中國政法大學副教授，長策智庫高級研究員

heshaoqi22@yahoo.com.cn

　　大國企的“亞健康”最明顯的癥狀就是外強中干，對國家“輸血”“進補”的依賴，缺乏免疫和創新的活力。對此，國資委和國內某些權威專家開出的藥方，就是讓國內所謂“優質”大國企海外上市，通過海外成熟資本市場的約束，讓上市國企建立起適應社會化大生產和市場要求的、符合國際慣例的、具有強大實力的國際化大企業集團，并使其具有發展活力且符合現代企業制度要求。國資委大掌柜李榮融就曾表示，國有大企業上市首選是海外市場。

但依筆者看來，目前能夠為海外資本市場所接納的大多都是國內飽受詬病的壟斷行業大國企，海外上市本質仍然是拿國家信用到海外資本市場的貼現，且一旦上市后，還得依靠國內市場壟斷租金收入最大化來維持其在海外資本市場的信用，以維護國企海外資本市場的融資通道。這樣做，本質上仍然是對國企資金補貼，其結果必然是，除了讓本來就“大而不強”的大國企增添了更多的贅肉外（規模擴張，惡化了其亞健康狀態），影響更為深遠的是，它制約了我國壟斷行業的改革和社會主義市場體制的完善。而從壟斷行業國企海外上市實際暴露出來的問題來看，海外上市除了讓“不差錢”的國企變得更有錢外，反而更加不懂得管錢和珍惜錢，變得更加魯莽和冒險，絕無可能帶來我們所期盼的公司治理規范和改善，更不要說實現國際化和做強了。

從理論上來說，主張通過海外上市來規范和改善國企治理水平存在邏輯上的重大缺陷。該主張是建立在海外資本市場比國內產品與服務市場的約束更加有效，國外戰略投資者和機構投資者比國有出資人更負責任，國外市場監管者比國內監管者更嚴格的假定基礎上。但實際上，這些假定均不能成立：一是金融危機表明，成熟的資本市場和許多上市公司也是沉疴積重，并非盡善盡美；二是跨國公司與跨國財團、與國企盡管也存在合作利益，但更多時候它們的利益是相對立的；三是我們看重的許多海外戰略投資者自己也是一身毛病 （金融危機中那么多跨國公司和跨國財團被雷倒，其公司治理方面存在經營行為短期化、機會主義和高管貪婪、過度冒險等問題），病人與病人在一起只能引起交叉感染；四是大國企在我國承擔著在國民經濟中發揮主導作用的特殊職能，如把國企公司治理改善的重大使命通過海外上市、外包給海外資本市場和海外投資者 （實際就是海外跨國公司），這豈不是跨國公司主導大國企，大國企主導中國經濟嗎？如此，我們如何能指望國企承擔保障國家安全、保障國計民生的主導職能？

從實際可觀察到的實例來看，海外上市給國企改革所帶來的實際效果正朝著決策者和專家們期望的方向背道而馳。中信泰富注資和新加坡中航油破產重組就是明證。

中信泰富應該是我國較早海外上市的國有控股公司，也是中信集團國際化戰略布局中一個重要子公司。但從主要業務和收入來源來看，該公司在海外市場上并沒有什么核心業務，反倒是依靠其香港上市公司的“外資”身份和母公司以及榮智健家族 “紅色資本家”顯赫身份在內地房地產、基礎設施等暴利和壟斷行業一路高歌猛進所造就的優良業績。雖說是一個頗受香港和海外投資者追捧的國有控股上市公司，但其內部治理結構安排卻儼然是一個家族企業，榮智健在擔任公司董事會主席的同時，其女兒卻執掌著公司的財務大權。耐人尋味的是，這對香港和海外投資者來說似乎并不是什么問題。直到2008年11月，中信泰富衍生交易巨虧風險暴露，香港投資者似乎才關注這個事實。風險暴露后，中信集團隨即出手進行救助。不僅通過增資方式注入116億元資金，同時提供116億元的備用信貸，置換中信泰富衍生交易合約。

