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2009-03-26

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圖文直播

主持人文釗：各位嘉賓，各位朋友，大家下午好！歡迎大家來參加我們的活動，我是經濟觀察報的副總編文釗，這個活動由我主持。我想今天的活動是這樣的，我們先就今天活動的基本情況做一下介紹，包括介紹嘉賓。然后我們請各位嘉賓開始他們的主題演講，在整個演講程序結束之后，我們還會留一點時間請各位跟嘉賓互動，如果大家有什么問題可以提出來。還有一點，我們在大家的資料袋里面都發了一個媒體問卷表，希望大家有時間的時候填一下，填完之后放到座位上，我們會做進一步整理。整理的結果向大家發布。謝謝大家。

經濟觀察報副總編輯文釗

我先介紹一下活動的基本情況。這是我們跟建信基金管理公司聯合舉辦的一個活動，這個活動每個季度搞一次，我們的目的就是希望在這樣一個不確定的時期為大家更好理解宏觀經濟和宏觀政策，更好把握投資方向，有效規避風險提供一些參考。

我們每次邀請的都是一些在經濟領域比較有權威、有建樹的官員、專家、學者，包括投資專家，跟大家交流，回答大家的問題?？赡艽蠹乙矔幸粋€疑問，為什么我們在那么多機構里邊選擇建信跟它一塊合作呢？這跟我們的理念有很大關系，我們經濟觀察報是國內領先的財經媒體，我們的宗旨是履行建設性。我們主編一直說，我們要成為一家可信賴的公司。建信基金管理公司是商業銀行發起的一家公司，他們希望成為領先的資產管理公司。這是我們走到一起的原因。我們希望這樣一個活動能夠為大家所信賴，能夠在大家的支持下辦得越來越好。

下面先介紹一下參加今天論壇的專家和學者，他們是全國人大財經委員會調研室主任朱明春博士，中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策室主任彭興韻先生，中國社科院俄羅斯東歐中亞研究所東歐研究室主任孔田平博士，商務部研究院外資研究部主任馬宇先生，建信基金管理公司投資部執行總監陳鵬先生。

下面我們先請建信基金管理公司副總何斌先生致辭，有請。

建信基金管理公司副總經理何斌

何斌：女士們，先生們，在座的各位，大家好！非常感謝在陽春三月這么好的天氣里，大家周末能夠抽空到這兒來參加我們這個活動。

剛才主持人介紹了，我們建信基金管理公司是中國商業銀行第一批混業經營的試點機構，是2005年三家發起設立基金管理公司的。經過三年多的發展，我們資產規模達到400多億到500億的規模，我們客戶人數達到200多萬。在這三年過程中，我們長期以來一直得到在座各位在內廣大客戶的支持和幫助?；谶@樣一種狀態，我們基金管理公司在今年特別提出我們的工作重點之一，就是大力發展客戶服務的工作，要把客戶服務工作放在我們公司今年業務發展最為重要的任務之中。

事實上，從公司成立第一天開始，我們就一直特別重視客戶的服務工作。我們公司在成立很短的時間內提出我們要把持有人利益重于泰山作為我們公司最為重要的基本的價值理念。在這個理念的引領下，我們從兩年前就已經開始設計了“建信財富之旅”這個活動，在全國各個銀行渠道、全國各個城市已經做了幾百場，將近一千場的演講活動。主要是想在資本市場劇烈變動的過程中，能夠跟客戶有一個非常密切的充分的信息交流，而且采用現場交流形式，更加利于我們交流的充分，而且跟市場高度變化能夠更好地契合在一起。

所以，今天這個活動是我們系列整體活動的體現形式之一，它的差別在于我們在今天這樣的場合，我們是在今年剛剛啟動的新的項目，跟經濟觀察報一起做一個系列的長期的講座形式。我們為什么選擇經濟觀察報呢？確確實實，在我們這幾年發展過程中，我們一方面充分得到媒體的幫助和支持。另外一方面，我們充分感覺到經濟觀察報在媒體，尤其是財經媒體里面，享有比較好的聲譽和口碑，在客戶面和客戶層次上，跟我們公司發展的基礎理念非常一致、相吻合。我們希望借助這樣一個活動，能夠長期堅持下去，我們的目的和經濟觀察報都是高度一致的，就是在現在這樣一個市場的環境下，針對證券市場高波動性和中國經濟發展格局的變化，長期動態跟蹤這種變化，在第一時間能夠請到最優秀最好的專家和業內資深的工作人員，能夠跟大家做一個面對面充分的交流。

今天是一個良好的開端，在接下來的日子里面，我們應該會做得更多更好，向我們的投資人和社會各界奉獻我們更多的能力。我就講到這里，謝謝大家。

主持人文釗：謝謝何總。我們第一期主題叫做角力/搖擺中的共性，從目前來看，大家在3、4月份的時候，關心的一個問題就是中國經濟是不是已經到底了，如果沒有，未來可能是什么樣子，或者什么時候真的可以見底。目前已經看到有很多經濟數據是比較好的，出現回暖的跡象，這只是一次小規模的反彈，還是真正的回暖呢？這些問題我相信在目前階段應該是大家最關心的。下面我們有請全國人大財經委員會調研室主任朱明春博士來給我們大家一塊分享他的見解。有請。

全國人大財經委員會調研室主任朱明春博士

朱明春：尊敬的各位來賓，下午好！中國目前的經濟形勢如何來判斷，我想主要基于三大因素的考慮。第一個，就是中國經濟自身的周期性因素的演變。第二個，是外部環境的影響。第三個，是政府的政策及市場對這種政策的合理反映。從這三個角度，或者分析這三大因素，對于我們判斷經濟運行的形勢是非常重要的。

我們為了更清楚地看當前，可以簡單回顧一下，實際上從我們國家自己的經濟周期來看，2007年是一個高點，大家都認識到從2007年第四季度開始逐步出現下行、增長速度放慢的趨勢。從周期這個角度來說，它是往下的。

第二個，大家可以看到從2007年開始，從美國次貸危機演化為金融危機，一輪比一輪更猛烈地在發生著。到現在大家也可以注意到，不論是國際貨幣基金組織，還是世行，還是其他一些機構，大家可以看到他們隔一兩個月放出一個數來，這個數都是越來越往下走的。反映出來的東西給我一個印象，判斷總是從后面來看比較樂觀一點。每次倒過來看都在往下走，至于下一步還會怎么樣，現在很難說。

第三個比較重要的因素，就是政府的經濟政策。大家也都看到了，在2007年底的時候，當時判斷還是三個問題比較嚴重，通脹預期比較嚴重，對經濟政策進行了一些調整。這個政策從現在回頭來看，沒有做到逆周期，相反有一些方面是加速了順周期的一些因素。大家非常明顯地看到，從去年下半年，特別是4季度開始，中央政府的政策進行了比較大的調整，逆周期性非常強，力度也很大，確實是做到了出手快、出拳重、力度很大。這樣大家可以看到一季度出現了一些回暖的信號。剛才文釗同志講的，有一些積極的變化或者回暖的跡象。但是不是可以說已經見底了？我個人感覺還是很難斷言的。我個人沒有那么樂觀。

大家可以看一看這些指標，1到2月的工業增加值是很低的，我們應該按天比更合理一點，百分之五點幾。我們知道工業增長值和GDP相比，一般是1：1.4左右。三產除了去年比重略微上升以外，前幾年比重都在下降。在1季度工業增加值只有百分之五點幾的情況下，GDP會達到什么情況，大家可想而知。我估計加上3月份情況會略好一些。

如果說有比較回暖的數字，那都是投資。1到2月份，城鎮固定投資這一塊是加速的，無論是同比還是環比都是加速的。消費數字也比較不錯?？偟膩碇v，消費是平穩增長的，已經非常不容易了，在當前的經濟環境下。應該說各方面收入的增長水平都在放慢，有的社會群體收入水平甚至是降低的，在這種情況下消費能夠保持平穩增長，甚至略高去年同期，也是一個很好的數字。

但是進出口下降幅度非常大，出口下降了21%，進口下降了34%，這個數字是非常大的下降。去年和前年都是百分之二三十的往上漲，今年同期都是下降的。我們進出口從去年1季度開始就出現這種情況，現在看起來反映還要明顯。從地區分布大家可以注意到，中西部相對好一些，東部這些地區相對來說數字低得多。

從動力指標來看，比較好的就是政策因素，投資是好的，另外就是信貸、財政，財政反映在投資上，這是主要的活力方面。從信貸方面大家看到的數字也是非常驚人的，1、2月新增貸款達到2.69億。這么大幅度的票據投資增加，值得分析一下。這里面有沒有消化不良的因素，還是值得考慮的。這是從動力指標看。

從線性指標，剛才講到有一些先行指標是好的，比如PMI，中國物流協會和統計局聯合搞的一個數字，這個數字連續幾個月出現回升。這里也還要分析，一個是數字本身采集的面，是不是很有代表性，當然這里面也還要考慮。另一方面也可能是短期性的，前一段時間庫存消化以后的反映，信息面要好一點?，F在來看，已經連續三個月回升。

