經濟觀察報 沈建光/文 十一長假后的第一周，央行再次大手筆啟動逆回購操作。10月9日，通過公開市場開展的逆回購總計2650億元，具體包括1650億元的7天期逆回購和1000億元的28天逆回購。10月11日，逆回購規模為590億元，包括7天期的120億元和14天期的470億元?？紤]到當周到期的逆回購規模達1700億元，以及可用來對沖的到期央票和正回購100億元，央行一周內向市場凈投放資金共計1640億。

央行如此頻繁且大量的開展逆回購源于即將到來的巨大資金壓力，數據顯示，僅節前的兩周，央行連續大手筆逆回購超過7000億元。而這也使得長假后的三周內，累計有6500億元逆回購陸續到期，尤其是10月最后一周，到期逆回購資金量更高達3200億元，資金缺口巨大。另外，節后銀行補繳存款準備金以及進入財政存款上繳的季節性高峰，都是導致本月資金面趨緊的重要原因。

但是，為何央行偏愛逆回購，而市場期待的下調準備金率預期屢屢落空？筆者猜測，央行決策層的邏輯可能在于：一是當前資本流出速度正在加快，但這是否具有趨勢性尚待觀察，逆回購操作易于改變短期流動性并根據市場情況及時調整；二是擔憂通脹以及房價反彈。實際上，8月CPI小幅反彈至2%，9月百城房價指數連續4月上漲均是決策層的隱憂；三是相比于逆回購操作，降準釋放的放松信號更為明顯。早前四萬億經濟刺激頗受非議，此次決策層在推出刺激政策方面更為謹慎。

然而，即便如此，筆者仍然認為，逆回購無法取代降準，主要有以下幾方面原因。

首先，逆回購對于降低資金緊缺的作用要遜于降準，且持續時間較短。盡管自5月以來，各地紛紛推出政策希望通過穩投資以穩增長。但投資未能提振將經濟增長帶入了持續的下滑軌道，而這其中的主要制約在于信貸支持力度不足。央行數據顯示，8月非金融性公司及其他部門的中長期貸款的增加占新增貸款已經比例回落至17.1%，明顯低于2008-2009年金融危機之時。因此，未來如果希望投資能夠穩增長，不僅需要加大投資支持與審批，更需要持續的資金支持。

其次，通脹雖有反彈，但不足為慮。早前食品價格有所回升，是帶動通脹略有反彈的主要原因。但結合9月商務部、統計局、農業部公布的高頻食品價格監測數據來看，推動食品價格上漲的蔬菜價格已有所放松。而非食品價格方面，盡管9月10日成品油價再次上調，但煤、棉花、金屬等大宗商品價格仍保持穩定，預計非食品價格也將保持溫和。同時，需求疲軟，生產價格指數還處于通縮階段，均預示著未來通脹仍然可控，為貨幣政策放松提供空間。

再有，房地產調控政策、尤其是嚴厲的限購政策并未松動，房價不會出現大幅反彈。早前幾月，由于降息釋放了部分剛性需求，房地產市場出現了量價微漲的局面?；嘏姆康禺a市場引發了決策層的擔憂，從近期各部委通過出臺具體政策細化調控或借助“訪談”等形式穩定調控預期來看，房地產調控政策沒有放松。金九月，除上海、廣州的成交量有所增長以外，多數城市的成交量出現下降，其中深圳環比降幅超三成，北京和典型二、三線城市降幅均在10%以內。成交量增長乏力也不支持房地產泡沫再次積聚。

最后，要防止經濟出現硬著陸，需要一定的政策放松。由于早前應對危機的“四萬億”經濟刺激計劃，雖使經濟快速反彈，但一定程度上忽略了經濟結構的調整，但筆者認為，不應談經濟刺激而色變。實際上，穩增長與調結構并不是非此即彼的關系，如當前正在力推的消費信貸、放寬民間資本準入門檻的刺激政策既是結構轉型的重要體現，亦能促進增長。

總之，筆者認為，在當前通脹依然溫和、外匯占款持續減少、FDI的持續下降之下，需要繼續下調準備金率以補充流動性。正如近日央行行長周小川在《中國金融雜志》撰文表示的，國內經濟下行壓力仍然較大之下，金融改革和支持經濟增長的任務很重。因此，筆者建議，未來貨幣政策應該更加積極，在未來數周之內，下調存準率作為前瞻性宏觀調控的明顯信號。

（作者為瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家）