經濟觀察報 記者 胡中彬 一起圍繞著總價值高達50億元的民生銀行股權和分紅歸屬的民事糾紛，或使VIE（Variable　Interest　En-tities，可變利益實體）“躺著中槍”。

這是一場歷時12年的民事訴訟，從2001年至今，已經歷經多次審理，終于在去年年底審結。香港知名企業華懋集團旗下公司華懋金融服務公司（下稱“華懋公司”）通過委托投資的方式，委托中國中小企業投資有限公司（原中國鄉鎮企業投資開發有限公司，后更為現名，下稱“中小企業公司”）對民生銀行的股權進行投資，此后雙方爆發利益紛爭。

去年年底，最高人民法院審結此案，終審裁定華懋公司在民生銀行發起設立時，通過委托中小企業公司投資的行為中，雖委托的法律關系得到了法院的認定，但是“以合法的形式掩蓋非法目的”，委托效力卻被認定為無效，因而裁定中小企業公司享有民生銀行該部分股權。

但風波之外，弦外之音意味深長。不少業內人士注意到了該案例與VIE的相似之處。

VIE也稱為“協議控制”，即境外的上市實體通過多個協議而不是通過擁有股權來控制國內牌照公司，目的是為了規避中國對某些特殊行業外資準入限制及關聯并購的相關規定。這朵創業者青睞的“罌粟花”，因自身蘊含法律和道德風險而備受爭議。

上述案例亦是外資通過委托投資的方式避開國內特定行業投資限制的行為。罕見的類似判例為業界留下一個懸疑：透過最高法的該判例，是否也意味著VIE架構潛藏的利益糾紛一旦出現，委托投資的效力很可能將無法得到法律的支持？

而潛藏著的更大沖擊是，這或將讓游走在灰色地帶的VIE架構面臨著爆發出更多的利益紛爭的影響。

股權爭奪

這場圍繞著價值超過40億元民生銀行股權及接近6億元股票分紅的爭端，始于1995年。爭奪的主角之一是名震香江的已故知名富商龔如心旗下的華懋公司。

彼時，民生銀行正處于籌備設立階段，聞此信息的外資背景公司華懋公司頗為動心，但礙于內地對外資投資境內金融機構的嚴格限制，華懋公司和內資企業中小企業公司達成了委托投資的路徑。

1995年，華懋公司通過與中小企業公司簽訂《委托書》，全權管理和行使委托人在民生銀行中的各項權益。除了簽訂委托書以外，華懋公司與中小企業公司又簽訂了一份《借款協議》，此后又因意欲入股民生銀行的股東突然增加，華懋公司增加了資金，雙方又簽訂了一份《補充委托書》和《補充借款協議》。華懋公司先后將1094萬美元（其中含9萬美元籌備費用）匯入中小企業公司的賬戶。

同年，中小企業公司分三次入資民生銀行1094萬美元，按當時的匯率共計折合人民幣近1億元，中小企業公司以9008　萬元股本成為了民生銀行第二大股東，約占總股本的6.53%。

但此后不久，雙方出現利益之爭，并進入訴訟與反訴。

中小企業公司以華懋公司為被告提起訴訟，請求確認該公司與華懋公司之間所形成的是借款合同關系。華懋公司亦提出反訴，請求確認該公司與中小企業公司之間的關系是委托投資關系而非借款關系。

由于涉訴標的物頗有價值，背后的利益關系復雜，案件也在此后陸續發酵，并變成了一個復雜的民事訴訟，且隨著華懋公司龔如心的離世而變得更加懸疑迭起。

北京市中級人民法院一審判決，認定雙方當事人之間法律關系是以借款為表現形式的委托投資法律關系。但據中國現行的金融法規規定，華懋公司作為外資企業，故意規避法律以借款名義將其資金委托中小企業公司投資入股民生銀行，雙方的行為違反了金融法規的強制性規定，故認定中小企業公司與華懋公司所簽委托協議無效。對此，華懋公司不服原審法院的上述民事判決，向最高人民法院提起上訴。這場訴訟終于在2012年底迎來了最高人民法院的終審判決。最高法基本認同了北京市高級人民法院認定的事實。