還有一個線性指標，資本市場反饋比較好，開始有一些反彈。從我國資本市場來看，大家已經感覺到它有了一些經濟晴雨表的作用，事實上在2007年中旬就開始達到高點，這是跟經濟周期反應速度還是比較一致的?，F在股市反彈是不是可以很好反映出下一步走勢呢？大家可以分析。

還有從佐證角度看一些指標，比如發電量，2月份止跌回升，3月份總體延續了這么一個趨勢。所以，我個人感覺當前應該說宏觀經濟層面出現了經濟回暖的跡象，但要說它已經觸底了，甚至觸底反彈還很難說。因為我們面對的兩個非常大的矛盾還沒有得到緩解，一個是外需（外部環境），第二個是國內內在結構性的問題，特別是以產能過剩為最突出的結構性的問題。

大家注意到最近的數字，國際貨幣基金組織在下調，世界銀行在下調。24號WTO對世界貿易也給出了一個非常不樂觀的。全年下降9%。以上這些都是二戰以來最差的數字，也是最不樂觀的預期。對美國經濟來說，是個什么樣，我想對中國經濟影響是非常大的。中國經濟的特征、外需導向、投資驅動，這塊跟結構是相互彌補的，美國的消費拉動，而且美國創新比較多。美國目前的消費情況并不樂觀，美國消費曲線幾乎是直線下跌。我今天上午跟一個朋友見面，他的愛人在美國旅行，據說耐克鞋只需11美元，這也表明大手大腳的美國人也開始注意了。從現在情況看，對4季度進行了向下調整，對1季度來說也不太樂觀。我感覺外需確實不樂觀。

我們另一大出口市場歐盟，現在也發生了很大的問題。除了發達國家自身的問題，東歐的問題更明顯，東歐經濟危機已經非常明顯地表現出來?，F在外在占GDP數字也好，還是經常項目赤字占GDP的數字，已經高于1997年、1998年時候的東南亞國家。在這種情況下，東盟情況不是很好。

現在除了給出的這些數字不樂觀以外，更重要我們看到月薪數字給得越差，這個趨勢不是很樂觀。我們國家今年有沒有可能在這么困難的情況下，進出口能夠保持一個相對平穩，我看已經非常不容易了，也就是說不要跌得太厲害。1到2月份都是跌到兩位，如果全年是個位數字就不錯了。

接下來一個問題，今天討論觸底問題，誰先觸底？大家都很關心。從我們來講，上上下下都有關心，也是抱著這樣的希望，能夠在全世界率先觸底反彈或者說率先復蘇。我看最近一些高層論壇的專家也講這個觀點，中國經濟先于世界經濟開始調整，也可能先于世界經濟彈出來，這個可能性是比較大的。如果我們政策力度和市場對政策調整的反應結合起來看，確實有可能。今年政府新增投資這一塊已經達到了接近五千億，中央總的投資9080億，這一塊已經相當于去年GDP的1.7%。進出口占GDP9%左右，按這個去估算，進出口按下降10%來看，影響GDP一個點。在這種博弈情況下，我給出最簡單的兩個數，這還是有希望的。如果做得好，我們率先走出來。

問題在于我們所追求的并不僅僅是先復蘇。大家注意到中央政府的政策，跟去年年底比，我個人認為是非常好的跡象，更多注重了遠近結合、標本兼治，而不僅僅是刺激經濟，同時看到了一些結構調整的重要性。比如說大家可以注意到兩會期間公布的數字和去年年底各個渠道出來的數字，大家對比一下，基礎設施投資的數字和民生方面的數字，包括創新支持的數字，都是有所變化的，是積極的變化。溫總理講四個大，大規模政府投入，大規模產業調整和振興計劃，這兩個基本是以刺激為主。大力加大創新的支持力度，大幅度提高社會保障水平，這兩個是非常重要的。

大家可以看到，現在政策的指向并不是簡單的越快反彈越好，不僅僅是這樣，而是在這個過程中追求一種結構的改善，發展方式轉變同時能夠反映出來。從這方面來講，確實是抓住了問題的癥結，不僅是近期問題的癥結，也是中長期問題的癥結。因為我們國家結構性矛盾，收入水平不僅偏低，大家可以注意到一些數字，我們一次分配里面勞動收入比重最近幾年是下降的，收入偏低，最重要是收入結構不合理，導致基尼系數過大，兩極分化。社會保障發展慢，對收入也是很不利的。

我們如果講擴大內需，這個問題沒法不考慮，它是非?，F實的制約因素。我總覺得即使我們很注意，可能大家也會看到，最近相當長時間內，這個調整是很痛苦的，還需要很長一段時間，我們仍然需要外需，就是這個原因。如果我們沒有外需，或者外需不能夠回暖，僅靠我們自己的刺激，不論是你想的這幾個辦法，各地政府都在出臺，發這個券那個券，力度是有限的。因為整體上，我們作為13億人口，人均GDP只有三千美元，要逐步轉移到真正以內需保持經濟相對穩定和快速的增長，還需要一個過程。而且現在如果靠投資，又有另一方面問題，就是產能過剩的問題。我最近這些年一直在講，情況比我想得好一點，是因為外需部分不斷容納我們擴張的產能，使得我們這個問題的暴露時間上往后拖了拖。最典型的就是鋼鐵產能過剩，鋼鐵出口2007年做到6千萬，這在過去很難想象。它能延緩一段時期，但是這么急劇的擴張，所以矛盾也來得更加猛烈。

我們現在投資投什么？一個是投基礎設施，盡管效益比較低，但不過剩。你要做產業投資，你要找一個非常好的領域有些困難。新能源、節能環?？赡芎靡恍?，技術改造、提高產業升級的投資好一些。要是重復擴大產能的，那是很難受的。對于現在來說，也沒有太大的空間可以做。所以在這樣一種情況下，我覺得誰先復蘇，也還是值得考慮的。就是過度追求我們的率先復蘇，我看難度很大，也不必要。如果結合我們結構調整和發展方式轉變，能夠在這些方面取得突破，能夠跟國際經濟的主要經濟體，我們適當超前一點，我認為這個結果是最好的，也是比較可持續的。沒有追求我們一枝獨秀，這個難度很大。

這里最核心的因素還是中美之間的關系，中美結構性互動，是我們最近這些年增長的動力。同時在新的形勢下，兩者之間的關系如何改善，當然現在我們也提出我們的要求，美國人有美國人的要求，能不能既維持互補的關系，又能夠對我們更加有利、有一些改變。美國人也要好好自省一下，有些方面做一些改變，這種結局比較理想。

以何種方式觸底，和前一個問題緊密聯系。我剛才講，我希望比較好的方式是結合結構調整和發展方式轉變的。這里面至少有這么幾個問題應該提出來，第一個，如何進一步激活民間投資。我們現在反周期力度最大的無疑是政府投資，9千多億，已經是非常大的數。即使那樣，你可以看看去年投資17萬億，今年估計可以達到20萬億以上，這些投資在整個政府投資里面比重還是比較低的。這里關鍵還是激活民間投資，這里學問非常多。政府投資和民間投資還有幾入幾出的關系，如何更大范圍調動民間投資呢？這更值得研究。民間投資向基礎設施領域還不是太大，主要是在產業投資領域，而產業投資領域產能過剩矛盾非常突出。如何能夠引導民間投資向服務業領域，包括基礎設施領域，更重要是向三農投入，這是非常重要的。我們國家這個問題又是非常大的一個問題，城鄉差距非常大。我在不同場合說過，在人均3千美元的時候，日本、韓國已經實現城鄉一體化發展，人均收入是1：0.9左右，而我們城市和農村相比是3.34：1，收入差距非常大。在這種情況下，如何更好發揮市場作用，讓價格信號能夠引導對三農的投資，我看很值得研究。光鼓勵沒有用，光說沒有用，你得讓他投資能夠掙到錢。

第二個問題，就是如何引導外部經濟的轉型。我前面也說到了，在相當時期內，我們要完全靠內需、消費為主的拉動，這是比較困難的。我們不是說要減少對外部世界的依賴，加入世貿組織以后，我們國家非常好地融入了世界經濟和利用了外需的環境?，F在來講，我們要利用這個機會進行調整，調整的目的是在我們國際分工的產業鏈條中能夠向上移動一下，能夠促進產業升級。最近有不少對勞動合同法的質疑，我個人感覺要堅持這個東西，不能忽略勞動者利益、忽略環境、壓低成本進行出口，而應該讓勞動者得到實惠，同時更多轉向技術創新和技術進步來獲得競爭優勢。這個矛盾也是比較尖銳的，也不是一兩天能夠解決的，但仍然要提出來。

第三個問題，就是房地產市場。我個人感覺房地產市場的問題，不論對投資還是對消費，都是非常核心的。而問題在于我們現在對于房地產市場缺乏一種清晰地連貫地一致性非常強的政策導向。你看房價應該跌還是應該穩，你究竟想靠房價跌下來刺激消費，還是跟老百姓對抗，這是兩種不同的方式，其背后對應的是消費啟動更多一點，還是有一塊收入流向政府、由政府再投資，這是兩種方式。我覺得消費對投資有非常大的影響。

