經濟觀察報 記者 胡蓉萍 種種跡象表明，資金面的重重壓力正在影響著金融機構們的操作。

6月6日，中國農業發展銀行一期期限為6個月，發行規模為200億元的金融債，因為投標量僅為115.1億元而流標。

6月13日，央行缺席公開市場操作。隨之，中國進出口銀行當日中午宣布將于次日發行的金融債額度由原計劃400億元收縮為200億元。

截至13日收盤，滬市回購利率GC003品種收報8.98，較上一交易日上漲204.92%。這已經算資金價格呈現了短暫回穩跡象。端午節前，銀行資金面壓力更大，出現了“過山車”式的行情，資金面在8日達到歷史最高點，隔夜拆借利率的峰值為9.5810%，隨后于6月9日收于7.4900%。銀行間市場出現了今年以來罕見的“資金荒”，甚至引起了市場的恐慌。

“現在是去杠桿周期的開始，現在看來未來總的基調應該是貨幣市場高利率，資產價格準備打折。”一位接近央行的債券市場交易人士表示。

監管風暴影響

端午節前一周，在外匯占款減少、5月清繳企業所得稅以及端午小長假等一系列因素的影響下，資金面出現了異常緊張的狀況，隔夜拆借利率最高時沖到9.5180%，為SHIBOR開放以來的最高水平，漲幅和漲速都前所未見。

除此之外，嚴厲的監管政策也影響到了市場的流動性。4月份銀行間市場爆發了債券監管風暴，央行、證監會、發改委以及下屬中債公司、外匯交易中心、清算所、交易商協會等監管機構密集出臺一系列債券整改方案，規范包含對一、二級發行交易等各方面的制度重設。

自從監管層規范債券代持、禁止理財賬戶與自營賬戶關聯交易等后，市場資金、現券流動模式已經大受影響。自四月中下旬債市監管風暴爆發開始，按照Wind統計，目前銀行間現券日成交量已萎縮不到原來的四分之一，現券市場流動性已經明顯下降。一些傳統上靠代持、過券和高杠桿業務的中小型券商、私募目前的業務處于停滯狀態，傳統債市盈利模式面臨著變化。

一位債券研究人員表示：“由于監管層已明確禁止銀行表外理財和自營部門的內部關聯交易以及過券行為后，理財機構以往應對流動性的常規途徑可能已不再通暢。”

例如，理財與銀行表內的債券質押式回購、代持交易無法直接通行，即便最終可通過多次繞道，交易成本也大幅增加，而一旦季末銀行理財丙類戶不能和內部自營部門發生債券和回購交易關系，可能將面臨承接資金障礙，目前銀行自營已經無法直接給資深理財部門做資金承接了。

資金鏈條往往是一環扣一環的。中國進出口銀行6月13日中午宣布將于次日發行的金融債額度由原計劃400億元收縮為200億元的現象并不是孤立的。

近日，市場還傳出光大銀行對興業銀行的60億元同業拆借違約，加上此前農發行200億元債券部分流標，市場資金面驟然緊張。

全球去杠桿中的一環

除了監管政策之外，熱錢流出也是導致資金面緊張的因素之一。根據央行公布的數據，中國金融機構5月份外匯占款增加人民幣668.6億元，創出年內新低。此前的4月份，新增外匯占款為2943.5億元。另據央行數據顯示，5月份外幣貸款新增58億美元，而存款減少23億美元，這也被認為是6月資金緊張、市場利率飆升的重要原因之一。

資金追蹤機構——新興市場投資基金研究公司數據顯示，在截至6月5日的一周內，有超過40億美元的資金從新興市場股票基金中撤出。同時，從中國股票基金中撤出的資金量達到近5年以來的最大規模，從香港股票基金撤出的資金更達到近十年最高。

不僅僅是從股市，其他市場中的熱錢也在不同程度地撤離。

市場彌漫著一種對經濟的悲觀預期，但央行不放松的態度似乎也很堅決，這讓近期資金面異常緊張。

申銀萬國債券研究員屈慶在一份研究報告中稱：“央行的態度才是決定短期債券市場走勢的核心，歷史上出現過多次基本面變化和央行的貨幣政策變化不一致的情況。債券市場的短期走勢最終還是更服從央行貨幣政策的方向。即使它的緊縮行為事后證明是錯誤的，短期內債券市場依然要為央行的貨幣政策行為買單。”

堅持不放松的不僅僅是中國央行。一位外匯交易員表示，美聯儲退出QE預期和日元套息交易逆轉風險已經促使美、日兩國利率回升，但從近期人民幣匯率交易來看，人民幣升值預期已經減弱，資金可能會加速流出。外匯管理新規和美聯儲量化寬松政策，均是導致5月份資本流入量級較前期有所縮減的原因。

流動性收斂因素還包括5月中旬啟動年度財稅上繳，和6月5日的存款準備金清算補繳等。有媒體根據相關數據推算，這兩個因素回籠資金量在4500億元左右。

某著名私募基金經理對本報分析稱：“監管和熱錢都是表層原因，深層次原因是中國已經沒有過剩儲蓄了，順差已經很小了，靠海外資本項目下熱錢流入維持巨大的存量債務不破滅，我擔心中國的風險會提前到來。”

全球宏觀流動性已經收緊，開始了去杠桿周期?，F在，輪到新興經濟體去杠桿周期了。

這位私募基金經理表示，從根源來看，由于石油生產國、資源國順差減少，全球流動性供應減少；中國內生的流動性減少了，中國過度投資、浪費投資已經沒有潛力可言。增長開始放慢、但債務不斷增加，大家只好通過各種方法借債，導致資金需求很旺盛。“央行應該看到問題，不放水，因為‘印錢’不能解決債務問題，只會進一步刺激道德風險，如果加杠桿，是有回報但是風險很大。市場參與主體，包括企業部門、政府部門、金融機構都要認清這個現實，必須去杠桿才有出路，但達成這個共識通常是要付出極為慘烈的代價。”上述基金經理表示。

同時，截至5月底，四大行新增人民幣貸款僅為2080億元。華泰證券認為，社會融資總量快速增長和新增貸款增速低迷表明金融脫媒加速，貨幣乘數下降。疊加6月5日的上繳存款準備金，使得資金大規模離開銀行體系。而債市低迷，成交量萎縮，通過拋售信用債的方式籌資難度加大也加劇了資金面緊張局面?；诖?，華泰證券預計6月一整月及下半年資金面難現寬松。