經濟觀察報記者獲得的最高法的該案件判決書顯示，最高法認為，根據一、二審查明的事實，雖然華懋公司與中小企業公司既簽訂了“委托合同”又簽訂了“借款合同”，但從案涉有關合同和雙方之間一系列往來函件表述的內容以及雙方的實際履行情況看，表明雙方是按照委托書的內容所履行。“據此，應當認為雙方一致的真實意思是由華懋公司出資入股民生銀行，由中小企業公司出面作為民生銀行名義上的股東受托華懋公司享有和行使股東權。原審認定本案雙方之間法律關系的性質為委托關系是正確的，應予維持。”判決書稱。

而關于委托關系的效力的問題，最高法認定華懋公司委托中小企業投資入股中國民生銀行的行為，違反了內地金融管理制度的強制性規定。從雙方簽訂和履行合同的整個過程可以看出，當事人對于法律法規的強制性規定是明知的，雙方正是為了規避法律規定，采取“委托投資”的方式，使得華懋公司的投資行為表面上合法化。雙方的行為屬于《民法通則》和《合同法》規定的“以合法形式掩蓋非法目的”的行為。因此，雙方簽訂的《委托書》、《補充委托書》、《借款協議》和《補充借款協議》均應認定無效。

和二審最大的不同之處在于，最高法判令該公司向華懋公司支付合理的補償金，根據本案實際情況，該部分賠償金應當以中小企業公司持有的訴爭股份市值及其全部紅利之和的40%確定。

按照最高法裁定的時間和計算標準算，這筆投資在經過12年的存續和爭議后，已經變成了7.4億股民生銀行股權和近6億元的分紅，股權市值以判決前20日均價計算為5.81元/股，涉案股權和分紅總金額接近50億元。而按照最高法的終審判決，華懋集團約能獲得20億元的補償，而中小企業公司則能夠擁有30億元的收益。

華懋公司的代表律師拒絕了記者的約訪，而中小企業公司方面也未對此置評。“這是一個十多年前外資為了規避中國銀行業準入的限制做的一個委托投資（即代持）的安排，后來被投資的銀行上市，給股東創造了巨額財富，而被委托人（即顯名股東）反悔，要求法院確認委托投資的相關協議由于違反我國的強制性法律法規而無效，被委托人只愿返還委托人投資本金和利息。委托人（即隱名股東）要求法院確認其股東地位和對上市公司股份的權益。最高法的終審判決是確認委托投資協議無效，但平衡了雙方的經濟利益。”上海一位律師在點評上述案例時稱。

輻射VIE“雷區”

盡管這起“馬拉松”式的訴訟已具有跌宕起伏的案情，但由于此前公開信息較少，外界對案件的詳情也知之甚少。而在這一案件終審判定落定后，隨著判決書的內容在律師事務所之間流傳，不經意間引起了一些從事外商投資的相關律師及外資基金的關注，他們關注的焦點和擔憂轉到了另一個更為敏感的問題上——VIE。

VIE，這個對于普通民眾仍顯陌生的詞匯，廣泛存在于中國互聯網產業的融資、上市操作之中，從2011年支付寶的紛爭中開始成為VIE風波不斷發酵。

事實上，盡管VIE已經在內地運用了較長時間，但公開出現的爭議案例并不多，除了支付寶事件外，僅有河北寶生鋼鐵受當地政府叫停VIE架構而中止上市的公開案例。此前在針對VIE的爭議聲中，雖有商務部、證監會等部委的模糊回應，但業界并未能判斷出中國政府對VIE的監管有何種變化趨勢，而令業界同樣關注的是，司法機關至今并未對VIE結構有過任何表態，也尚未有VIE的直接訴訟進入到業界的視線中，而針對VIE的相關司法訴訟的出現，或將在司法角度引導VIE結構未來走向。