大家可以注意到，沒有錢的人不用談消費，相對有錢的人對中國這種經濟結構下，包括經濟環境下最大一筆消費就是房地產及其相關產業。溫總理在中央政府工作報告中提出來，要出臺更加積極有效的政策，來推動房地產業平穩有序發展。我個人認為這種政策一定要更加明確，也要更加負責任，更加具有前后連貫和一致性，否則對市場的作用就不一定是好的作用。我們倒過頭看，我覺得有些政策是延緩了市場調整，但并不能避免，你也解決不了這個問題。現在來看，這個問題在今年仍然是個問題。

第四個問題，如何在保增長的情況下，能夠堅守住節能環保這條主線。我們現在看到的數字有所好轉，近三年累計，萬元GDP能耗下降了10，兩個排放量也分別出現雙下降，這是非常不容易的。但是和十一五規劃要求相比差距很大。比如節能要求20%，三年了，10%，后兩年能不能做到10%？這里面據我們現在了解的一些情況，為了保增長，有些地方可能在這個方面有睜一只眼閉一只眼的現象，我個人認為很不應該。所以我今天提出這樣四個問題。

從政策角度來講，和去年年底相比，我看到的是非常好的一些積極的變化，我們的政策上更加注意了標本兼治、遠近結合，并且鼓勵創新、保障民生。我提出兩點，第一，把就業工作放到更加突出的位置上。首先要解決一個問題，就是我們監測的可靠性和及時有效性。我個人一個非常突出的感受，比如去年上半年我們下去調研，感覺就業的數字很好，不論是勞動保障社會部門提的，還是下面省市提的都不錯，就業在增長，很好。事實上你看到大量企業在倒閉、關門?，F在要提出建立全口徑的城鎮登記失業制度，能夠監測得更好?，F在社科院有一個調查統計數字，調查失業率是9.4%，遠高于4.6%的統計值。

第二，如何進一步加大改革力度。這個可能更核心一些，難度更大一些。比如收入分配的問題，比如價格調整的問題，包括資源性產品價格，也包括農副產品價格。還有價格形成的機制，比如電如何實現競價上網，比如從財稅制度改革來說強化預算管理，現在各方面浪費非常多，從地方政府來講，如何使財力和事權相匹配，減少“跑部前進”和尋租浪費，這個成本很大。帶來一個問題，我們政府掌握的資源量越大，尋租成本也跟著增加，這個問題怎么解決。

另一個問題是深化國有企業改革。由于市場本身回暖的原因，也由于前些年改革的基礎，國有企業在最近幾年還不錯?，F在如何在這個形勢下正確判斷這種形勢，把握這個方向，也是很值得研究的。比如金融改革，規范搞活民間金融。過去我們改革前十幾年，改革阻力有很大一塊是觀念問題，這不是社會主義，這種問題比較多，僵化的觀念比較多，認識上突破了，思想解放了，我們也就改了，給各個方面帶來利益。這就是增量改革，大家容易接受?，F在的改革恐怕阻力不是來自觀念，大家都明白應該怎樣，來自于利益制約，這個難度更大。怎樣能夠在這些方面取得突破，我個人很寄希望于危機中的機在這個方面，而不是追求盡快復蘇。

我今天就講這些。謝謝大家。

主持人文釗：謝謝朱主任。我們現在留一點時間回答一個問題，大家有問題可以提出來。

提問：請問朱主任，你剛才提到關于房地產市場的，房市到底要怎么走，老百姓總說房價太貴，你說政府怎么保持房地產健康穩定的發展？

朱明春：對于你這個問題，我剛才已經回答了，我把我個人觀點說得非常明確。不行的話，我們下面再交流。你提的問題很對，確實房地產事關重大。我個人對這種政策上缺乏明確和一致性感覺到不是太合適。溫總理在政府工作報告中提出更加積極的房地產政策，推動平穩有序發展，這是我們的方向。我個人希望房地產市場能夠在真正調整之后出現更加穩固的復蘇。謝謝。

提問：您覺得短期還會有調整是嗎？
朱明春：短期指標有一些回暖跡象，北京市1月份成交量不錯，但是我覺得在現行價格條件下，仍然是很短暫的。謝謝。

主持人文釗：再次感謝朱主任。剛才朱主任講了他的一個判斷，如果政策拉動力度大于外需影響，中國可能實現率先復蘇，但是在政策里面我們比較清楚，一個是現在的財政政策，另外很重要一點是貨幣政策，前兩天信貸量很大。從未來一段時間來看，貨幣政策和經濟增長之間到底會出現什么格局呢？下面請中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策室主任彭興韻先生來發表他的觀點。有請。

中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策室主任彭興韻

彭興韻：謝謝經濟觀察報以及建信基金提供這樣好的一個機會，就當前危機管理的貨幣政策以及對宏觀經濟的影響做一個簡短的交流。

因為前面朱博士已經講了，宏觀經濟未來走向取決三個基本因素，第一個外部環境，第二個經濟周期自身的影響，第三個是宏觀調控。剛才朱博士對于宏觀經濟周期及其外部環境講了很多，對于宏觀經濟政策講了很多。下面我側重講危機管理的貨幣政策及其對宏觀經濟的影響，尤其在美國次貸危機發生之后，在2007年8月份，就已經開始對次貸危機做出反應。到2008年9月份之后，全球主要中央銀行都采取了非常多的危機管理的貨幣政策。所以在這樣密集的貨幣政策影響下，我相信對宏觀經濟的影響會逐步顯現出來。

我自己的這種感覺，如果說在2008年9月份之前，全球的，當然還有中國的宏觀經濟，本身是在逐步消化過去，尤其是2001年之后的宏觀經濟運行當中自身的矛盾，以及自身的運行趨勢之下在運行，我覺得在2008年9月份之后，影響全球宏觀經濟，經濟政策會發生比較大的作用。

我今天講幾個主要內容，一個是美聯儲利率的調整及策略，第二是對金融機構的非常規性流動性救助，第三對金融市場的流動性救助機制，第四危機管理的貨幣政策國際協調，第五中國在危機管理中的貨幣政策，第六危機管理貨幣政策的結果。內容比較多，我不可能講得特別細，我簡單給大家做一個匯報。

第一個是美聯儲利率調整及其策略。

就美國利率而言，從2007年9月份下調聯邦基金利率，在美國聯邦基金利率下調的空間基本不存在的情況下，美聯儲開始轉向所謂的數量寬松的貨幣政策。為了配合美聯儲利率的調整，它的公開市場操作做了相應調整。在傳統上美聯儲的公開市場操作是以國庫券為操作對象，在2008年11月份可以進行財政證券的交易。在公開市場操作之后，由美聯儲購買的兩房擔保抵押貸款支持證券達到兩千多億美元。在利率方面緊隨聯邦利率上漲而上漲。這是再貼現利率與聯邦基金之間的利差，這是逐步縮小的。另外一個是貼現窗口擔保資產與機構范圍擴大，這是美聯儲擔保的資產。

第二個是對金融機構的非常規性流動性救助，包括定期拍賣，定期證券借貸，一級交易商信貸的便利。

美聯儲定期拍賣的規模目前是五千億美元左右。美聯儲定期證券借貸工具，這是美國金融機構拿流動性比較低的抵押貸款證券，從美聯儲那里進行證券交換。美國金融機構把流動性比較低的資產交給美聯儲，美聯儲把財政部債券交給金融機構，這是一個資產的置換。然后是一級交易商信貸便利，這是以美聯儲公開市場操作進行直接交易的金融機構的貸款。在2008年8月份之后，這個規模急劇上升，在這之后逐步下降。

第三個對金融市場流動性救助機制。主要是資產支持商業票據，商業票據融資便利，貨幣市場投資者融資便利，定期資產支持證券貸款便利。這些有很多具體操作的細節，我不跟大家細講。

第四個是危機管理的貨幣政策國際協調。

一是貨幣互換。如果大家對這個問題比較關注，也會注意到，中國人民銀行與韓國、馬來西亞、俄羅斯等簽訂貨幣互換協議。在全球的中央銀行當中，美聯儲在發達國家當中主導的貨幣互換，中國人民銀行是在主要發展中國家主導貨幣互換。到目前為止，美聯儲與全球14個國家與地區的中央銀行進行貨幣互換，貨幣互換規模也在逐步擴大，到去年年底，歐洲中央銀行是2400多億，全球加起來6千多億美元互換。進行貨幣互換之后，美聯儲對中央銀行信貸資產規模的變化，最高到6千億美元左右，當然最近有所下降。

二是協調一致的貨幣政策。我們看歐洲央行指標利率，歐洲中央銀行對歐元區貸款利率已經大幅度下調。英格蘭銀行的利率下調1%以下，加拿大下調0.5%這樣一個水平，澳大利亞儲備銀行利率都在急劇下降，日本利率有一個小幅回升，結束寬松貨幣政策之后，在非常短的時期當中，利率基本回復到零利率的狀態。

第五個中國在危機管理中的貨幣政策。第一個是方向的調整，從緊的貨幣政策轉為適度寬松。第二急劇下調存貸寬基準利率。央行票據從去年9月份之后，這個規模逐步減少，在這段時間央行票據發行的規模是大幅度下降，但是近期我們看到央行票據的規模開始逐步回升，這個表明中國人民銀行對未來宏觀經濟的一種判斷，可能在出現細微的變化。在這一段時間停止發行一年和三年期央行票據。取消信貸規?？刂?。

