經濟觀察網 崔小龍/文 北京時間9月14日凌晨，美聯儲麾下聯邦公開市場委員會(FOMC)宣布最新的貨幣政策，具體分為三項：一是延長0-0.25%的超低利率期限將到2015年中；二是推出進一步量化寬松政策(QE3)，每月采購400億美元(MBS)；三是維持不變扭曲操作(OT)；即每月購買450億美元長端國債。至此，QE3正式開啟。

政治周期轉換倒逼QE3

QE3從昨日的“霧里看花”走到今天的“板上釘釘”，由多重核心驅動因素共同推動，主要分為兩點：首先，失業率一直在8%以上，而且僅靠內生增長推動的經濟復蘇難以緩解失業的壓力；其次，經濟下行風險不斷增大，不光是目前市場厭惡風險，而且歐債危機深化引發的經濟衰退不是一個短期的過程，其衍生出的負面沖擊依然不可避免。此外，美國國內通脹或核心通脹預期偏弱，也為美聯儲減輕了出臺寬松政策的壓力。

沿著上述的原因向下探討，經濟基本面的負面影響呼喚出量化寬松的貨幣政策，但從政治的角度來看，筆者認為，這是政治周期轉換倒逼。奧巴馬政府面臨第二次選舉的關鍵期，失業率、經濟增長等是選票政策生涯考核的重中之重，而為了安撫選民情緒，贏得選舉，出臺QE3只是時間問題，這勢必要讓美聯儲的獨立性及貨幣政策的權威性受到市場和輿論的質疑，但“選票面前，沒有‘無理’的要求”。需要指出的是，QE3并沒有一個具體的時間與規模限制，筆者認為，除非失業率與經濟增長有一個較明顯的改善，否則量化寬松的空間也超出市場預期，這也是此次議息會議釋放出的更加“積極”的政策訊號。

除此之外，歐洲央行已經推出“直接貨幣交易”計劃，政策救市的意識形態已經成為當前經濟形勢的主流，保持貨幣政策的同步性或許也是美聯儲的考量之一。

降準政策的不確定性更大

對于美聯儲QE3強大的政策壓力，國內貨幣政策長期保持寬松運行的趨勢，但短期內，面對QE3造成強大的輸入性通脹壓力，筆者更傾向性地認為，國內貨幣政策仍然將保持穩健的主題不變，這不僅是對國內通脹反復的考慮，而且還包含著房價調控的擔憂，尤其是本周央行正式實施28天正回購操作，直接弱化了市場對央行降準、降息周期加快的預期，用逆回購來維持流動性的結構性平衡與時點平衡，已經成為利率市場化政策框架的關鍵載體。

但考慮到全球經濟潛在增長率中樞的臺階式下移，以及利率市場化政策框架的搭建初期，市場化的調控手段依然難以承擔穩定經濟增長的全部壓力，一旦經濟基本面出現系統性劇變，逆回購并不能完全取代降息、降準政策的功用，所以，降息、降準等刺激經濟增長政策的出臺只是時間問題，鑒于經濟基本面的反復與利率市場化框架的政策背景，降息、降準等對市場沖擊較大的政策勢必要趨緩，政策周期趨于長期化，出臺模式傾向于“緩通道”。

如果降息政策出臺，那么政策形式依然會凸顯存貸利率下調的非對稱性。銀行的存貸息差得到進一步收斂，為利率市場化政策框架贏得必要的時間與空間，同時引導用銀行的高利潤空間來反哺實業，為產業升級與經濟轉型創造更加良好的政策環境，但從近期的數據模式來看，經濟正在緩中趨穩狀態，加大政策刺激的必要性不是很大，年內降息預期修正為1次，且不排除年內不降息的可能性。

降準政策的不確定性更大。雖然近期逆回購取代“降準+正回購”，取得了良好的政策效果，但利率市場化尚未成熟之際，同時商業銀行法定存準率依然維持在18%-20%的歷史高位，市場稍有波動就有引起銀行間流動性的供需失衡。由此，當前的法定存款準備金率不符合新經濟周期與政策周期的要求，綜合考慮通脹、外匯占款等因素，降準周期將呈現長周期、間斷性等特點。但短期來看，如果外匯占款等海外因素不出現超預期的系統性風險敞口，年內出臺降準的概率較小。

推動債市收益率中樞上移

QE3的出臺，將有效提振市場信心，推動風險情緒升溫，市場的做多動力進一步從債市回歸股市，致使債市收益率中樞出現大幅抬升，同時QE3旨在壓低市場長期利率，這勢必造成短端收益率上行空間要大于長端，收益率曲線扁平化上移的壓力繼續增強。

但長期來看，量化寬松政策催生的經濟繁榮不可持續，而且邊際效用呈現遞減趨勢，不能避免經濟的潛在增長率中樞出現下移，但QE3將造成流動性泛濫，一旦形成凱恩斯陷阱將造成巨大的通脹壓力，由此，經濟的下滑與通脹的反彈將收窄債市收益率的運行區間，即區間的上限將出現下移，下限將出現上移。

著眼于國內，大量財政投入基建行業，將繼續維穩經濟，對債市收益率中樞的上移起到了推波助瀾的作用，而且將在一定程度上緩解收益率曲線扁平的壓力，鑒于當前經濟基本面的壓力與貨幣政策的穩健性，利率債依然優于信用品，長端收益率上漲的壓力低于短端，具體品種層面，長久期的政策性金融債依然具有較明顯的配置價值，逢回調買入為較理想的操作方式。

（作者為哈爾濱銀行高級宏觀分析師）