但令人不解的是，作為國有控股股東，中信集團似乎并沒有對榮智健及其他負責人采取任何問責措施 （辭職也是在香港輿論壓力下被迫的）。不僅如此，由于中信集團巨額注資，對中信泰富巨虧負有不可推卸責任的榮智?。ㄍ瑫r也是公司第二大股東）卻能夠趁機解套套現，全身而退。2009年5月5日，榮智健就以每股11.95-12.20港元出售6000萬股，套現7.32億港元。2010年3月17日，榮智健在公司公布業績后第二日就急不可耐地減持中信泰富4285.2萬股，套現8.2億港元。這一幕怎么看都像是國有股東充當了敢死隊，不惜一切代價掩護了一個本應就地正法的戰敗將軍的勝利大逃亡 （而且這個將軍滿載的金銀細軟一點不受損失），世界資本市場中哪有這樣離奇的戰法？當然從中受益的還有所有海外投資者。為此，中信泰富獲得了海外投資者送上的“2009年最受尊敬的中國上市公司”的“桂冠”?？膳c此形成鮮明對比的是，中國平安在歐洲投資富通，中國國投投資摩根斯坦利遭遇血洗，有關國家在注資時卻絲毫沒有顧及它們的海外投資者，顧忌其“尊嚴”和國家的國際形象，而這些公司在國際資本市場所受“尊敬”的地位似乎也絲毫沒有受到影響。

中信泰富案例至少說明兩個問題：第一，海外上市并沒有能夠實現規范國有控股公司治理的目標；第二，海外投資者在獲得高額資本回報的同時，國家仍然承擔了海外上市公司的全部風險。

一個更能說明壟斷國企海外上市得失利弊的是中航油新加坡公司的上市與重組。該公司本是中航油集團負責海外航油采購的一個窗口公司。1999年其壟斷了國內83%的航油進口，2000年上升達到92%，2001年實現了航油進口100%的壟斷，現貨營業額達到10.51億新加坡元。也就在這一年12月6日，公司在新加坡交易所主板掛牌上市，共籌資8064萬新加坡元。對于一個只負責采購、除倒手轉賣賺取差價外，沒有任何其他經營業務附加值的窗口公司，卻成了新加坡股票市場的寵兒。對此，新加坡證券業者將其稱之為“奇跡”。據國內媒體報道，新加坡吳氏控股證券交易部副總裁黃國標評論說，在中資企業股票普遍受到新加坡投資者冷落的情況下，中國航油（新加坡）卻能一枝獨秀，完全是因為其有國內航油進口權的巨大優勢。而就在該公司受到新加坡市場熱捧的同時，國內航空公司和消費者卻為之付出了慘重的代價。當時國內財經媒體也對此有一段精彩的描述：

“在中國航油幾乎一夜暴富的同時，國內航空公司卻在不斷將機票的價格提升。去年11月5日（2001年），中國民航總局突然宣布國內航線機票提價15%。上周，這一幕又再次出現。至于提價原委，中國民航總局在去年曾作過解釋，說是自1999年11月以來，航油價格已上漲了8次，從2480元/噸漲到4110元/噸，幅度高達86%。因航油的瘋狂漲價，使中國民航增加了40億元的支出，因此，中國民航不得不采取上浮國內航線機票價格，向旅客收取燃油附加費的辦法。國內航空公司的航油進口權由中國航空油料集團獨家包攬，其屬下的中航油公司賣給國內航空公司的航油價格比國際市場航油價格高出幾十個百分點，而不是相對合理的10％左右，這使他們在航油的價格上無任何選擇空間?！保ā督洕^察報》2002年10月15日）

依靠國內壟斷租金最大化而獲得海外上市的門票，這正是壟斷行業國企在海外投資者眼中的投資價值，與該公司治理水平毫不沾邊。因為新加坡中航油公司讓新加坡投資者分享了國內壟斷行業超額壟斷利潤，所以新加坡證券交易所毫不猶豫地就給予該公司“最具有透明度”上市公司的高帽子。而就在這頂高帽子送出不久，該公司衍生交易所導致5.5億美元損失的巨虧丑聞暴露。