啟明創投合伙人鄺子平稱，該案例與VIE“有很多相似的地方，但也有根本上的區別。相似之處在于對受托方的約定，不同之處在于各方利益是否一致”。

對VIE結構有著深入研究和諸多操作案例的大成律師事務所合伙人律師卿正科對經濟觀察報記者也表示，該案件對市場上實施多年的VIE結構影響有限，但需要認真研究和引起重視。他表示，上述案子涉及的委托投資的交易結構和VIE結構也存在著一定的差別：一是該案境內外的兩個相關實體 (華懋公司和中小企業公司)的利益并不一致，而VIE結構在境內的實體（運營公司、WFOE）和境外實體（SPV）的利益高度一致，投資方和創始人共同作為SPV的股東，控制境內實體；第二，該案中委托投資的協議安排比較簡單，境外委托方規避中國金融機構投資的法律限制意圖明顯。而VIE架構中，WOFE作為獨資企業（仍屬于中國公司法人）和境內運營實體公司之間通過上述一系列的合同來對境內經營實體進行管理控制，系列合同畢竟符合中國合同法規定的成立和生效要件，不同于該案件的委托投資關系。

但實際上,　在具體的VIE案例中，以已上市的相關公司為例，境內運營實體、WOFE、上市公司中，企業創始人（特別是職業經理人）在幾者間所占的股權比例往往并不相同且有巨大差異，不同股權比例意味著巨大的利益差別，從而會帶來違反契約的沖動，尤其是當越來越多的相關判例使其意識到違反契約的風險較低，而收益足夠大時。

關于該案例與VIE之間的異同，確還有很多的“技術”層面爭議。

盡管上述華懋公司和中小企業公司之間的糾紛并非真正意義上的VIE結構，但一些敏感的投資界人士和法律界人士則相信，透過該案例會讓VIE的合規性法律風險更加暴露，因而該案例應該引起高度關注。

這些人士認為，該案例中出現的委托投資形式和VIE在本質上也有著共通之處，即兩者是通過合同安排來規避對外資的行業準入限制，正是該案例判決中所認定的“以合法形式掩蓋非法目的”性質，他們擔心，這一由最高法所做出的終審判例可能會對仍然還處于驚魂未定的VIE結構帶來新的沖擊！VIE這種一直游走在法律灰色地帶的操作模式，也很有可能在出現爭議而導致訴訟時，同樣面臨不被法院認同的結局，投資人的利益最終得不到法律的保障。

北京一家有外幣基金的VC機構內部法律顧問劉琳（化名）則同意，從上述案例的判決來看，一審、二審對案件中以通過委托投資達到入股外資入股民生銀行目的的協議效力未能予以認定，是因其“是以合法的形式掩蓋了非法的目的”，這本質上和外資通過VIE架構達到對某些限制性領域企業的控制有相同之處，判決結果的法理依據完全適用于對VIE的訴訟中，而該案件對相關財產的處理方式也會引發投資人的關注。

事實上，除了這個和VIE模式非常類似的判例外，尚無VIE的公開判例出現在法院判決中，但是，此前通過仲裁方式裁決的VIE爭議的案例中，也都將VIE置于了非常被動的地位，這進一步印證了VIE幾乎難以獲得司法認定的巨大風險。

記者獲得的另一份資料顯示，上海胡光律師事務所曾經在2010年-2011年間代理過一起VIE糾紛引發的兩起相關仲裁案，在這兩起案件中，貿仲上海由不同仲裁員組成的仲裁庭以相似的原因將VIE協議及整個安排裁決為無效。而該仲裁庭的判決法理解釋與最高法判決的解釋極為相似。這對未來可能出現的其他VIE相關訴訟蒙上了一層陰影。

