興業證券：轉型延續盛世 牛市震蕩前行（3）

3.1三季度：謹慎！關注五大變數，超配藍籌

我們認為，三季度社會、經濟存在諸多變數，但是，在資本項目不開放、流動性過剩、財富效應釋放的大背景下，特別是，在“十七大”之前，政府對A 股的調控主要以維護社會穩定的角度出發，這些因素導致A 股市場在3600-4300 點區域維持強勢震蕩。

變數一：宏觀調控風險猶存

由于經濟增長有偏快轉向過熱的風險，貿易順差持續擴大以及國際對于人民幣升值的壓力趨強，我們預期可能仍會有旨在促進經濟增長結構轉型的政策出臺，雖然利好中國長期經濟發展，但是短期內會對企業利潤造成沖擊。對于經濟增長和宏觀調控，要進行結構性分析，規避結構性風險，發掘結構性機遇。

對于投資反彈，必不過度擔心，而應該關注結構性調整。2007 年1-5 月城鎮固定資產投資同比增長25.9%。一方面，有信貸增速提升的原因，5 月份人民幣信貸余額增速16.52%，比一季度提高了0.27 個百分點。另一方面，新農村建設、中西部開發等戰略，以及工業利潤快速增長，使得固定資產投資增長得以持續。

出口和順差將繼續維持高位，加大流動性過剩。首先，外需強勁是出口高增的重要原因。美國經濟開始出現較明顯反彈跡象。歐洲、日本經濟仍處在持續復蘇快車道中。其次，人民幣升值不足。盡管我國不斷調整出口退稅政策，但近兩年來人民幣對除美元以外的主要貨幣相對貶值，出口競爭力依然較強。第三，人民幣升值到位之前，調控措施無法改變流動性過剩格局。資本項目不開放，貿易順差是國際資本進入中國的重要途徑，所以，我國每次利率和匯率變動時，貿易順差均超常增加。

通脹因素提升調控預期。我們預計07 年整體CPI 將在3.3％左右，將遠遠大于06 年1.5％水平。首先，從中長期來看，我國糧食供求矛盾依然突出，只能努力保持糧食供求的緊平衡狀態。其次，從歷史數據來看，M1 一般滯后10－12 個月反應到CPI上來，由于我國流動性過剩將持續較長時間，因此，實體經濟的通脹率提升也是必然的。第三，隨著節能減排工作深入，水、電、煤、氣等資源品和公共品價格也將上升，對通脹的壓力將進一步增加。

三季度宏觀調控預期提升，加大震蕩壓力，并不會改變資本市場的長期趨勢。一方面，繼續采用稅收、信貸、利率等常規的財政政策和貨幣政策工具。存款利率持續處于負利率區間，居民儲蓄存款釋放過快，以及通貨膨脹的風險，使得下半年央行極有可能采取加息、提高存款準備金率或者取消利息稅的措施。

此外，政府還會更多采用那些結合經濟增長新模式的調控手段，比如，提升節能、環保的門檻，提升資源價格等等。比如，繼續以節能減排的高行業標準來遏制安裝設備階段的投資，避免產能過多的釋放；繼續轉變外貿增長模式，繼續調降“兩高一資”和容易引起貿易摩擦的出口商品出口退稅率，甚至，最終取消兩類產品的出口退稅政策，同時，鼓勵那些高附加值產品的出口。

我們認為，這些調控措施會導致資本市場短線的震蕩加大，但是，卻有利于中國經濟長期可持續發展，有利于堅固A 股牛市的基礎。以美國為例，上世紀90 年代的美股大牛市中，雖然美聯儲在1993 年至2000 年連續提高基準利率，但是，在對經濟長期看好的樂觀預期下，股市依然快速上漲。

變數二：等待中報業績明朗化

2007 年中期業績將于9 月底披露完畢。在中期業績明朗化之前，對市場估值的分歧將更大，主要表現在兩個方面，第一，上市公司業績能否持續？特別是，一季度凈利潤同比增長100%的神話能否延續。第二，市場估值達到什么程度是合理的？

僅僅根據市盈率數據，而與世界主要發達國家的股市進行簡單比較，是沒有意義的。正如，我們不會因為水庫的水位比大海的水位高而恐懼一樣，我們也不應該把資本項目不開放、對外封閉的A 股市場，和開放的股票市場進行估值的絕對比較，因為這是兩個完全不同的市場。

我們認為，合理估值水平是相對的，應該結合以下幾個因素來判斷。

首先，應該反映全社會的資金成本。常以無風險收益率的倒數作為市場估值的簡易衡量指標。中國通常以1 年期儲蓄利率或者7 年期國債收益率作為無風險收益率，這就決定了中國估值的合理性空間很大，可以在25 倍－40 多倍。

目前，1 年期儲蓄利率為3.06％左右，考慮到利息稅之后是2.448%，倒數為40.85，對應41 倍市盈率。而考慮到通貨膨脹因素后的實際利率為負，則估值可以給更高。7 年期國債收益率近期己經升高到4％，倒數為25，對應25 倍市盈率。

對應的是，A 股市場的整體高估值狀態可以在相當長時間內維持。在大盤在4200 點時，全部A 股以前推4 個季度業績計算的整體靜態市盈率（PE）已高達43 倍多，以07 年一季度年化業績來計算的動態PE，也高達37 倍。在整體高估值的背景下，藍籌股的估值優勢依然明顯，以一季度年化業績計算，上證50(行情論壇) 指數為代表的藍籌股市盈率僅為26 倍。

其次，應該反映資本市場中的資金成本。一方面，資本市場相對封閉、本幣升值的背景下，國內資本過多，投資渠道較少，注定給予本國資產估值溢價。日本、臺灣80 年代大牛市的超高估值是典型。另一方面，市場估值的結構性問題。從收益率和股市資金的交易成本兩個角度綜合分析，小市值股票應該給予折價，而大市值股票應該給予流動性溢價。而目前A 股市場最不合理的恰恰在于好的公司給折價。