當風險暴露后，新加坡監管當局、海外債權人和投資者似乎忘記了是誰送給該公司“最具有透明度上市公司”高帽子，也忘記是誰誘使陳久霖進行不負責任的豪賭，而自己連交易相對方破產風險都忽視了？但所有債權人和新加坡投資者立馬就眾口一詞把全部責任推到了陳久霖和陳久霖所代表中航油集團，興師動眾要訴諸司法破產讓國企在新加坡資本市場聲譽掃地。而這一要挾也果然奏效。在這些海外機構投資者的恐嚇面前，大國企領導在國內的霸氣立馬不見，道德上馬上就“自卑”起來。對此，2006年4月11日《中國企業家》在一篇名為《林日波：老將出手》的報道中，對中航油集團領導表現出來的謙恭負罪形態有精彩的描述?！傲秩詹ǎㄐ录悠律倘?，重組主要負責人和重組后公司董事長）對（中航油負責人莢長斌）發問說，‘你要拯救這個公司還是讓它破產？如果你們甩手離開，不會有法律問題?！v長斌回答說：‘不能離開。因為我們對小股東負有道義上的責任?！v表示出為小股東的損失而難過，而對中國航油集團的損失只字未提。這樣的回答讓林日波相當滿意。此外，莢還讓他相信，中國政府和國資委會在背后支持?！倍谧罱K達成重組方案中，中航油集團委曲求全的心態也昭然若揭。雖然集團保留了51%股份的控股地位，但卻在8席董事會只占3席。持有20%股份BP卻獲得了2席董事會席位，并享有對公司關鍵的貿易以及公司治理和控制職位作出任命的特權（實際控制權到底是誰掌握，讀者一看便知）。對此，BP中國公司公關部人士直言不諱地對中國媒體說，BP看重的就是中航油在航空油料市場的壟斷地位所帶來的商機。在重組談判過程中，參與重組的新加坡淡馬錫甚至直接向中方提出，要求中方保證其每年15%資本回報率。更具有戲劇性的情節是，而所有參與重組的外方投資者和債權人都排著隊要面見國資委，要求確保中國政府繼續維持中航油壟斷地位。盡管中國政府并沒有直接做出承諾，但實際上卻踐行了外方的要求。就在2008年3月24日，中航油集團發布消息說，中航油新加坡公司2006-2007年累計采購航油890萬噸，加上投資性收益，共實現利潤6970萬美元，提前4年償還了“陳久霖事件”帶來的巨額債務。2007年中航油新加坡公司每股派發紅利7分，根據全年凈利潤計算分紅派發率為21%，創下中航油新加坡公司上市以來的最高紀錄。毫無疑問，這樣的“經營業績”完全仰仗中航油的壟斷地位，國內所有乘客支付高額燃油補貼中有很大部分為該利潤作出了貢獻。

中航油的倒閉與重組表明：一、海外資本市場并不能起到改善國企公司治理的作用，更糟糕的是，為了維持海外上市公司在資本市場的 “信用”，國家卻付出了犧牲壟斷行業改革、惡化國內其他企業和國內消費者利益的沉重代價。二、海外資本市場的機構投資者對“公司治理”話語權的壟斷完全是為其自我利益最大化服務的，其關于公司治理標準和評價的客觀性與科學性是值得懷疑的，至少在國企海外上市公司上，它已經成為它們謀求自我利益最大化的手段。一方面投資銀行借助它壓低發行價從證券發行中獲得好價錢，同時又成為跨國公司和機構投資者不時敲打國有控股股東、對其威逼利誘以獲得其他更多好處的手段。當海外上市公司依托國內壟斷地位不斷為它們貢獻高額紅利回報時，它們就可以送上 “最具有透明度公司”、“最令人尊敬的上市公司”等高帽子，以示獎賞；當這些公司業績下滑或風險暴露時，它們又利用其母公司和中國政府某些部門害怕國企在海外資本市場“形象”和“聲譽”受損，進一步逼迫母公司和國有出資人為海外上市公司謀求更多特權保障，以保障它們的“投資權益”。三、海外上市本質上仍然是借國家信用在海外資本市場的套現行為，而這也是海外投資銀行和證券交易所極力招攬國企海外上市的主要動機所在。這些企業一旦上市，它們就想盡一切辦法把這些上市公司與中國國家信用聯系起來，誤導海外市場公眾投資者，一旦公司出現經營虧損和風險暴露，就借“中國國家信用”受損來逼迫中國政府出手救助，這實際上是讓中國政府和國內消費者為海外上市壟斷企業承擔了無限責任。

