華泰證券金融產品研究評價中心 王樂樂

 近期A股震蕩走低，權益類基金的凈值均不同程度下跌，然而分級基金獨特的產品設計機制，使得在A股震蕩下跌時約定收益份額或將存在一定的投資機會。為此，我們嘗試為投資者進行分析這類基金可能存在的投資機會。

 1 分級基金的約定收益份額簡介

 權益類分級基金一般將母基金凈值劃分為約定收益份額和杠桿份額，其中約定收益份額通常獲取給定的約定收益率，一般為：1年定存上浮一定的幅度（比如：1年定存+3.5%等），或某一固定收益率，那么約定收益份額可以看作為類似固定收益產品。

 根據分級存續期是否有限，約定收益份額分為有限分級存續期（簡稱“有限期”）、無限分級存續期（簡稱“永續”）兩種，其中有限期約定收益份額類似于有限期債券，而永續約定收益份額類似于無限期債券，然而分級基金的某些條款（比如向下不定折算、同漲同跌、向上不定期折算等）使得永續約定收益份額的復雜程度遠高于無限期債券。

 截至8月17日永續約定收益份額均折價交易，折價率最高的是申萬收益，為29.01%；折價率最小的是銀華瑞吉，僅為0.96%。約定收益份額的折價率高低和約定收益率呈現負相關性，即：約定收益率為1年定存上浮3%基金的平均折價率最低，約定收益率為1年定存上浮4%基金的折價率最低，僅為0.96%。

 相比之下，有限期約定收益份額多溢價交易。目前有限期約定收益份額的期限分為三年、五年兩種，約定收益率為1年定存+3.5%或某一固定常數。截至8月17日除了金鷹中證500A之外，其他有限期約定收益份額的溢價率在1%左右。

 2 權益類分級基金多具有向下不定期折算機制

 我們知道，約定收益份額優先從母基金中獲取約定收益。當市場大幅下跌時，分級基金存在母基金凈值可能不足以支付約定收益的可能。為了應對這種可能性，分級基金一般采用三種處理方式：

 （一） 向下不定期折算，即：當杠桿份額或母基金凈值小于等于某一閥值時，約定收益份額和杠桿份額的凈值調整1元，份額也同比例調整。為了保證折算前后，約定收益份額和杠桿份額的份額比不變，多余的約定收益份額按照凈值折算為母基金份額，投資者可以直接贖回兌現這部分收益。目前權益類分級基金多采用這種方式。

 （二） 同漲同跌，即：當杠桿份額的凈值低于某一閥值時，約定收益份額和杠桿份額的凈值按照相同的比例同漲同跌，然而當市場上漲使得杠桿份額的凈值達到閥值時，分級基金優先彌補約定收益的累計約定收益。目前采用該方式的權益類分級基金僅有申萬深成指分級。

 （三） 杠桿份額全額擔保，即：若基礎市場下跌使得約定收益份額不足以從母基金中獲得約定收益，杠桿份額的凈值減小為0元。若市場進一步下跌，約定收益的凈值和母基金的凈值就同步下跌。目前采用該方式的權益類分級基金僅有國泰估值分級。

 3 “市場下跌+向下不定期折算”催生的投資機會

 近期A股震蕩走低，權益類基金的凈值不同程度下跌，使得部分基金距離觸發向下不定折算越來越近，永續約定收益份額的折價交易和向下不定折算機制共同催生了約定收益份額的投資機會。

 觸發向下不定期折算使得約定收益份額產生一種類似“分紅”效應，特點在于：（1）永續約定收益份額多為折價交易；（2）在進行向下不定期折算時，永續約定收益份額的大部分凈值將折算為母基金收益，投資者可以直接將其贖回。這就意味著，投資者以折價買入約定收益份額，然而在觸發向下不定折算后，約定收益份額的大部分資產按照凈值贖回，從而產生了一定的折算收益。

 （一）影響向下不定期折算收益的因素

 經過向下不定折算之后，原約定收益份額折算為“新約定收益份額”+“母基金份額”。根據約定收益份額預期折算收益計算公式：（新約定收益份額凈值*（1-預期折價率）+母基金份額凈值*（1-贖回費率））/（折算前約定收益份額凈值*（1-當前折價率））可知，約定收益份額的預期折算收益的影響因素有：約定收益份額的當前折價率、折算后新約定收益份額的預期折價率、贖回費率等。