第六個危機管理貨幣政策的結果，包括三個方面，全球低利率時代，美聯儲資產大幅度上升，中國銀行信貸擴張與低利率。

全球低利率時代，進入前所未有的低利率時期，美國在0%到0.25%這個區間，全球發達國家利率水平已經進入低利率時代。在這種情況下，一旦預期開始好轉的時候，貨幣利率與實體經濟真實利率之間的關系開始發生逆轉，就會發生新一輪累計存款的過程，就是宏觀經濟開始步入復蘇。對金融機構、金融市場的流動性救助，公開市場操作范圍擴大，導致美聯儲資產大幅度擴張，美國金融機構準備金迅速增加。我們看美聯儲資產大幅上升，在2008年底增長到兩萬多億美元。美聯儲向金融機構直接提款貸款是兩萬多億美元。存款機構準備金大幅上升，這是美聯儲的負債，這是美國金融機構的差額準備金，這是美國存款機構的總準備金。

在這種情況下，為了金融穩定而采取的貨幣政策是否會沖擊貨幣穩定，美聯儲開始關注這個問題，前面朱博士也講了，現在對美國經濟最樂觀的就是伯南克。這個在美聯儲會議當中已經有了這樣一個話，大家可以關注一下。對于中國而言，中國在降低央行票據發行規模、降低法定存款準備金率，中國所有金融機構操作準備金率大幅度上升。差額準備金率大幅度上升，以及取消信貸規模之后，我們看中國銀行信貸并沒有出現我們過去所擔心的信貸緊縮的局面。1月份、2月份信貸增長率已經超過20%，這是月度貸款的擴張，1月份是1.26億，2月份超過1萬億，3月份還在增長，也是非常迅速的。按照溫總理的說法，希望全年信貸增長在5萬億人民幣左右，從目前情況來看，可能不止5萬億。

這在一定程度表明中國經濟和金融體系并沒有像發達國家那樣受到大的沖擊，我們并沒有陷入信貸緊縮的局面。這個很大程度上得益于中國經濟所受到的影響，跟國外發達國家有很大區別，因為我們沖擊最大的就是我們的進出口，實際我們金融體系在經歷前幾年的銀行改革，對他們不良資產進行清理，以及注資之后，中國國內金融機構并沒有像美國以及歐洲金融機構那樣有大量不良資產在短期內迅速惡化的局面，這個對中國的環境經濟，擺脫金融危機不利影響非常好的有利的條件。

我總的感覺，在全球低利率以及美聯儲資產擴張、美國存款機構準備金大幅度上升的情況下，由于美國政府對美國金融機構資產負債表的清理，使得危機下大宗商品價格在大幅下挫之后開始反彈。尤其對未來美元走勢會帶來一定的壓力。我認為未來總的需求可能會進一步回升，商品價格可能會在反復當中逐步上升，最遲在今年9、10月份之后，全球通脹預期會進一步增強?，F在我認為人們過于悲觀。

我總的判斷，人們對于市場麻木的樂觀當中逐步走向崩潰，反過來到今天為止，人們是對市場麻木的悲觀當中會逐步走向復蘇。謝謝大家。

主持人文釗：謝謝彭興韻先生，我們已經從宏觀面上升到總的經濟政策。從中國經濟來說，大家都認為外需是影響中國最大的一塊，中國今年經濟怎樣樣，很大程度上取決于外需的變化。剛才幾位嘉賓也講到了這一塊，下面邀請商務部研究院外資研究部主任馬宇先生講外貿形勢變化和預測。有請。

商務部研究院外資研究部主任馬宇

馬宇：女士們、先生們，大家下午好！非常感謝建信基金和經濟觀察報提供這么一個機會，跟大家進行交流。

說到外資，我們無論從政府角度，還是從民間的角度，都是又愛又恨。說到愛，咱們從政府角度來說，可能對于地方政府來說，愛得更多一些。從地方政府來說增長壓力比較大，不管是就業，還是地方財政收入增加，這個壓力比較大。這里邊一般來說，我們要說增長，國有投資或者地方財政基本是固定的，而本地民營企業增長相對來說也是比較固定的。這種情況下，外資幾乎成了唯一的變量，或者說它的絕對的增量。這對地方政府來說會更積極進行招商引資，過于積極以后就會不計代價。對于中央政府來說，政策上是積極的對外開放政策，但在某些問題上可能比較消極，這跟大的環境有關。從官方來說又愛又恨。

從民間來說，一旦外資和民營企業發生矛盾的時候，我們還是傾向于內資。比如可口可樂并購匯源，我們接受不了。但一旦出現質量問題，大家又一窩蜂買外企產品。

我談三個方面的內容，一個是談一下外商投資已成經濟社會發展重要力量。實際從某種意義來說，現在外資在國內發展中的地位不如90年代，這也是很奇怪的事情。第二個方面，談一下我們國家外商投資處于非常低的水平，這跟我們一般談到的差異比較大。第三個方面，保增長仍應高度重視利用外商投資。

我們每個人都可以從咱們自己的感覺，外商投資在我們經濟發展中有什么地位，或者在我們日常生活中占據什么地位。這里有一個判斷，從消費者角度或者從某一個人角度判斷有一點差異，在座各位在國內消費水平是向上的，但大家不要忘了，中國很多人消費水平比我們低一些，這樣對外企產品接觸就少一些。像1995年那次外資大討論，有人說現在啤酒已經完蛋了，全讓外企占了。我說是，你們喝的都是喜力，中國老百姓喝點青島啤酒已經感覺不錯了。我們現在外商投資這塊，在固定資產投資里占的比重占5%左右，有些時候甚至達不到，這個比重非常低。過程朱博士也談到，中央財政投資在今年或明年也不過5%。中央財政是這么多，還有地方財政呢，那塊占得比重非常高。還有在經濟里邊，外商投資70%是在制造業，增加值占20%左右，產值占30%左右。但在服務業占的比重非常低，像金融電信，包括交通運輸，外資占的比重微乎其微。外企出口外向型非常高，外資在我們國家出口里比重達到60%上下。從就業來說，占就業10%左右。

在1995年前后，外商投資對我們國家經濟增長的貢獻，我們曾經做過測算，在兩個百分點左右，經濟增長是兩位數，最近幾年大幅度下降。咱們可以看一下，做一個比較，目前我們國家實際上利用外資處于非常低的水平。我們平時宣傳的是什么？中國是吸收世界外商投資大國，名列前茅，我們老說這個數，并且我們可以拿到數據，今年又創記錄了，一說規模非常大。但實際上咱們看一看中國利用外資整體水平，一個國家利用外資的水平，一個是按年度，一個是按存量，從存量來說，我們國家不過四千萬億美元，現在我們占全球投資存量比重只有2.2%，非常低。我們國家這些年在國際上直接投資領域里邊，最近十年地位是大幅度下降的。我們曾經在2000年的時候，我們國家吸收外商投資在全球占的存量比重是3.5%，而現在只有2.2%。這意味著什么呢？國際跨國投資在高速增長，我們雖然絕對數在增長，但比重是下降的。

大家可以看一下幾個表。這是1991年到2007年全球FDI流入，在2001年達到一個高峰，在2007年又達到一個高峰。全球FDI流入存量及各國所占比重，把外商投資和我們在國際貿易中的地位來比較一下，中國在全球跨國投資中的地位遠遠低于國際貿易。雖然有時候我們說產品出口結構有問題，總是勞動密集型的，是附加值的很少。我們在國際貿易領域，我們的地位是舉足輕重的，這個是不一樣的。在很大程度上影響國際貿易。我們只有2.2%的存量，可想而知影響有多大。這是一個比重的問題，我們最高占12%，是在1995年，到2000年的時候比重最低，只有3%?，F在只有5%左右。這意味著我們在國際投資領域里邊，我們地位是在下降的。

大家看一下增長率的比較，我們跟國際剛好相反，這也是很奇怪的。中國吸收外商投資是國際對外投資的一部分，國際高速增長的時候我們也應該高速增長，其實不是，國際高速增長的時候我們是低增長甚至負增長，而國際下降的時候我們反而上升。到經濟形勢不太好的時候，發達國家投資減少，這樣對中國這樣的新興市場可能有不確定因素，但畢竟有投資機會，風險比較大，但還有10%的利潤率，這樣有更多的外資進入中國，所以出現這樣的情況。越是在危機的時候，對于資本來說，越需要尋求廉價生產要素，越需要開拓市場，這樣中國的比較優勢會顯現出來。各種因素綜合判斷出現這樣一種結果。今年又是經濟危機，中國會不會吸收外資逆勢增長，這個不好說，今年情況不太樂觀。