資本市場投資者的逐利本性決定了海外投資者與國內投資者一樣，在信息不對稱的情況下，對公司治理改善的約束是不可能有效的。忽視國內壟斷行業改革、產品與服務市場的競爭約束、消費者的監督和強有力的監管、國有出資人本身存在代理問題（在治理上懈怠和不作為，或被俘獲）等是導致國企公司治理水平低下的根本問題，而試圖借助海外成熟資本市場來規范國企公司治理與“富二代”的父母一樣，是一種不負責任的行為，不可能從根本上解決國企公司治理上的缺陷。中航油新加坡公司重組事件和中信泰富注資事件再次證明，海外上市不但不能起到改善國企公司治理的作用，反而增加了讓國企在并不潔凈的海外市場交叉感染形成新的病變的風險；而且更重要的是，為了維護海外上市融資通道，國家不僅要承擔無限責任，中國消費者也被迫捆綁要為海外投資者支付紅利，這只能制約、延緩和阻礙我國壟斷行業的深化改革。

讓中航油這種壟斷行業的國企海外上市，就像現在許多嬌慣壞了的“富二代”獨生子出國留學。因為父母寄托了傳遞香火的重任，難免就嬌生慣養，但由于疏于約束和管控，或是舍不得下手管，所以眼看其一天天長大，卻成了外表光鮮的紈绔子弟。于是，父母不惜傾其所有，犧牲一家子福利送其到海外留學。境外的投機者見小子“錢多人傻”，不但想盡辦法讓其多花天酒地，明里暗里從中抽取彩頭，更陰險的還想方設法誘使其進入事先設好局的賭場?？蓱z的父母，不但昂貴學費支付無止境，最終還得拿出巨資到賭場贖人。到頭來，不但父母無法推卸其責任，對“富二代”身心健康也會更有害。

有鑒于此，我國壟斷行業國企改革順序應該進行反思和重置。國企公司治理水平改善要解決的根本問題，是國內相關市場競爭不充分、監管不完善以及國有出資人本身存在代理的問題。簡單地說，在壟斷和資本預算軟約束沒有解決之前，無論國企到哪里上市，都必然是國家信用和所給予的特權在資本市場的體現，其貢獻給投資者的利潤也只能是建立在對消費者掠奪基礎上的轉移支付。在國內上市，這些轉移支付還可以轉化為國內消費和投資，海外上市則是徹底的流失。所以，當務之急，應該是加快壟斷行業改革，完善市場體制，深化國有資產管理體制、資本預算約束體制和政治體制的改革，從根本上解決國企治理水平低下的問題。然后才談得上國企海外上市和國際化的問題。只有國企具備了真正的核心競爭力，才能獲得“耐心資本”的青睞，而不是投機者的賞識，資本市場發展與上市公司治理完善才能相得益彰。否則，無論國企在哪里上市，它都可能是透支國家信用，成為各種投機者分食的“唐僧肉”。

而目前改革思路近乎本末倒置，依靠國家信用和壟斷租金補貼維持國企海外資本上市信用，本質上與國家財政注資和補貼沒有兩樣。其結果就是，只能讓大國企越來越多依賴投入增長，壟斷行業改革和公司治理改善就永遠不可能實現，大國企就有可能永遠是大而不強，錢多人傻的“富二代”；不僅如此，由于投入增長占用了過多公共資源，侵蝕了太多的消費者福利，對我國經濟發展和增長方式轉變和諧社會建設也是非常有害的。