 約定收益份額當前折價率越高，向下不定期折算預期收益越高。這意味著折價率越高的約定收益份額，向下不定折算相對越有利。值得一提的是，對于當前溢價交易的約定收益份額，向下不定期折算則是一種利空，因此本報告主要關注折價率相對較高的永續約定收益份額。

 折算后新約定收益份額的預期折價率具有一定的不確定性。一般我們利用約定收益份額的歷史平均折價率來近似作為折算后新約定收益份額的預期折價率，并進行敏感性分析。

 母基金的贖回費率相對較為固定，一般為0.5%。

 一般來說，由于存在向下不定期折算預期收益，在臨近向下不定折算時，約定收益份額的價格會持續走高、當前折價率收窄，使得約定收益份額折算收益持續減小，比如近期價格走強的銀華金利。理論上來說，若向下不定期折算預期較為確定，那么折算前后將不存在套利收益，然而實際上，向下不定期折算存在一定的不確定性，折算前后或將存在一定的收益空間。

 （二）約定收益份額折算收益

 根據分級基金的閥值和當前凈值可知，截至8月17日銀華金利距離向下不定折算最近，即：銀華等權重90凈值下跌5.07%；其次是信誠中證500A、銀華穩進等。

 我們利用約定收益份額今年以來的平均折價率來近似作為折算后新約定收益份額的預期折價率，可以看到：銀華金利的預期折算收益最低，僅為8.12%，這可能是由于銀華金利距離向下不定折算較近，前期已經有部分投資者已經開始布局銀華金利的向下不定期折算。

 除了銀華金利之外，信誠中證500A的預期折算收益為12.97%，銀華穩進的預期折算收益為17.14%等等。

 折算后新約定收益份額的預期折價率變動對向下不定折算收益的影響有限，這是由于向下不定期折算后，約定收益份額的大部分凈值資產折算為母基金，而新約定收益份額的凈值資產占比較小，大約在25%左右，這部分資產折溢價率變動對向下不定折算收益影響較小。比如：折算后銀華金利的預期折價率在平均折價率基礎上浮20%，那么銀華金利的預期折算收益降低為7.42%，若折算后銀華金利的預期折價率在平均折價率基礎上浮10%，那么銀華金利的預期折算收益降低為7.77%。

 4 約定收益份額的定位與風險分析

 約定收益份額的向下不定折算依賴于市場的下跌幅度，具有一定的不確定性。當投資者對向下不定折算已經有所預期（比如：銀華金利），那么它的價格可能走逐漸走高、降低預期折算收益。若市場在約定收益份額觸發向下不定期折算之前回升，那么約定收益份額的向下不定折算預期就將落空，約定收益份額可能面臨折溢價率回歸的風險。

 一般來說，約定收益份額主要作為低風險投資者的長期持有品種，定期（一年或三年）獲得約定收益，而它的向下不定期折算為約定收益份額獲得額外收益提供了一種可能性。在短期內是否能觸發向下不定折算具有一定的不確定性。

 從長期來看，觸發向下不定折算具有較大的可能性，尤其是對于具有向上不定折算的約定收益份額。原因在于：

 約定收益份額優先從母基金中獲得約定收益，目前約定收益份額的約定收益率多為1年定存+3.5%。按照當前年定存3%計算，約定收益份額每年從母基金中獲得僅6.5%左右的收益。即使母基金凈值不變（市場不漲不跌），受約定收益份額每年約定收益的侵蝕影響，約定收益份額也將逐漸接近向下不定折算。

 母基金（多為指數型基金）隨著A股呈現一定的震蕩，增加了約定收益份額觸發向下不定折算的概率。從2003年至今來看，滬深300指數最高下跌70%左右，即使除去2008年的情況，市場每年下跌20%以上也較為常見，這意味著部分品種或將觸發向下不定折算。

 向上不定折算增加了約定收益份額觸發向下不定折算的概率。這是因為經過向上不定期折算之后，杠桿份額凈值大幅減小為1元，那么分級基金離向下不定期折算閥值的距離會大大減小，從而提高了約定收益份額觸發向下不定期折算的可能性。