興業證券：轉型延續盛世 牛市震蕩前行（2）

標配——產業景氣反轉上升的行業，包括，節能環保新能源、通信、電子元器件、造紙包裝、化工、公用事業(行情論壇)；產業景氣度高的行業，包括，商業、醫藥、旅游酒店、食品飲料、有色、煤炭

主題投資——藍籌股、奧運

藍籌股——估值合理、流動性溢價、香港回歸行情推動

奧運——成就夢想，尋找偉大企業
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1、回顧：年初至今的行情和我們的策略

把握風險價值，沖浪時才不會被淹死——在07 年2 季度策略報告《牛市沖浪 成長為板 資產注入是帆》中，我們提出在，大牛市中，市場的高點總是超越人們的理性判斷?；?7 年上市公司盈利30％的增長以及30 倍的市盈率，大盤3600 點具有安全邊際。在流動性過剩和股市財富效應導致的資金向A 股流動的趨勢下，股指進入15%—20%的理性泡沫區域的可能性較大。

上半年行情的發展符合我們的預期，一季度超預期增長的業績和不斷流入股市的儲蓄資金將行情演繹到了極致，上證指數(行情論壇)最高達到了4335.96 點。然而，上漲并不是一帆風順，不斷緊縮的宏觀調控和管理層日益加強的監管與風險教育，促成了牛市中如“2.27”、“5.30”等快速調整。

行情結構性轉型開始，從題材走向藍籌——5 月初開始，我們一直提醒投資者保持謹慎樂觀，防范短線波動風險，持股逐步從題材股垃圾股轉向前期被市場遺忘的績優股。如我們所判斷，市場結構性分化開始加速，從5 月30 日大盤大幅震蕩以來，市場熱點從“資產注入”等題材股轉向了績優藍籌。

展望大趨勢：轉型延續中國經濟奇跡，必然帶來A 股傳奇

目前的市場情況——震蕩、迷茫，積蓄牛市前行的動力從2005 年啟動至今的A 股大牛市，漲幅巨大，上證綜指從998.23 點走到4335.95 點。經歷了07 年二季度大起大落的“牛市沖浪”之后，投資者矛盾的預期和焦躁心理，導致行情呈現震蕩頻率加大的格局。短期來看，投資者的迷茫增多，對政府調控股市的擔憂、對市場估值的迷失、對宏觀經濟的不確定預期、對上市公司盈利增長的分歧以及對于股市流動性的矛盾預期等等。但是，對于長線中國經濟增長和長線牛市的樂觀預期，絲毫沒有改變。

接下來，A 股行情如何演進，投資的機遇在哪里？迷茫的時候，我們需要更長遠的眼光。對比“金磚四國”俄羅斯、印度、巴西、中國的股市，2006 年1 月至今，中國股市名列第一；但是，從本輪全球經濟景氣周期的起點來計算，2001 年至今，上證綜指漲幅排在最后，俄羅斯IRTS 指數漲幅甚至高達12 倍多。俄羅斯和巴西的股市大牛市主要受益于能源、商品期貨大牛市，印度受益于國際軟件產業轉移和人口紅利。而中國大牛市可持續發展的基礎在于，中國經濟奇跡持續。

2、轉型時代的繁榮——延續本輪牛市的巨大空間

“轉型”動力，延續中國經濟奇跡

中國經濟奇跡般的增長，已經令預言中國經濟崩潰的人改變看法。1977 年以來，長達30 年，中國經濟維持接近10%的速度增長，實現了“大象長距離快跑”。多年增長之后，中國經濟正處于上世紀80 年日本和90 年代美國經濟相似的黃金時期，也一樣面臨轉型。

八十年代——日本的黃金十年，與中國現階段的情況驚人的相似

首先，產業結構升級。電子、重工業從歐美國家向日本轉移，促進其產業結構升級，70、80 年代日本的家電、汽車以及其他精密工業產品席卷全球市場，日本產品從“地攤貨”向“品牌貨”升級。

其次，匯率政策轉型，面臨強大的升值壓力。二戰后至1985 年“廣場協議”前，日本長期實行盯住美元的匯率政策，相對低估的幣值帶來了巨大貿易順差，也引發了持續升值的壓力。1985 年廣場協議后，日元一路升值，至1988 年逼近1：120，升值50％多，導致外部資本的涌入和資本泡沫。

