經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 面對人民幣單邊升勢抬頭所引發的熱錢來勢洶洶，監管層終于“坐不住”了。

5月5日，國家外匯管理局（簡稱外管局）發布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》（下稱通知），要求加強對異常資金流入的審查。

5月9日，央行發行了100億3個月央票，這預示在缺席公開市場操作近17個月后，央票又重歸操作視野。

“這應該不是收緊貨幣政策的意思，估計還是針對資金面；規模不算大，但是樹欲靜而風不止。”對央行啟動央票感到意外的招行金融市場部高級分析師劉東亮說。

廣東省社科學綜合開發研究中心主任黎友煥則認為，外管局發布新規加強外匯資金流入管理，分別從金融機構和實體企業著手，能起到震懾作用，但卻難以抑制熱錢。

一邊是資本管制收緊，一邊是開始回籠資金，遭遇新一波熱錢強勢裹挾的中國央行開始狙擊熱錢，祭出“組合拳”。但左右為難的是，現在的經濟基本面不支持人民幣升值，維持幣值的穩定有助于人民幣國際化；但是若出現貶值苗頭的話，人民幣資產價格將面臨下行風險。

來勢洶洶

觀察資金流向的新增外匯占款已連續四個增加。統計數據顯示，一季度新增外匯占款達12154億元，創歷史新高。熱錢可能借助經常貿易渠道“肆無忌憚”地從香港等地流入內地?？梢宰糇C的是近幾個月充滿爭議的出口數據。

海關統計數據顯示，前4個月，貿易順差3834.6億元人民幣(609.9億美元)。不過，多位專家對近期的出口數據產生了質疑。

在瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光看來，3月份出口方面的數據具有迷惑性。他認為，雖然海關報稅單對應的是真實的進出口行為，但有企業存在通過保稅區一日游或同一批貨反復進出口的現象，以達到資金流入國內的目的。而這點通過出口的地區差異便可證明，分地區來看，3月份出口提升主要在于對香港與東盟出口的驚人增長，而對發達經濟體和亞洲以外的新興經濟體的出口卻令人失望。

4月份出口數據也同樣靚麗，其中，中國大陸對香港、東盟的出口依然強勁，且與對美日歐的低迷形勢形成了鮮明對比。“中國真實出口形勢仍然十分嚴峻。”沈建光稱。

沈建光的論據是，當前歐美經濟復蘇依舊阻力重重。美國就業與疲軟的經濟形勢或有所背離，歐洲債務危機仍在發酵；其次，今年春季廣交會訂單情況仍不如去年同期；再者，從港口吞吐量數據來看，3月份全國港口外貿貨物吞吐量同比增長僅為個位數，反映了出口疲軟的真實局面；最后是造船業關門潮蔓延。“這同樣說明，在全球經濟復蘇步伐緩慢之下，全球航運貿易提振乏力，已經波及上游行業造船業。”他說。

在宏源證券固定收益總部首席分析師范為看來，2013年前4個月，中國內地與香港雙邊貿易總值為1505.9億美元，增長66%，“這是多火熱啊”。他認為真正的貿易值應在1000億美元左右（去年同期910億美元，正常增長10%），其它都是洶涌的熱錢。“熱錢的流入現在有些嚴重了。”國際問題專家趙慶明告訴說，熱錢流入的主要方式一直是通過貿易渠道，對于外管局“狙擊”熱錢新規，趙慶明并不感到意外。他認為，新增外匯占款持續增長，如此發展下去，中國的外匯儲備將要出創歷史新高。“人民幣升值如此迅猛，吸引熱錢持續流入，豈不是惡性循環？”劉東亮有些不解。

目前，人民幣的價格似乎已經脫離基本經濟面。熱錢流入是受到人民幣升值預期的引導，這種升值預期始于去年四季度，至今仍無結束之意。

據中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝觀察，2012年4季度開始，央行策略明顯改變，開始加強中間價管理，注重營造人民幣中間價的強勢，來引導市場預期，因為，央行可能認為放任本幣貶值預期會招致經濟“泡沫”破裂的宏觀風險。

“組合拳”悖論

5月9日，人民幣對美元匯率中間價報6.1925元，較前一交易日走高55個基點，再創匯改以來的新高。而4月份以來，人民幣對美元升值高達749個基點，超過2012年全年的升值146個基點。

對于人民幣的單邊升勢，沈建光建議，針對并不景氣的出口形勢，短期內人民幣升值可以緩一緩，為出口企業轉型尋求時間。他認為，年底之前，人民幣兌美元匯率不應超過6.1。

而此時的央行也開始有所行動了，拋出“組合拳”，先是出招嚴堵熱錢，后是重啟央票操作。通知指出，銀行需要加強結售匯綜合頭寸管理，以符合監管要求，同時避免過度波動。“外管局為防熱錢，對銀行外匯存貸比加強管理，還是頭一回。”劉東亮說。“這是外管局首次實施與貸存比相關的凈美元頭寸管理，對資金進入中國是很重要的規范，預料也會進一步打擊市場內的投機性活動。”匯豐銀行點評稱，“中國有關于外匯資金管理及綜合頭寸新規范料令人民幣兌美元升勢速度減緩，不排除有更多抑制熱錢的措施出臺。”匯豐銀行還認為，近期銀行外匯貸款增加部分與企業在外匯市場的套利活動有關。

不過，黎友煥不認為外管局新規能抑制熱錢。他的邏輯是，目前不少銀行開設“內保外貸”業務，有的甚至將之設計為理財產品攬儲，而企業則可以套取兩地利率和匯率價差，這種情況歷來已久，而且在近年來境內外利差擴大背景下，這種業務可以說是如火如荼。

在劉煜輝亦看來，通過銀行業務渠道，資金的流入與流出極為隱蔽，這增加了外管局對熱錢流動監控的難度。

而實際上，“加大干預外匯市場的力度、漸進式本幣升值、宏觀審慎管理（加強資本管制）”是新興市場國家央行應對資本流入的“三步曲”。中國慣常的做法是三者兼而施之。

一位政府官員曾表示，目前國際環境下，趨利資本無疑流向中國；而央行所做的最直接對沖就是吸收流動性——買外匯，否則就得升值，買多少外匯與升值有某種內在關聯性。

顯而易見，央行近期對沖熱錢的策略選擇更多是升值。但升值悖論卻是熱錢的再流入，中國經濟被“灼燒”。而且，“組合拳”的悖論是，央行正在研究同時涉及經常項下和資本項下的個人跨境人民幣結算業務辦法；另外，央行5月10日發布的2013年第一季度貨幣政策執行報告認為，物價形勢基本穩定，但對不確定因素仍需密切關注。下一階段，將提出人民幣資本項目可兌換的操作方案。

而人民幣國際化進程加快的背景下，“個人跨境人民幣結算與人民幣資本項目可兌換”這兩個短、中長期目標的潛臺詞是，中國正逐步放開資本大門。

不過，問題是，上述設計又與目前的熱錢流入加強管制之策相悖。左右為難的央行該如何爭取更大更有效的政策操作空間呢？