刺激“造反”意愿

如果說上述爭議更偏向于法律的“技術”層面的話，那更值得業界擔心的是，眾多爭議案例的出現，或對業界帶來更為明顯的心理沖擊，刺激到部分企業創始股東的“造反”意愿。

VIE架構在建立時，通常將境外特殊目的公司(SPV)、境內外商投資公司（WOFE）和境內運營實體之間的利益主體高度一致，很多VIE案例中，這三者的授權代表或法定代表人均為同一人，主要是企業創始人。新東方2012年對VIE架構的調整中，其中一個重要內容便是讓國內運營實體的股東由11人變為了俞敏洪一人。“但理論上而言，都存在創始人可能單方面終止VIE協議，然后轉移運營公司經營牌照或重要資產的可能性。”劉琳認為，這正是目前VIE架構中存在的主要風險，也是近年來VIE糾紛案例中最主要的特征，而這一案例的判決，一定程度上會導致潛藏著對投資人有“造反”動機的創始人更清晰地意識到，通過很小的風險和代價獲取巨額收益的可行性大大增加，這會帶來不良的示范效應，催生更多糾紛和訴訟的出現。

幾年前所出現的“全民PE”熱潮下，境內外眾多基金投資了大量的項目，而隨著此后經濟形勢的變化，資本市場持續低迷，PE基金將面臨較大的退出和回報壓力，同樣，被投企業及創業團隊也會遭遇到業績壓力。在部分項目公司業績下滑后，創始人及項目公司和PE基金之間的利益沖突、經營管理權分歧將可能逐漸增多，相關投資爭議案例也會逐漸增多。

卿正科表示，現實中，市場上不少優秀的創業型公司在引進資金后，由于簽署比較苛刻的業績承諾條款和對賭條款等，在業績或市場發生重大變化時，這種利益糾紛和道德風險便可能會容易出現，而部分創業者也會在和投資方的談判中，拿投資時建立的VIE結構有規避行業投資限制的隱患，以打破VIE結構為由要挾投資人。

“紅杉資本、IDG等很多機構近年來都遇到了和創業團隊出現利益紛爭的情況，原因多種多樣，有的是創業團隊和投資人的控制權、利益分配發生了分歧，有的是創業團隊本身存有道德問題等。”一位PE機構人士坦言。

在納斯達克上市的雙威教育便是被業內人士常常提及的一例。

2012年，雙威教育首席執行官陳子昂與控股股東產生沖突，宣布辭職。美國投資者不僅接替了陳子昂的職位，而且取得了董事會的控制權。但是接下來的一系列變化卻使得美國投資人雖然贏得了雙威的控制權，卻“失去”了公司。據報道，陳子昂從2011年7月1日至12月28日，從雙威教育下屬的兩家主要盈利來源公司——語培信息、雙巍信息部分賬戶共劃出12筆資金，總額5.1億元。同時在集團免除其職務后，陳子昂卷走了語培、雙威兩家公司的工商執照、公章及財務賬冊。除此以外，雙威教育集團的核心資產——由該集團控股企業投資的三家國內民辦學院，其中已有兩家學院的投資企業被陳子昂私自轉讓給了數位自然人，而該集團董事會此前毫不知情。而VIE結構為雙威教育的原管理層主要資產都成功轉移提供了便利。

近期正陷入訴訟糾紛的安博教育則是另外一個案例。

安博教育機構大股東向開曼群島大法庭起訴安博教育，提出彈劾安博教育總裁兼董事會主席黃勁，任命獨立清盤人調查公司業務及其高級管理人員，還提出了對安博教育予以清盤以保護股東的利益。機構大股東指控安博教育總裁兼董事會主席黃勁濫用職權并蓄意獨裁掌控公司，投資人擔心，正是由于VIE架構對其內地運營實體的弱控制性，缺乏適當和獨立的監督，黃勁可能會無阻礙地進行非法交易，從安博中國業務、子公司以及下屬單位以低于公平市場價格挪用收益或以其他方式轉移財產，只給安博股東留下一個空殼。

