隨著利率市場化的不斷深入，財政繳款、投放周期與銀行間流動性的運行態勢基本吻合，而且財政繳款這種周期性效應影響越來越明顯，而外匯占款等核心驅動因素影響效果呈現下降趨勢，尤其是今年春節遲于往年，致使財政繳款與投放周期明顯晚于往年，如二季度繳款日期明顯較晚，財政繳款力度明顯大于往年均值，對銀行間資金面的緊張起到了推波助瀾的作用，而且這種階段性的緊張情況后續還將發生的概率較大，不妨設想一下，4、5月份財政繳款超預期，6月份財政投放又小于往年，那么作為財政繳款大月份，7月財政繳款規模超預期的概率也較大，這也印證了7月末資金面的偏緊態勢。

外匯占款新增規模下降與財政繳款周期性因素增強，致使基礎貨幣層面大幅減少，是銀行間流動性整體緊張的主要原因。雖然央行數據顯示，貨幣供給仍然呈現高速增長狀態，但影響銀行間流動性的核心指標是超儲率，而且在商業銀行大幅擴張資產負債表，放大貨幣乘數的推動下，銀行的可用流動性可能更低，同時企業單體層面，面臨社會總需求的疲軟，仍需要業績層面的高位增長來粉飾自身的資產負債表，那么就對流動性的需求更多、更強，所以流動性需求層面也存在同比增量的概念，從而形成了銀行間流動性與貨幣整體供給相背離的局面。

高收益理財如雨后春筍，結構性緊張加劇

在外匯占款缺失、財政繳款推動的背景下，商業銀行僅能依靠強大的營銷渠道力量來博得現有市場存量的青睞，滿足自身流動性的需求，6月份大行以及股份制行的高收益理財如雨后春筍般頻頻出現，如保本理財收益高達6%、8%，甚至出現兩位數的高位。

同時，銀監8號文、央行8號文，均加強對銀行理財業務的監管，要求銀行對表外資產進行有效清理，然而不到不得已的時刻，商業銀行只能靠不斷壓縮業務利潤空間來維持自身資產的存續，而途徑就是犧牲銀行間流動性，甚至自身流動性來保證資產的自然到期。

銀行存款空轉猶如“抱薪救火”，一方面銀行承擔著高昂的資金成本，另一端會出現流動性“惜借”的心理，更加劇了資金面的緊張，

貨幣政策穩中有緊，不會偏離“去杠桿”主題

結合上半年的經濟數據，不難發現，國內經濟潛在增長率中樞的臺階式下移不可逆轉，高位的信貸投放以及天量的社會融資總規模并沒有有效增強社會需求，推動經濟增長，說明實體經濟擴大杠桿的邊際效應非常有限，國內經濟的傳統增長模式已經無效，故產業升級與結構轉型的經濟升級版再次被推到幕前，但升級的過程需要去掉經濟的泡沫，那么，貨幣政策放松的預期在減弱，這也從側面解釋了為什么7月末資金面的緊平衡格局在不斷加劇。

反過來看，經濟體只有完成不可逾越的去杠桿過程，資金面才能慢慢走向平穩，甚至走向寬松，市場利率才能下來，才能有效降低企業單體的融資成本，進而更好地支持產業升級與結構轉型，這是可預見的未來的貨幣市場運行的基本思路。

需要注意的是，去杠桿是一個不斷重復的過程，需要資金面的緊張來矯正市場的預期，可以理解為，緊一段，去一段，松一段，然后，再重復同一樣一個過程，值得欣慰的是，隨著去杠桿累積幅度的逐漸增大，流動性的緊張程度也會慢慢變小，從物理學的角度來看，是一個“阻尼振蕩”的過程，利率中樞呈現下移的趨勢。