從絕對比重來說，外商投資這十年來，甚至十五年來，我們地位是大幅下降的。大家比較一下看，我們越來越被邊緣化。我們國家從來沒有進入國際投資的主流，而這幾年還越來越被邊緣化。為什么呢？在國際上，跨國投資80%是發達國家，并且這一部分投資也是技術含量最高的，并且管理設備也是最高的，同時經營也是最為規范的。但恰恰在我們國家外資來源里邊，發達國家占的比重非常低，到現在為止，歐美日三大經濟體對華投資占的比重大幅下降，最高的時候超過30%，差不多有三分之一來自發達國家。但是最近幾年，到了百分之十幾，降了一多半，到現在為止，歐美日對華投資，像美國連續幾年都是20多億美元，基本像可口可樂并購匯源的出價24億。美國對外投資都是幾千億，對華投資30個億，什么概念呢？連一個零頭都不到。美國人現在要侵略我們，哪個領域沒有進來啊，從汽車到飲料，美國哪個大企業還沒有進來。最終結果是什么呢？到現在為止，美國人對華投資已經30年了，對華投資存量也就是600億美元左右。美國對外投資存量是兩萬兩三千億。這意味著什么？意味著對中國投資幾乎可以忽略不計。假如說美國人拿對外投資不到1%就可以把中國企業打垮，我們民族經濟競爭力就這樣嗎？大家可以比較一下。

大家看一下我們的外資來源。這是2007年的數字，最大的是香港，第二位是英屬維爾京群島，接著是日本、美國。這是累計的，不是實際存量。日本600多個億，美國是567億。中國吸收外商投資里，一個有我們的優勢，另外我們60%、70%來自華人資本或者華人地區，港澳臺、東南亞占外資的絕大部分，當然不是說我們有天然優勢、血濃于水。你看一下歐美日對華投資大幅下降，我們漸漸被邊緣化。

剛才我們看的是在國際投資里地位是下降的，另外在中國經濟中的地位也是惡化的?，F在外資在我們經濟發展中占有一席之地，但地位在弱化，最明顯就是使用外資占全社會固定資產投資比重，這是大幅下降的，在1994年、1995年占的比重達到18%左右，從那兒以后一路下滑，現在只有百分之四點幾。我們國家越來越強調讓市場配置資源，市場化資金能做的，我們就不做了。我們盡可能鼓勵民營企業發展壯大，鼓勵民營投資。但是另外一點，國際投資、跨國投資也是很重要的?？墒菫槭裁醋鱿聛硪院?，十幾年過去，按說我們市場越來越開放，開放領域越來越多，政策越來越寬松，各地招商引資越來越積極，為什么外商投資在全社會固定資產投資比重越來越下降呢？我也搞不懂。

外商投資有一個積累問題，所以從一些動態指標來說，這些年還是保持了比較高的水平。包括從稅收來說，外商投資占稅收的比重在五分之一左右，但是這幾年比較平穩。在90年代后期到21世紀初期那些年，外商投資稅收增長占我們國家稅收增長比重非常大，我們專門做過測算，工商稅收增長最大貢獻是來自于外商投資。這個結果出來以后，有些國外領導非常奇怪，你們這搞錯了吧，那個領導是以經濟學家著稱，我們對外商投資還有兩免三減各種各樣的優惠，應該沒有稅收，怎么這幾年增長是來自于外商投資呢？不信可以看看數字。這幾年比重略有下降。

外商企業工業產值占全社會工業總產值比重在下降。外商剛吸引進來，會把中國企業份額打下去，但我們競爭也會提高，我們增長后勁會比它足，這樣會讓它下降。再一個新進入外商投資減少，也可以造成這種結果。在某些領域，比如啤酒領域，在1995年以后，相當多外資把這個作為重點領域大規模進來，外商投資規模比重很大，但前三位都是中資的。實際最終占上風的是我們自己。

目前來說，不管是眼前的保增長，還是提高經濟發展的質量，我個人一直的觀點還是應該高度重視利用外資。不是說我是研究外資的，就說這個東西不重要，你去看一下，在國際上這種直接投資，是世界任何一個國家都在激烈競爭的領域?？鐕苯油顿Y是最寶貴的國際資源之一，這里有一個很有意思的現象，在國際貿易領域里邊，大家都設限，用貿易壁壘或者非貿易壁壘做一些事情，盡可能減少進口，保護國內市場。但是絕大多數國家都是鼓勵外資進入的，這剛好說明大家的態度。兩種國際資源，進口也是國際資源，對國內也有好處，大家都認同。從這個角度來說，進口和引進外部投資，不約而同認為引進投資比進口更有利，所以出現這種狀況。我們國家涉及所有制問題，還有中國人愛國心比較強。很多時候咱們為了表現愛國心，寧愿自己窩里斗，自己把自己掐死，也不能給外國人，也有這種情況。

從目前來說，我們要保增長或者提高經濟發展質量，外資力量應該調動起來。即使相比國有投資來說，還是好處多、壞處少。你用財政那么大費勁做投資，還是拿我們中國是自己的錢去做這些事情，你為什么不用別人的錢促進我們的增長呢？還有從投資效益角度來說，毫無疑問外商投資效益比國有投資要鞏固。保證國家安全，要適當控制外商投資，有兩個辦法，一個是卡外資政策，內外有別，不允許外商做。

還有一些領域是不允許你控股，要限制外商投資做，這個也可以。這樣從根本上保證外商進入的領域。在即使放開的領域，我們還有手段，政府依然可以監督管理，我們有反不正當競爭法，還有壟斷法。罰外資企業可以下狠心，罰內資企業沒法罰，明知他是壟斷的，你能說它是壟斷的，就把他的利潤收了嗎？外商的利潤是他們的利潤，是允許人家自由匯出的，如果你違反了規定，我們就可以罰。這個錢本來是外企的合法利潤，現在變成我們財政收入。并且這樣的外企到了國際上都不敢說話，還得一個勁向我們賠不是，因為回去以后影響他們信譽。政權在我們手里邊，市場監督權在我們手里邊，外企到不了天上去，你可以放心做事情。

外資政策取向，第一個就是進一步擴大市場開放。咱們開放市場是對外國人的恩賜，還是我們自己發展的需要。你要是覺得是對外國人的恩賜，你就可以不開。但我們發展這個市場，要增加消費者福利，提高這個行業發展水平，這是根據我們的需要，我們這時候還在斤斤計較，這個領域不能開，導致很多問題，就說不能讓外國人占好處，這個行業就不開，最典型就是電信。下一步我們開放空間還是非常大的。我一直在呼吁，但一呼吁就被唾罵。

第二個是加大外資并購力度。但這完全不是創新的，在國際上來說是最常用的。并購在我們國家吸收外資里面占得比重非常低，只有2%左右。按照國際統一口徑去算，比如去年有些人說，中國吸收外資并購份額達到二三百億，按照政府統計才三四十億美元，按照那個加十倍，三百億左右。國際上并購投資是80%。

舉一個例子，比如飲料這個行業里邊，外商搞獨資都是可以的，尤其搞果汁加工，咱們外資政策是鼓勵的。但是要來并購我們一個企業沒門，這是干嗎呢？產業政策和基本取向或者國內發展基本取向這是矛盾的。有些領域本來就過剩，因為外資過來做的時候，不能去并購你的、整合你的資源，我新建一個廠子，肯定技術條件還是比你強。

第三是進一步改善投資環境，尤其是清理并取消近年來發布的一些阻礙和限制外商投資的部門政策。你的政策法規可以規定不允許我做什么東西，這些都不怕，我最怕你什么時候不讓我做。你本來是限制的，你又沒有特別明晰的標準，我做的事完全在政府審批里，你要松一點，我就可以做，你緊一點，我就死了，這時候投資者怎么做，根本沒法把握。所以我們政策環境還是要進一步改善。我們需要多考慮這方面的事情。

我就談這么多，希望有機會再和大家交流，謝謝各位。

主持人文釗：謝謝馬宇博士。接下來有請中國社科院俄羅斯東歐中亞研究所東歐研究室主任孔田平先生講一下國際金融危機對東歐的影響，有請。

中國社科院俄羅斯東歐中亞研究所東歐研究室主任孔田平

孔田平：非常感謝經濟觀察報和建信的邀請，跟大家交流一下國際金融危機對東歐經濟的影響。因為在20年之前，東歐發生了劇變，當時波蘭圓桌會議，到柏林墻的倒塌，到羅馬尼亞血腥的圣誕，今年正好是東歐劇變的20年，今年東歐經濟狀況非常糟糕，大家并沒有心情來慶祝20年的變化。我今天跟大家交流一下國際金融危機對東歐經濟的影響。

最近幾個月，從國際媒體來看，大家對于東歐經濟非常關注。在這種關注的過程中，我發現有些過于簡單化的成分，實質上東歐國家也是存在著很大的差異。東歐的概念，從冷戰的時候是地緣的概念，已經有10個國家成為歐盟成員國。

首先國際金融危機對東歐國家的影響是具有制度基礎的。我們知道從1990年開始，所有東歐國家開始實行經濟轉軌，以建立市場經濟為目標。在進程之中，經過近20年的轉軌，中東歐國家已經建立了市場經濟的基本架構。在市場化的過程中，中東歐國家進行了經濟開放，金融部門開放是一項重要內容。中東歐國家銀行部門被西方銀行所控制，使得中東歐銀行部門直接受到金融危機的沖擊。