第三，民眾理財需求大爆發。在民族特性上，日本作為東亞民族，有重視教育、重視儲蓄的傳統，這為工業化發展提供了低廉的資金供給和優質的勞動力。80 年代后期，日元升值所帶來財富效應，特別是股市泡沫、房地產泡沫，大大提升了民眾理財需求，證券投資占家庭資產中的比重快速上漲。

九十年代——美國黃金十年，展望中國經濟下階段發展，可以此為借鑒首先，強勢美元。上世紀90 年代中后期，隨著墨西哥比索危機、亞洲金融風暴以及后續的俄羅斯盧布危機，美元相對大幅升值，各國資金紛紛從新興市場大舉移往美元資產避險，對經濟面正佳的美國錦上添花。

其次，經濟轉型，從粗獷式發展轉型為高科技推動型的可持續增長。90 年代，資金的涌入，特別是風險投資的興起，激發了美國社會的創新精神，一輪一輪的高科技浪潮幫助美國經濟成功地實現了產業升級，涌現出微軟、甲骨文公司、Dell 等傳奇性公司，催生了網絡新經濟時代。

第三，完善的資本市場。美國資本市場和實體經濟的良性互動，創造出了經濟史上的奇跡?！岸稹敝?，美國、歐洲和日本都經歷了30 年的粗獷式的發展，從70 年代開始，經濟增長進入了飽和期，開始出現“滯脹”。而美國則依靠資本市場的推動，成功地實現了經濟轉型。以硅谷和華爾街為代表，美國形成了以科技產業、風險投資和資本市場聯動的一整套發現和篩選機制，資本市場將有效的資金配置、提升企業管理水平和經濟增長緊密地結合起來，推動著美國經濟的發展。

展望中國經濟的未來，一方面，在全球化程度越來越高的背景下，要關注全球景氣周期對于中國的影響，特別是，其他主要國家，比如，歐、美、日等發達國家，經濟增長狀況對中國經濟和相關產業的影響。我們認為，每輪全球經濟景氣周期都造就了一個輝煌時代，80 年代成就了日本和東亞，90 年代成就了美國，而中國經濟將從2002 年以來的這輪經濟增長周期中獲益。

另外一方面，我們更看好，中國“轉型”的動力，及其對經濟長期的推動效應。我國經濟社會正處于整體轉型期的起點，經濟增長機制由“投資－出口”驅動向“消費－投資”驅動轉變，經濟增長方式由粗放式向節能環保的集約式轉變。人口紅利、和諧社會、城市化所引發的消費升級和消費貢獻度的提升，以及國際產業轉移、自主創新、科學發展所引發的產業升級，這些促進中國經濟轉型的內生因素，將支撐中國未來至少10 年的快速健康增長。

2.1轉型之一：經濟增長方式轉型

工業化進程的中后期，消費率的提升是大概率事件。1949 年以來，中國一直推行投資推動型的增長模式，相應的，中國的投資率由1952 年22.2%上升到2006 年的49.4%，與之相反，消費對中國經濟增長貢獻度逐年降低。日本、韓國在工業化過程中，都出現了消費率下降趨勢，但是，最終消費率降低到60%左右時，都出現了回升。

中國最終消費占GDP 的比重已從上世紀80 年代超過62%下降到2006 年的52.1%，居民消費率甚至從1991 年的48.8%下降到2005 年的38.2%。2006 年以來，消費對經濟的貢獻度果然如期開始轉折。

居民收入的提升，快速釋放消費需求。根據歐美發達國家的經驗，人均GDP 在2000美元之后，提升的速度會逐步變快，特別是人均GDP5000 美元之后，提升的速度進一步加快。2006 年中國人均GDP 首次突破2000 美元，達到2014 美元，而諸多東部地區的人均GDP 已達5000 美元。相應的，06 年社會零售總額增速由05 年的10-12％，成功地過渡到13-14％；07 年前5 個月，更是過渡到15-16％的階段，其中，07年5 月份社會零售總額增速高達15.9％，為近10 年以來的最高增速。