在很多投資人眼里，VIE更多是“君子協定”，道德約束占據了很重要的位置，但凡是糾紛出現了，投資人提起訴訟幾乎難以獲得法律保障，往往只能是以談判妥協的方式減少損失。而一系列看似完善的協議約定只是技術性的問題，真正遇到“小人”則無實質意義。

“這也是為什么VIE出了很多糾紛，但公開訴訟很少的原因，最后肯定都是妥協的結果。”上述PE機構人士稱，“更多類似的公開判例出現，則可能會使得企業創始團隊的道德風險進一步凸顯，僅僅依靠道德和聲譽是無法約束創始人的。畢竟這些判例表明他們如果選擇背棄協議,　獲取巨額收益的確定性很大,　而風險較低。這種利益刺激會使得很多人做出使其自身利益最大化的選擇。創始人也不是圣人，有這樣的利益動機，而且很多人也有辦法找到合適的借口，包裝和掩飾其逐利的動機，還不會讓聲譽在大眾眼里受損。”

而即使并未真正促使創始人紛紛“造反”，但這也在一定程度上增加了創始人在與投資人博弈中談判的籌碼，使得投資人更加處于被動地位。

修補VIE

不過，投資界現在也還看不到更好而又被市場接受的方式。“風險是有的，但實踐中的結果到目前為止還是比較正面的。從新浪至今這么多的VIE個案中有爭議的個案應該遠低于1%，可能比對賭協議的爭議都低。”鄺子平稱。

既無法舍棄，又風險依存，這是VIE的現實困惑。對于外資PE/VC來說，投資依舊還得繼續，VIE也只能是在修修補補中進一步完善。

劉琳稱，業界出現了很多新的方式，方向都是加強控制，比如有人建議在國內運營實體中，加入投資機構境內自然人代表作為運營實體的股東，方便加強對企業股權的控制；也有人建議，將一些律師事務所等中介機構加入到VIE架構之中，但她認為，這些方式都不能從根本上杜絕道德風險。

卿正科根據處理多起VIE結構案例的經驗認為，VC&PE行業內，通過對VIE結構的進一步優化和完善可以使投資風險系數降低，VIE結構涉及到境內外法律制度和法律技術措施的對接，他認為：中國關于互聯網、教育等行業投資的法律現狀不可能短期內改變，眾多境外投資人仍將采用類似VIE結構投資中國相關企業。目前，很多投資基金已建立的VIE結構存在不少的結構缺陷和缺乏風險控制措施，投資方和創始團隊一旦發生分歧，容易導致公司內部僵局，破壞性嚴重。事實上，可通過諸如改進和優化WFOE和運營公司之間控制協議的條款規定，提高系列控制協議的可執行性和建立違約風險控制措施，從而切實提高VIE結構的穩定性；可通過建立符合中國司法實踐的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股東會、董事會發生“僵局”等。

事實上，中國特有的公章制度、法人代表制度等都為VIE在技術層面的操作性帶來了難度。在投資方和創始人(高管)此前出現的爭議中，經常出現公司創始人(或高管)掌管公章與投資方(或董事會)對抗的情形，挾“公章”以令“公司”等情形；也有股東會罷免法定代表人后，未能正常完成法人變更手續，導致投資方無法實際控制公司的情形。

雙威教育的爭端中，投資人接管該公司后便無法找到中國子公司的公章或有效印鑒。對于雙威教育的中國子公司來說，公章是開展業務的必需物品。沒有公章，雙威教育就不能簽訂合同甚至是支付員工工資。

對此，卿正科也建議，外資基金在投資協議中不能忽視中國公司獨特的公章制度和管理規定，并設置好VIE結構中各實體公司法定代表人任免制度等，避免發生爭議時投資方處境被動。

不過，在官方態度和政策依舊模糊加上契約精神依舊缺乏的背景下，這些技術性的修補是否能從根本上規避VIE的風險，尚是一個疑問。