經濟觀察網 崔小龍/文  市場往往在不經意間峰回路轉。

在寬貨幣、松信貸的政策背景下，國內經濟增長表現一般，無論消費、投資，都看不到經濟走向復蘇的明顯信號，大大弱于市場的主流預期，而且翻云覆雨的資金面異常跌宕，尤其是6月份市場利率的驚魂一躍，7、8、9的歷史高位不斷重現，給沉悶的市場增添了那一瞥久違的驚訝。

筆者認為，多重因素相互交織，共同推動資金面重新步入“不安分”的緊平衡格局。

海外競相量化 熱錢破壞國內經濟平衡

安倍經濟學雖捉襟見肘，但重新掀起海外貨幣政策的新一輪量化浪潮，同時美聯儲QE退出政策懸而未決，大大增強了全球金融市場的風險偏好，人民幣似乎再次成為全球資金的眾矢之的，目前的大致格局是：美元指數寬幅震蕩，兌其他主要貨幣幣值相對穩定，而人民幣兌美元處于快速升值狀態，且不論國內經濟相對的高速增長，單就海內外的利差效應，，足以對流動性泛濫的海外熱錢形成巨大的吸引力（1-4月份，外匯占款增加1.5萬億多）。

然而，熱錢并沒有對國內經濟形成必要的推動力，反而以虛假貿易的形式增大了海外貿易的“水分”，這一論斷在監管機構推出“外幣貸存比”的政策后，5月份對外貿易的零星幾點增長，也足以說明外匯占款的快速增長僅僅停留在套利套匯層面，嚴重擾亂了國內經濟運行，故央行對熱錢必然持高壓態度，5月外匯占款勢必將大幅減少，甚至不排除出現負增長的可能性，這是資金面大幅緊張的主要原因。

財政繳款與銀行繳準、分紅周期疊加

利率市場化進程加速以來，財政存款一直作為影響資金面的相對敏感因素，2012年資金面的高低起伏與財政繳款周期基本吻合。據央行公布數據顯示，今天4、5月份財政存款上繳近萬億，遠高于近幾年均值，也是造成資金面緊張的重要原因之一，而且考慮到2012年的春節因素，6月財政繳款的可能性依然較大（就算不繳款，財政投放的幅度也將遠小于往年均值，具體可參考2009年的財政繳款數據），進而加劇了資金面的緊張幅度。

另外，6月份，商業銀行還面臨補繳存款準備金以及周期性分紅的資金壓力，其中，補繳存準約1500多億元，分紅也有1000多億元的規模，這都對資金面的“不安分”起到了推波助瀾的作用。

“影子銀行”規模面臨萎縮 利率市場化政策深化

年初以來，社會融資總規模高歌猛進，影子銀行規模增長迅猛，信貸投放力度不斷放大，同時M2維持15%以上的高速增長，明顯高于政策目標，M1也基本保持兩位數的高位增長，企業單體的資產負債表再度被放大，但社會有效需求未見企穩端倪，經濟復蘇道路依舊漫長，致使商業銀行資產質量持續下移，監管政策不斷發力，從丙類戶監管到外幣存貸比，再到票據、信用債發行監管，逼迫金融機構不斷回籠流動性，降低杠桿風險。

而央行政策保持中性穩健主題，連續數周地量發行央票，筆者認為，央行更傾向于運用市場化的調控手段，不斷提升銀行間市場的自我修復能力，而且貨幣政策面的中性態度也是向金融市場傳達“去杠桿”的明確訊號，只有降低杠桿率，才能真正達到降低資金成本，支持產業結構轉型的目的，進而夯實經濟升級的基礎。

否則，一旦外資大幅撤離，勢必將增大國內貨幣供給缺口，資金面勢必面臨顧此失彼的囧態，新興市場大潰敗的多米諾骨牌效應將重返國內市場，而當前資金面的超預期緊張或許只是前一階段外資撤離的尾部風險，國內資金面能否獨善其身依然考驗著當局的政策智慧。

多種因素相互疊加，造成了資金面短期內的嚴重失血。雖然熱錢逃離（外匯占款大幅回落）的負面沖擊不可回避，但筆者認為，新一屆政府的經濟改革力度空前，隨著利率市場化的不斷深化，銀行間市場利率中樞仍將步入下移通道，來切實降低企業融資成本，加快產業升級與結構轉型。

特別值得一提的是，央行也需要一定的政策空間來對沖外圍政策面的負面沖擊，難免會給資金面造成階段性緊張，但緊張的幅度不會失控，而且隨著利率市場化政策框架的不斷完善，這種緊張的幅度會越來越小，即市場利率中樞的運行態勢會保持在一個合理的區間內。

（作者單位為中信銀行）