人口紅利、和諧社會，提高了居民的消費傾向。新中國建立后在1962-1977的多生多育政策，以及其后執行的計劃生育政策，使得中國人口結構中適齡勞動人口比重持續增加，而在2010－2015年適齡勞動人口的比重達到頂峰。相應地，少兒撫養比和老年撫養比都出現了下降，這意味著，2015年之前，居民負擔大大減輕，減小了儲蓄的必要，可支配收入中用于消費的比重提高。

另外，未來至少5年，構建和諧社會將是中國政府的施政重點。國家加大對教育、醫療和社會保障等公共財政項目的投入力度，從而可以穩定居民的支出預期，提高居民的消費信心，釋放儲蓄，提高居民的消費傾向，提升消費需求。

不斷提高的城市化率為消費注入無窮活力。從現在起到本世紀中葉，中國城市化率將從現在的48％提高到75％左右，這就意味著每年平均增加約1％左右的城市化率（即每年約1000 萬人從鄉村轉移到城市），城市化率對消費服務業升級。

轉型動力之自主創新、產業升級

中國產業升級勢在必行。數十年的粗放式經濟增長方式到了必須轉型的時候，一是資源制約和環境的倒逼。粗放型發展對于環境資源透支嚴重，2005 年中國GDP 占世界GDP 的5％，但全年消耗了占世界10％的原油、超過20％的鋁、40％的鋼材、50％的水泥。環境污染對經濟破壞作用顯現，國家發改委的數據顯示，2004 年全國因環境污染造成的經濟損失為5118 億元，占到當年GDP 的3.05%。

二是，國際競爭的要求。長期以來，中國的比較優勢是生產要素的成本低，但是，該優勢正面臨著亞洲、非洲等后發展中國家的挑戰。另外，我國優勢產業在全球產業鏈中處于依附的地位，附加值偏低，利潤率僅約3.8％-4.8％，隱藏著較大的風險。

產業升級受到政府的大力支持，也符合企業發展的需要。一方面，中國政府推動經濟從“中國制造”向“中國創造”升級，確立了科學發展的新思路，增強自主創新，提高經濟增長質量?！笆晃逡巹潯焙汀秶抑虚L期科學與技術發展規劃綱要）》提出建設創新型國家的戰略目標，之后，政府在沿續一貫的扶持政策的基礎上，加大了扶持力度，比如，稅收優惠、支持在股市籌資、政府采購等，從而，激發企業自主創新的內在積極性。另一方面，政府對于“高能耗高污染”等舊的增長方式進行調控，2006 年以來，政府出臺一系列節能減排政策，且力度越來越強。從長遠發展來看，節能環保為了實現一種持續的增長，通過節能環保，提高資源和能源的利用效率，最大限度減少廢物排放，保護生態環境，為經濟發展營造良好的發展空間，增加企業和經濟發展競爭力和發展后勁，推動經濟發展步入良性循環、科學發展的軌道。

目前我國的產業升級可以分兩步走，首先是繼續承接國際產業轉移，其次才是自主創新。這是因為，中國和其他發展中國家不同，中國有非常完善的產業基礎和產業鏈，具有很強的制造能力，然而，創新能力仍相對較弱。繼續承接國際產業轉移，特別是先進制造業的轉移，一方面，能快速實現產業升級，另一方面，提高勞動生產率，增強自主創新能力，事實證明，改革開放以來，工業生產率提升最快，而它恰恰最受益于國際產業轉移。同時，國際產業轉移和中國的勞動力資源、內需、資本市場相結合，將催生巨大的需求，推動經濟的發展。

2.2轉型之二：居民理財觀的變革，從儲蓄、投資實業到投資證券市場

人民幣升值進入加速區間。貿易順差持續大規模流入，通貨膨脹開始呈現加劇的態勢，雖然央行多次出臺加息、提高存款準備金率等緊縮措施，并針對部分行業實施出口退稅下調甚至征收出口稅，也未能緩解流動性過剩的壓力。