外幣貸款的擴張為中東歐國家經濟埋下了潛在隱患。一旦發生本幣貶值，消費者和企業則無法償還貸款，商業銀行會直接受到沖擊。在過去十年期間，本幣利率和外幣的利率差別是很大的，比如羅馬尼亞和匈牙利在6.5%到9%之間，歐洲中央銀行的利率為3%。羅馬尼亞2008年9月底，外幣貸款達到360美元，幾乎相當于兩年前數字的3倍。匈牙利資2006年以來，抵押貸款的近90%為瑞士法郎。從外幣貸款占總貸款的比重來看，從2006年一個數據可以發現，克羅地亞77%，羅馬尼亞56%，保加利亞45%，匈牙利50%，其他國家低一些。

中東歐經濟的脆弱性也降低了抵御外部沖擊的能力。從經濟發展來看，和西歐還是存在差距，所以抗風險能力還是低的。另外存在赤字過高的問題。

為什么東歐在新興市場中率先受到國際金融危機沖擊？這是由東歐金融體系的特點決定的，東歐銀行由外資銀行控制，東西部密切的經濟聯系，使得危機傳播速度比較快。另外和東歐國家經濟增長模式有關，在過去十幾年東歐國家經濟增長，高度依賴外部資金和市場，主要依賴西歐的資金和西歐的市場。第三個，可以從國際金融危機蔓延的途徑來看，先是美國發生，然后到歐洲。西歐商業銀行在2008年中間就出現流動性的問題，2008年9月份雷曼兄弟破產，對歐洲沖擊很大，西歐銀行開始收回在東歐銀行的一些投資。

第二個方面講一下國際金融危機對中東歐的影響。在過去一兩個月我們看到有很多概括東歐地區稱為新興市場的病夫、歐洲的次貸、金融危機的第二波。東歐經濟受到國際金融危機的嚴重沖擊，個別國家已經陷入危機。從去年9月份之后，匈牙利、拉托維亞由于國際金融危機的沖擊，必須接受國際金融組織的救助。國際金融危機對東歐經濟的影響，我們可以講直接影響和間接影響。直接影響第一點就是貨幣貶值，貨幣危機是非常重要的一個指標。另外就是股市大跌、房地產市場走低以及融資成本的增加。間接影響就是經濟增長放緩、外部不平衡加劇。

講到東歐，事實上東歐也不是鐵板一塊，東歐國家的經濟也是存在很大的差異。我記得在3月1號，歐盟特別峰會討論東歐經濟問題的時候，當時匈牙利總理向歐盟提出，歐盟要建立1800億的救助資金，向中東歐銀行提供救助。當時在中東歐國家之間他們也有不同的看法，比如捷克和波蘭認為我們并不需要救助。在東歐國家之中也存在高風險的國家和低風險的國家，從目前來看，匈牙利和羅馬尼亞、保加利亞風險比較大，低風險國家就是波蘭、捷克、斯洛伐克。

下面從幾個指標來看一下。第一個指標就是外部脆弱性的指標。從這個指標我們看到愛沙尼亞的問題最為突出，指標達到388.7%，拉托維亞也高于300%，匈牙利超過220%，立陶宛超過200%，斯洛伐克超過130%，羅馬尼亞超過110%，保加利亞超過100%，捷克超過80%，從這個指標看到，東歐國家還是存在差異的。

第二個指標，就是經常赤字占國內生產總值的比重，保加利亞、拉托維亞、匈牙利情況還是比較嚴重的。

第三個指標，外債占GDP的比重，比重比較高。幾乎所有東歐國家外債占GDP比重超過50%，拉托維亞高達135%。我們可以看到拉美的金融危機和東南亞金融危機的數據，1994年墨西哥是20%，1997年泰國是49%。

另外一個指標，外幣貸款占總貸款的比重。捷克和斯洛伐克比重低于20%，波蘭超過20%，匈牙利超過60%，愛沙尼亞80%，拉托維亞超過80%。從這幾個數據來看，我們講東歐經濟出現危機，其實還是比較片面的，因為各個國家情況都不一樣。

國際金融危機在東歐如何演化？東歐經濟已經處于危機的邊緣，中東歐經濟面臨兩個問題，出口大幅度下降和資本流入的枯竭。東歐國家在經濟繁榮時期能夠輕易獲得貸款的時代已經過去了。另外就是外部不平衡的加劇，2008年，保加利亞、羅馬尼亞和波羅的海三國經濟賬戶赤字占GDP的比重超過兩位數。中東歐經濟已經具備東南亞金融危機的特征。

國際金融危機在東歐如何演化，東歐的危機是否可控，2月份國際投資者的估計比較悲觀，3月份以來有些變化，一些人認為有些數據被擴大，尤其是1.7萬億的數字。歐洲復興與開發銀行首席經濟學家3月4日致信《金融時報》，認為不是其債務總額。波蘭、捷克、匈牙利、羅馬尼亞、保加利亞和土耳其的凈私人資本流入預計仍在繼續。東歐的危機如何演化確實具有不可預見性，這個從歷史經驗來看，一個就是蝴蝶效應，亞馬遜河的蝴蝶煽動翅膀可能導致德克薩斯州發生龍卷風。

另外就是多米諾骨牌的效應，現在國際市場使相互關聯的，東歐發生信貸危機，也會對其他地區產生影響，首先是歐元區市場。另外金融危機高度的傳染性，這是基于歷史的經驗。還有不確定因素，就是歐盟救與不救是一個問題。從目前來看，東歐國家和歐盟老成員國之間的分歧在于以什么方式進行救助。另外美國經濟是不是會盡早從衰退走向蕭條，歐元區經濟衰退是否會惡化，是否會形成新的國際金融監管體系，目前我們可以看到，主要的大國都在進行討價還價，包括歐盟，3月25號沒有通過信任投票的捷克總理公開批評奧巴馬的經濟刺激計劃，認為這是一條通向地域的道路。

最后總結一下東歐危機可能的影響。東歐危機一旦深化，首先對東歐國家經濟造成嚴重打擊，不僅影響東歐國家經濟增長潛力，而且導致東歐國家國際競爭力的下降。事實上一些東歐國家在加入歐盟之后，經濟增長率要比歐元區經濟增長率要高，在前幾年縮短了和歐盟發達國家的差距。經過這次危機以后，有些東歐國家可能遭受到競爭。

第二個影響，由于東西歐密切聯系，東歐銀行部門的危機必將影響到西歐的銀行部門，這必將使西歐銀行雪上加霜。歐洲的經濟面臨很大問題，因為面對27國的主權政府。東西歐市場相互依賴，比如德國制造業對東歐市場依賴非常大。金融市場具有高度傳染性，東歐的危機在全球化的溢出效應不應低估。一個國家的失敗會引發另一個國家的災難。比如銀行擠兌、股東的恐慌，從目前情況來看，匈牙利貨幣貶值幅度，以及其他一些中東歐國家貶值幅度都非常大，使其難以償還貸款，導致危機。東歐危機也是具有政治后果的，從拉托維亞政府垮臺以后，3月21號，匈牙利總理也辭職了。捷克總理辭職，事實上和經濟危機沒有關系，但是媒體炒作也認為是金融危機的又一個犧牲品。

從目前狀況來看，國際金融危機對于東歐的影響，我們還需要冷靜觀察。我們要看哪些國家能夠經受過這次危機，能夠有更加健康穩定的增長。謝謝大家。

主持人文釗：謝謝孔先生。我們剛才講到貨幣政策的影響，講到外資在中國經濟中未來扮演的角色，也講到了國際金融市場的動蕩，在這樣一種情況下，作為投資人來說怎樣去理解這個市場，并且做出怎樣一種策略呢？下面請建信基金管理公司投資部執行總監陳鵬先生跟大家分享建信的見解，有請。

建信基金管理公司投資部執行總監陳鵬

陳鵬：謝謝大家的時間。剛剛主持人講了，我們專家從各個不同的角度講了全球的形勢和中國具體面臨的一些情況。從我們投資角度，這個材料是我們公司研究部在1季度結束的時候，我們自己做的一個展望和策略。這里面很多數據和邏輯，剛才專家們已經講了很多，有很多正面的東西我們都能夠看到，很多負面的東西也能夠看到，我們只不過把這些數據和邏輯再過一過。從證監會要求來講，不會有怎么著的結論。在材料之后，我更愿意花一些時間講一下正面和負面的東西，以及我們會做一些什么樣的事情。

1季度的行情我們回頭來看，基本是一個單邊向上的過程，中間有一些小的波折。滬深300比2008年年末上漲36%，上漲過程中間成交量是釋放的，1季度是政策主題和市場主題交錯的行情。流動性加上復蘇預期提升估值。

整個A股整個指數變動基本都是由估值的收縮與擴張主導的，我們看是非常同步的過程，只有在2003年以后，大家看到有一個平均市盈率水平明顯下降的過程，但是整個過程中間運動的趨勢保持了和市場趨勢的一致。為什么出現這樣一個情況呢？從2003年以后，市場進入機構話語權更強的時代，而在2003年以前，基本是莊家、私募基金話語權更強的時代，對公司價值的考察、對市場經濟的判斷更全面反映到估值水平里去，所以市盈率一直在向更合理的方向走。