第三，應該反映出成長性“預期”，大盤整體估值也要看PEG。美國90 年代大牛市末期是典型，科技股、小盤股的估值超高，因為網絡新經濟導致對其成長性預期高。A股市場股改”后的長期改善效應才剛開始，股權激勵、資產注入是必然趨勢，加上兩稅合并等因素，導致上市公司成長性預期提升，靜態高估值可以維持。

變數三：香港回歸十周年，港股行情分流國內資金

為了疏導過剩的流動性以及香港回歸10 年慶典，QDII 擴容提速、海外投資是意料之中的事情。QDII 開放初期，內地機構投資者會偏好香港股市。因此，港股市場與中國大陸聯系最緊密，不單單擁有H 股、紅籌股這些中資公司，甚至大多數的香港公司的業務、利潤都依賴于大陸市場。從而，引發港股行情，進而對A 股產生影響。

一方面，資金分流，不可避免地將引起市場的短期震蕩。一部分最活躍的資金撤離A股，從而導致結構性分化加劇。題材股會在7、8 月份宏觀調控、政府對于證券市場的調控壓力下，繼續受到壓制。

另一方面，H 股的上漲為A 股的藍籌股提供安全邊際，引發藍籌行情。隨著7 月來臨，在QDII 的擴容、大陸資金外流以及部分海外資金的參與下，港股行情，特別是H 股和紅籌股行情已經呈現加速的態勢，7、8 月份的行情值得期待。H 股多為藍籌，H 股的上漲對A 股的藍籌股提供安全邊際。事實上，在44 只含H 股的A 股中，大多數也都是業績優良、估值偏低的藍籌股，特別是，優質金融股、鋼鐵股以及一些細分產業的龍頭等均屬此列。

變數四：擴容提速，加大市場短期震蕩，推動長期發展

下半年，醞釀已久的紅籌股回歸有望提速。中國建設銀行回歸A 股進程已開始，傳聞中移動也將在7 月份開始回歸，這意味著紅籌股回歸的大幕已經拉開。最近發行新股的速度明顯較慢，并且始終在發行一些小盤股，若7、8 月份紅籌股回歸加速、大盤股集中發行，市場擴容速度加快，將對市場造成一定壓力。

擴容并不可怕，牛市格局下，擴容是大盤上揚的動力，藍籌擴容甚至加速推動指數。如果我們想真正分享到股市成長的盛宴，我們的眼光就應該放得更長遠一些，市場的繁榮總是和市場的容量緊密相關的。只有市場發展了，容量大了，市場的參與者才有擴大收益的機會。近幾年H 股的大牛市見證了擴容和行情的正相關關系。

目前市值超過30 億美元的53 家中國大型企業中，有29 家目前只在海外上市，如果目前那些僅在海外上市的公司返回A 股上市，將使國內股市市值至少增加7310 億美元。不但如此，也大大提升A 股市場的公司盈利能力。

變數五：“大小非”解禁動力提升

三季度及四季度初，大小非解禁再度進入高潮，8 月份當月解禁市值超過1100 億元，而10 月份解禁市值超過1500 億元。這次解禁的數量大于二季度的小高潮，并且，面臨的市場情況也非常不同。二季度呈現快牛格局，股指一路上漲，控股大股東減持量很小，大股東做大市值，實現增發、股權價值最大化的動力大。而三季度快牛變慢，市場更多的呈現震蕩格局，大小非拋售股票獲利變現的可能性增大。

3.2四季度：樂觀！和諧社會，和諧牛市

“十七大”前后，行情有望向上選擇

一方面，是因為黨代會效應?！笆叽蟆睂⒆龀鱿鄳母邔尤耸掳才?，將為中國未來五年社會、經濟指明方向。黨的“十七大”之后，08 年將是政府換屆。從近10 多年的統計數據來看，中國經濟、投資的增速具有較強的“新官上任”效應。和諧社會的構建，比如，中西部發展、綜合配套的新特區建設、新農村建設等，以及新的經濟增長方式，比如，推動自主創新、節能環保等，將成為“十七大”的重要議題。

另一方面，奧運年景氣效應將漸入佳境。2008 年8 月北京將舉辦奧運會，統計數據顯示，奧運會當年GDP 增速平均提高0.85 個百分點，消費景氣會形成一個階段高潮。

業績增長有望高于預期

自下而上的研究員對公司業績一致預期數據顯示，2007 年將是上市公司業績增速的高點。研究員仍在不斷調高盈利預期，特別是在金融保險、房地產、煤氣電力及水的供應、信息技術等估值相對合理的大市值行業公司業績的提升，有利于提升投資A股市場的安全邊際。

我們判斷，中期業績有望延續一季度利潤高速增長的趨勢，但是，考慮到二季度宏觀調控的影響，中期業績增速可能比一季度略有下降。一旦中報業績符合預期，將有可能打消估值困惑，成為市場進一步向上的新動力。

截至6 月18 日，已有448 家公司公布了中報業績預告。其中，扭虧、預增、略增、續盈等報喜的公司256 家，不確定公司37 家，首虧、續虧、預減、略減公司等報憂的公司155 家。從數量上看，報喜公司報憂公司。從利潤具體增幅看，10 家公司預告凈利潤同比增幅超過1000%，88 家公司凈利潤同比增幅超過100%。

4、投資機會：相對合理估值藍籌、景氣行業、奧運

下半年，大盤將繼續在分歧和疑惑中震蕩前行。長期來看，關鍵問題依然是尋找估值相對合理的優秀企業！

配置思路——關注內生增長和相對合理估值