下半年人民幣匯率彈性擴大，人民幣升值加速的壓力加大。從央行在5 月15 日放寬了人民幣兌美元匯率單日浮動幅度也可看出這一點。放寬幅度以后，人民幣升值明顯提速。按照匯改時8.11 的匯率計算，匯改以來人民幣累計升值幅度已接近6.32%。從國際經驗來看，本幣升值加速過程往往伴隨著股票價格的上漲。日本1985 年廣場協議后，日元一路升值，匯率在1985 年9 月是1：240，至1988 年逼近1：120，升值50％多，同期Nikki 225 指數從11000 多點起漲，飆漲至1989 年的40,000 點。臺灣也有同樣的經歷。

人民幣升值加速預期下，流動性過多的問題將長期存在，而實際利率維持在較低的狀態，扣除通貨膨脹因素后的一年期存款利率持續處于負區間。同時，資本項目尚未開放，民眾缺乏投資渠道。目前，儲蓄、保險、債券，甚至一些實業投資的投資收益率，遠低于A 股投資收益率。因此，A 股市場的財富效應、資本的逐利性，推動資金持續流向高回報率的A 股市場。

海外市場的經驗證明，國民收入提高，居民理財意識的上升，證券類投資資產占家庭資產結構的權重將不斷上升。 以日本為例，自1978 年以來，日本居民儲蓄中保險和證券投資的比例不斷上升。甚至，日本股市泡沫破滅之后，目前日本居民證券類投資總額占居民儲蓄額的權重仍高達40%。

中國民眾理財需求的大釋放，必然導致證券資產占家庭總資產的權重的快速提升。但是，該比重依然偏小，目前中國居民儲蓄存款為17 萬億元，而居民持有的證券類資產，初步估計不足3.5 萬億元，占儲蓄總額比例僅約20%。因此，儲蓄資金流入股市還有很大的空間，大量儲蓄資金流入股市——推動價值重估——吸引更多資金流入，財富效應的故事仍將繼續。

2.3轉型之三：上市公司從隱藏利潤開始走向釋放盈利

股權分置改革的成功，實現了資本市場的再造，恢復了資源配置的功能，促進了股東利益一致化，推動了上市公司從隱藏利潤、轉移利潤向釋放利潤的轉變。當股東愿意將利潤釋放出來后，所帶來的是驚人增長，令投資者提高了對A 股上市公司的實際盈利能力的預期。

從07 年一季報業績來看，雖然在牛市中不斷上漲的股權投資收益非常耀眼，1445 家已公布一季報的公司投資收益占凈利潤比重達到了35%，具有可比數據的公司投資收益同比增長193％。但是業績翻倍背后——企業盈利能力大增的事實不應該被掩蓋。即使是扣除了非經常性損益后的凈利潤也增長了92.5%。主營業務收入和主營業務利潤分別同比增長了26.27%和50.59%。毛利率達到18.2%，比去年一季度15.2%提高了3 個百分點。費用率9.8%，比去年一季度10.7%下降了0.9 個百分點。

上市公司之所以愿意釋放利潤，主要是因為“股改”后大股東、上市公司管理層和中小股東的利益趨于一致，股權價值激勵以及市值考核、市值衡量價值的推動，有利于促使管理層改善經營，也激發了上市公司釋放利潤的動力。

資產注入，是未來數年A 股市場的大趨勢，是大股東實現利益最大化的新模式。以前是圈錢，現在是透過“資產注入——提升市盈率——杠桿效益——股權溢價收益——增量資產、存量資產雙雙大幅度升值”的模式。長期而言，資產注入是合乎政府利益的。根據《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》和國資委的表態，鼓勵具備條件的央企整體改制、整體上市。資產注入成為地方政府賣地之外的新財源，可以關注國企整合潛力大的地區，比如上海、重慶等。

對于A 股市場，資產注入是最迷人，但又是最令人捉摸不透的外生式增長因素，也將是本輪中國A 股大牛市最輝煌時期標志性事件，正如80 年代日本大牛市的“日元升值”、90 年代美國大牛市中的“網絡新經濟”。

但是，短期而言，資產注入的操作程序依然不規范，也充斥著小道消息和內幕消息，中小股東應該理性對待，因為注入的資產可能是鉆石，更可能是玻璃。我們認為，“17大”之后，針對資產注入的相關法規會陸續出臺，從而，推動A 股市場外延式增長的健康進行。

3、下半年展望：夏日涼風，秋高氣爽