2005年中期到2006年4季度漲幅比較大，這主要是由業績驅動的，2007年是由估值擴張驅動的。市場近期大幅反彈基本反映了市場流動性改善。

流動性改善：貨幣政策寬松。大家已經關注到一些數據，有些經濟的現行指標正在表現出好的趨勢，其中包括貸款的逆勢投放的過程。貨幣供應量改善也可以比較明確看到。

經濟出現階段性恢復預期并有望延續，PMI指數反彈接近50%，這個指數在50%左右，意味著經濟進入比較正常的狀態。從現在來看，復蘇的延續確實有賴于政府持續的刺激政策。面對嚴峻的經濟形勢，政府正在保增長，2009年現在預算赤字大概是9500億。

信貸擴張和GDP統計的增速，已經開始逆轉。我們可以看到，信貸擴張的速度，大家可以看到這個峰比這個峰提前很多，信貸擴張速度一直領先于經濟復蘇的過程。

2季度相對1季度更困難，這不是事后站著說話不腰疼，在1季度我們保持比較高的持倉水平，不論短期調整也好，即使短期有所調整，我們也一直保持高于同業的倉位水平。在2季度里，這些因素都相對復雜，因為1季度是相對明確的底部探明和復蘇的過程，但是在2季度我們看到更復雜的狀態。

宏觀經濟，警惕樂觀預期下的風險。外需形勢無法樂觀。內需方面有喜有憂，固定資產投資仍然保持比較高的速度，但是房地產投資速度迅速降下來。消費引擎面臨考驗，這個數據是去年12月份的數據，今年1月份、2月份的數據也是在恢復過程中間，當然這需要確認。

這些改善能不能轉化為企業盈利，現在看很難做出明確的結論。但是從現在來看，1季度會接近底部的狀態。市場后面關注的不僅僅是同比的因素，環比的因素更重要。

寬松的貨幣政策是流動性的基礎。

市場流動性與預期有關。一個方面流動性保持寬松，一方面有賺錢效應。

大小非的壓力是否存在？在我們總體的價值層面里，我們一直不認為大小非是非常嚴重的問題。

A股估值還是全球最高的，這是由我們市場特點決定的，因為我們市場是完全封閉的市場，外幣不可自由兌換。所以這樣的話，對于封閉市場的估值就不具備一個強的可比性。從現在情況看，我們和全球其他地方也會有很大的不同之處。

市場的中期底部相當堅實，即使2000年左右對應的估值水平，也具備較好的長期投資價值。2000年左右的市場有很好的長期價值。

現在美國在拼命發鈔票，大家認為通脹之后會通縮，通縮之后馬上通脹。這僅僅是一個預期而已，從經濟正常邏輯來看，我不傾向會出現這樣的狀態。

從市場來看，講了種種因素，我們能夠寫到材料里的預測，2季度會出現振蕩格局，創高點的可能性比較大。

行業上以概念炒作為主導，沒有業績支撐的純投機板塊可能還依然存在交易機會。低市盈率、盤子比較大的公司，估值還比較好，我們認為2季度有上升空間，會給我們一定的信心。

我們關注風格的轉換。這個圖是中標100指數60日的收益率減去中小板60日的收益率，這個變化性比較強，從前期大盤股和大股東長期的顯著的跑出小股票的過程已經過去了，后面大股票會有一個過程，這會給我們一個信心。

行業相對估值的情況，這是我們內部探討的東西，想一一講清楚比較難，時間也不允許。

材料就是這樣，大家更愿意聽的不是這些材料，每天的報紙上、雜志上都在講，各種各樣的說法都有，有無數看好的觀點，有無數看空的觀點。我們現在信息很多，我們要避免什么？我們要避免盲人摸象，拿到耳朵的時候會說，你看這個東西是這樣。我告訴他，沒錯，是這樣的，但你說的是耳朵。你摸腿的時候，你說是這樣的，沒錯，是這樣的，但僅僅是一條腿。比如我們看宏觀經濟，它是很復雜的，我們現在的經濟、政策體系、理論體系已經相當完整了，很完整的體系下運作，我們會碰到空子，因為經濟運行的姿態和財政貨幣政策的指向一定是反向的，加上我們理性的預期，如果有一個強的預期的話，那這些預期有的時候會加強趨勢，有時候又會減弱這個趨勢，有時候會和政策吻合，有時候和經濟形勢吻合。所有一切都理出來的時候，你會發現實際上好像我們什么也沒有干。

我們要考慮經濟的基本問題，你說經濟運行到底是為什么，經濟運行是滿足整個社會不斷增長、不斷膨脹的欲望，有新的欲望被滿足了，經濟就增長了。沒有新的欲望被滿足，經濟就沒有增長。

從這個觀點回頭去看美國這次危機，美國問題出在哪兒？他沒有更多的需求，但他前期還有很好的增長。這種矛盾的累計就一定會在某一個時間段里面體現出來?，F在體現出來會小一點，如果十年之后，再增長十年，每年增長4%、5%，可能會是一個更嚴重的問題。我們有美方的股份，我們問他們，你們看看美國人有哪些需求沒被滿足，衣食住行、交流、溝通，這么好的基礎設施、這么好的社會福利，當然你不可能說每個人都去月球轉一圈，如果在全球可以看到的需求范圍之內，你們都已經被滿足了，那你們增長在哪里？在一定時間內一定會爆發出來。我們全球經濟體都需要一段時間適應，這是我們需要付的成本。

回到中國來看，中國空間很大，如果我們穩定下來，后面增長空間很大。我們平均生活水平很低，當然大城市好一點。很多人在說，我們政府投資是不是有效率，是不是有用，是不是有需求，我說你們沒有到貧困的地區看看，看一看就會知道這些電拉到那些地方會不會有用，都是有用的。如果去看一個個體，永遠會看到最好的東西，能找到最好的東西，能找到最壞的東西。市場從1000點到6000點，沒有這么漲的，我印象比較清楚，當時從1000點漲到3000點的時候很多人都沒有怎么掙錢。但是從6000點跌到1000多點，還有很多公司在創新高。如果看一個全景或者看遠景，我們要對經濟有信心，我們有這個可能性，我們有空間。這是第一。

第二，我們去看我們面對的現實問題，現在大家都在說外需不行了，出口不行了怎么辦，這個問題也是看得不全面，相對片面，看到的是一個現象，而沒有看到根本。我們以前進出口，出口減進口，提供了我們國家的GDP。這個GDP是什么東西？我們把財富拿到海外，換來美元，美元在國內不能使用，我們換來貨幣發行。如果我們真是考察經濟模式，當然很多朋友說我們換來外匯儲備，外匯儲備對我們國內經濟運行是沒有什么影響的。我們原來說把這些產品拿到國外去，人民銀行發行貨幣。我們現在沒把這些產品拿到國外去，我們人民銀行還發了貨幣，和原來一樣多，這對我們國內經濟體到底有多大影響。原先無非說，人民銀行發行這些貨幣，發到外向型企業手里，老板拿一些，員工拿一些，現在貨幣發到國有大中型企業里，國家拿一些、個人拿一些。本質上沒有大的區別，只要貨幣投放能夠保持一個好的姿態，我就不認為說出口對我們來講是一個大的問題。這是一種宏觀層面。

從微觀層面講很簡單，講一個最簡單的例子，我給小孩買玩具，我在國內不愛買，在海外愿意買，因為海外一些東西做得好，買回來確實是比國內好，但全是中國制造。為什么？你說這些產品國內沒有需求嗎？不是，在國內有需求，只不過拿到海外?，F在產能過剩是階段性的，因為這邊有需求，那邊有供給，怎么能說產能過剩呢？如果產能是過剩的，那我們前期的通貨膨脹是哪里來的。這是挺矛盾的一個問題。我相信這個過程需要時間，出口對應國內的需求，包括生產能力的調整，肯定需要時間，需要一個過程，也不會一帆風順。相適應于這種調整，我們很多財政稅收的體制，對于出口的很多鼓勵和支持，現在這種鼓勵和支持也要拿到國內來，這樣對接起來才會平衡。過程中間肯定有磕磕絆絆，但就我們的觀點而言，這不是說拍政府馬屁，我們這30年來，改革開放中間碰到的問題多了，碰到多少問題，我們都能夠解決好。一方面政府有比較強的執行能力，另外一個是老百姓有很強的承受能力，再一個我們這個民族相對來講，吃苦耐勞、勤勞勇敢。我相信這些問題在一個時間段里都能夠解決。你只要在第一年里面能夠盯得住，現在這些專家除了非常極端的觀點，基本上都認為到明年經濟會進入恢復期。就整個經濟趨勢而言，我們是比較樂觀的。

我想起巴菲特去年的時候站出來說美國經濟掉下了懸崖，那以后肯定是向上走的過程。說點鼓勁的話。前期我們公司給投資者寫信的時候，在人類災難之后，代表未來的都不應該是浩劫之后的廢墟，應該是廢墟上綻放的花朵。這才是我們的未來。謝謝大家。

主持人文釗：謝謝陳總，我們請幾位嘉賓到臺上來。誰有問題可以提出來。

提問：我想問彭老師一個問題，上周央行行長周小川提出我們要建立新的國際儲備貨幣，隨后美國進行反擊，在這個時期提出這樣一個建議的正確性。如果我們有機會參與到這次IMF改革，我們應該怎樣做？

彭興韻：從金融危機之后，全球國家主要銀行都逐步認識到現行以美元為主導的國際貨幣體系，尤其在危機的轉嫁和危機的承擔上，對很多國家是不公平的負擔。2007年對于改革國際貨幣體系的呼聲，已經越來越高。在國內有很多經濟學家提出來，要逐步增強中國在國際貨幣體系中的話語權，這個代表了一種呼聲。自從周行長提出這個建議之后，美國反應非常強烈。第二天奧巴馬就發表了講話，說現在不需要改革目前這樣一種國際貨幣體系的格局。但實際上新的國際貨幣體系的建立，從來都是每一個國家之間政治博弈的結果。

我跟一位朋友聊過，在布雷頓森林體系建立的時候，英國跟美國分別提交了凱恩斯計劃和懷特計劃，分別就英國和美國他們的政治利益，以及在全球貨幣體系當中的主導地位的角度，提出相應的建議、計劃。但實際上英國在一戰之后到二戰之間，英國地位迅速下降，美國迅速崛起，所以布雷頓森林體系建立的時候，非常接近美國的懷特計劃。這種計劃為美元全球貨幣體系當中的地物奠定了非常好的制度基礎。從這個角度來看，今天中國提出改革這種現行的國際貨幣體系這樣一種愿望和建議，實際上是順應了全球經濟格局變化的結果。

至于中國要做什么，在這種情況下，首先還是要發展我們自己國內的經濟。另外一個就是要進一步健全我們的金融體系，逐步開拓我們人民幣的市場。因為只有建立在非常有深度的有廣度的金融體系上，我們的人民幣在國際貨幣體系當中，才能夠為國外投資者提供非常良好的投資工具和平臺。在這種情況下，像歐元區和美元的對比都能夠說明問題，在1999年歐元啟動之后，歐洲債券市場也發展很快，很多國家外匯儲備為什么還愿意投資美國國債呢？這很說明問題。從這個角度來看，中國最主要還是要改革我們的金融體系，深化我們金融市場的發展。謝謝。

主持人文釗：謝謝彭老師，還有其他問題嗎？后排那位先生。

提問：謝謝給我這個機會。我有兩個問題，第一個問題，目前銀行存款準備金率還處于歷史高位，一個月或者過兩個月都會提高兩個點。另外一個問題，是股市不差錢，但企業又好像缺錢。第一個問題，股市缺不缺錢。如果缺錢，存款準備金率有沒有下調空間？

彭興韻：目前存款準備金率14.5%，并沒有像之前市場預期那樣，央行會進一步下調存貸款利率，以及存款準備金率。采取這樣的貨幣政策之后，整個金融體系的反映是非常迅速的，所以在這種情況下，我們看到最近中央銀行公開市場操作的變化，以及周小川行長的表態，可能也帶來貨幣政策取向的變化。至于現在存款準備金率14.5%，是否導致市場資金的緊張或者流動性短缺的狀態，我覺得目前來講，整個市場資金的供給應當說還是比較充裕的，這個在銀行間市場反映比較明顯。另外一個，整個金融體系倉位準備金大幅度上升，我們流動性的供給還不是問題，最主要就是在一個信心的逐步修正和恢復之后，在這個時候我們有很多機會。但是市場最好的機會恰恰孕育在大家集體麻木的悲觀當中。謝謝。

主持人文釗：這個問題我也想請陳總講講他的看法。

陳鵬：就微觀層面看，您提的問題已經說了，有些公司缺錢，有些公司不缺錢，你去看的話，得做個體分析。還有一個方面，剛才說大小非都在減持，他能夠拿到錢，這也是他獲得資金的途徑，這本身也不是什么問題。

提問：這樣他還套現，他是缺錢嗎？

陳鵬：這是投資者的判斷，不能用一條線都劃死了。

文釗：下一個問題。

提問：我想問一下陳總兩個問題，第一個，你剛才放PPT的時候，我看貴公司對實體經濟的觀點處在衰退與復蘇之間的過渡階段。對于投資人來說，我想買基金，我想關注比較本質的問題，在這種階段，如果出現通縮，投資實體資產收益怎么樣。另外，咱們公司有沒有做過大的經濟周期角度的統計，歷史上幾個類似的經濟周期，我們投資股票或者基金的收益情況。還有第二個問題，我是代表投資人問的，咱們開發基金持有結構，據我個人了解，50歲以上中國開放基金是8萬份，30歲以下不到3萬份，您能給我們一點什么建議？

陳鵬：還是從經濟說起情況會好一點，從經濟來看，我們也不是一帆風順的，1998年金融危機，2002年宏觀調控之后的緊縮，我們看到經濟的恢復過程，我們覺得這次恢復過程比那兩次都要更加強勁。這也是領導們、學者們講過的，我們國家財富很強，民間財富也很強，現在很多擔心說我們是不是壞賬，又恢復到那幾年的水平，那是一個笑話。我開玩笑講，那個時候我們銀行體系功能就是創造壞賬，現在貸款整個體制、銀行風險管控體制，金融管控體系是相當健康的，和美國的情況完全不同。我們是在相對嚴格的監管下，金融體系沒有那么大的風險，而且我們本身有需求的存在。我們的觀點可能比前幾次要快一些。從今年1季度看到的很多數據，雖然還是不好看，或者說去年的狀態對今年還有一定影響，實際上已經有所好轉。年初有很多機構在做這個東西，具體數字我記不清了，大致情況就是經濟不好、流動性比較好的情況，我們都會看到市場會有一定的向上空間。最關鍵是經濟后續恢復速度是不是能夠跟上，如果經濟恢復速度跟上了，那就此就長了，如果不行，中間會有波折的過程。我們相信經濟總歸會恢復，那我們就會有信心。這是第一個問題。

第二個問題，我一開始還想開玩笑，老年人看問題更理性，不喜歡自己跑來跑去。年輕人處于自信心很強的階段，可能會自己做。這樣導致老年人份額高一點，年輕人份額少一點。我希望這些投資人很理性做投資，你手上拿的這些基金，你看看基金所寫的年報、半年報、季報，這都會過往有回顧、對未來有展望，他所講的與所做的是不是一致的，你是不是認同。我們和大家也是合作關系，如果認同，大家就會合作很爽，短期有些問題大家都能夠理解。如果基本東西不一致，那要達成一致再做合作會好一點。這樣比一般的投資人更理性一些。謝謝。

提問：我想請問馬老師一個問題，您剛才說引進外資很重要，您能做一個簡單的評價，2007年之前我們一些大的國有企業引進外資這塊，所謂外資戰略投資者這塊是怎樣一個情況，特別以商業銀行為代表的四大行已經股改上市的幾大行，他們引進戰略投資者是成功還是失敗，您做一些評價，謝謝。

馬宇：這個問題是最不好評價的，只有一條，你只能說是生動的。這里不是涉及企業經營問題，這涉及整個國家的基本戰略取向。商業銀行引進戰略投資者，這是我們國家兩方面戰略的配合，一個是進一步對外開放，另一方面是改革國內金融體系的問題。引進戰略投資者，一個是股權結構更為合理，希望引進國外銀行更為先進的管理方式，引進金融產品，因為有些金融產品中國沒開放的時候，很多銀行都沒有做過，引進戰略投資者以后，在業務拓展、業務開發上有好處。這個部分還是達到了目的。以前對一個商業銀行來說，就是政府出納?，F在引進戰略投資者股權變化以后，那就是市場化的，我就是為了賺錢，那就有約束，不是說政府讓貸就貸，而是看能不能賺錢。從這個角度來說，對于我們金融體系的健康發展和改革還是很有作用的。

你現在有個問題，你對國際上的戰略投資者引進來了，我們對民營資本怎么辦。信貸銀行有些民營企業做，也做得很好。浙江地下錢莊經營的效果都比一些大銀行好，憑什么懷疑民營資本的實力。以后再做，要更深的往外擴，可以讓外資進來，也可以讓國內其他資本進來，包括非金融行業的資本也可以做銀行。我買一部分股份，成立民營基金，就買國有大銀行的股份。另外也可以做民營銀行，真正到了那個地步，那才是金融業的真正開放，那時候銀行才是真正具有競爭力、真正意義上的商業銀行?，F在只是第一步。

主持人文釗：我可以借用主持人之便，最后問四位嘉賓一個問題，我們今天的主題是角力/搖擺中的共性，實際影響中國經濟的因素有很多，可能各種因素都在發揮作用，包括國際的、國內的，從你們四位嘉賓角度來看，如果讓你們用比較簡單的一句話來講講今年你們可能最為關注的影響經濟的因素，你們認為是什么？

彭興韻：我想最主要還是寬松的貨幣政策，這個影響比較大。

孔田平：我覺得應該關注國際經濟環境的變化。

馬宇：我覺得還是改革力度的大小，我現在特別擔心我們實行積極財政政策、刺激政策，會讓國有投資替代市場化資本，而放慢民間資本發展速度，這樣可能會對中國市場發展是非常糟糕的一件事情。

陳鵬：非常同意馬老師的觀點，體制影響是最大的。

主持人文釗：非常感謝幾位嘉賓，也感謝各位觀眾。大家有什么意見，可以和我們聯系，也可以和建信基金聯系，讓我們把以后的活動辦得更好。謝謝各位嘉賓。

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