經濟觀察報 記者 胡中彬 9月24日，KKR、鼎暉投資與現代牧業宣布，三家機構將共同成立一家新的合資公司，未來18個月內將在中國合資建造兩個大型乳業牧場，投資總額約1.4億美元。

在這個新項目中，作為私募股權基金的KKR占據主導地位，不僅僅在項目的發起、籌備、管理團隊組建等事宜中沖鋒在前，在合資公司的股權結構中，KKR也持股超過六成，擁有項目的絕對主導權。在一個全新的項目中投入這樣多的資金和精力，并不是KKR常見的操盤模式。

另一方面，這也足以反映KKR對乳業的看好，尤其是上游奶牛養殖行業。這是KKR在近幾年中第二次涉足乳業，也是其全球合伙人兼大中華區總裁劉海峰三度投資乳品行業，此前劉海峰在摩根士丹利時主導了對蒙牛的投資，曾經對蒙牛和現代牧業的投資使投資人回報頗豐。在數度通過參股方式參與乳品行業后，這次KKR的胃口變得更大。

再度涉乳

KKR、鼎暉、現代牧業，兩家私募股權投資機構和一家奶牛養殖行業的上市公司，這樣的班底已經不是第一次聯手。

KKR和鼎暉曾于2008年共同投資于現代牧業。自投資之后，現代牧業的規模從3個牧場、2.4萬頭奶牛逐漸發展成為今天擁有22個牧場、近18萬頭奶牛的大規模牧業集團。2010年，現代牧業成功在香港聯交所上市。

而在新成立的合資公司中，KKR變成了當仁不讓的主角。KKR、鼎暉投資與現代牧業將分別持有61.5%、20.5%與18%的股權，這與三者投入的資金成正比。據悉，新成立的該合資公司計劃于未來兩年建造兩個萬頭規模的牧場。牧場位于華東的山東省商河縣，天氣條件適宜奶牛養殖，并獲得當地政府的大力支持。

參與交易的人士稱，KKR是該筆交易的核心機構，參與交易的相關機構和人員也早已有多次合作的經歷，使得合作方們心中更有底氣。

KKR的核心團隊出自于摩根士丹利亞洲投資部，劉海峰此前就一直在摩根士丹利任職，其此前曾主導了摩根士丹利對蒙牛的投資，當時和摩根斯丹利一起投資蒙牛的正是鼎暉投資。而在轉戰KKR后，KKR和鼎暉投資再度聯手，投資了蒙牛旗下的牧業集團現代牧業，此番KKR、鼎暉投資、現代牧業再度聯手顯得并不意外。

但新合資企業的定位和業務方向基本與現代牧業相同，新建牧場為何不直接通過現代牧業的平臺進行，反而是另起爐灶重新搭建新平臺，是否是有意要復制一個新的現代牧業？引入現代牧業的意圖又是什么？

PE行業一位分析人士稱，KKR對這一產業和新項目的興趣和信心很大，但KKR對現代牧業的大部分投資已經退出，因而通過現代牧業的平臺再繼續實施這一新的項目，KKR的話語權和回報就將非常有限。

上述參與交易的人士稱，盡管尚未對該項目的退出有明確的規劃，但是現代牧業作為小股東的進入有可能成為未來KKR等退出的一個渠道。“從現代牧業的角度，他們對這個資產也是非常有興趣，所以如果我們一塊能把這個牧場做好，可能把這些牧場也會注入現代牧業，但是這些都基于最后這個牧場做得好與不好。”

據悉，按照相關約定，現代牧業可在三年后回購合資牧場股權。

爭奪乳業上游產業

這并不是PE行業里慣常使用的模式，在全球以并的KKR在中國過往的投資中也鮮見這樣的案例。新的合資企業實際上是一個新的投資項目，PE機構作為發起人，參與發起設立新公司，并組建新的團隊，全程參與，這凸顯出了KKR的胃口和信心。

數度涉獵乳品行業的KKR團隊從此前的投資中獲利頗豐，并在乳品行業里深諳其道。

今年5月，蒙牛宣布將收購現代牧業兩家私募基金Advanced　Dairy　及Crystal　Dairy持有的股份，交易合計為31.752億港元。這兩家私募基金分別由私募投資基金KKR和鼎暉投資所控股持有，蒙牛的并購使得它們獲得了套現的機會。Advanced　Dairy　Company　Ltd.套現約占現代牧業已發行股本的20.44%，Crystal　Dairy　Holdings　Ltd.套現約占現代牧業已發行股本的6.48%，兩者相加套現共占股份26.92%。

公開信息顯示，KKR對現代牧業的投資共分兩輪。2008年下半年完成了第一筆約1億美元注資。2009年由于公司收購需要，KKR又追加了約5000萬美元投資。粗略計算可知，蒙牛支付給KKR方面的對價約24億港元，而即便不算上KKR手中還剩余的部分股份，其獲利不菲。

KKR等機構相信，中國乳品行業還有巨大的成長空間，尤其是高端乳制品的需求將逐步增多。根據市場研究機構Euromonitor稱，過去五年以來，中國乳制品消費市場的復合年增長率為10%，而由于消費者對食品安全的持續關注及健康意識日漸提高，對高端優質乳制品的需求增速遠高于整體市場，使高端乳制品市場份額從10%上升至19%。盡管增長強勁，中國的年人均液態奶消費量仍低于10千克，而日本和美國的年人均年液態奶消費量分別為32千克與78千克。從現代牧業的投資中，KKR看到了乳品行業上游產業鏈的重要性和投資價值。

三聚氰胺事件發生后，乳企對于奶源的爭奪空前激烈，在這個行業，有一種說法是“得奶源者得天下”，蒙牛此前之所以問題不斷，也被認為和其在奶源建設和控制方面的短板有關，而最近幾年則是大力改善奶源方面的短板。蒙牛對現代牧業的并購、KKR對新牧業公司的發起設立等，都凸顯了資本、產業對乳品行業上游相關產業的看好，尤其是對乳品質量有保障的企業，更是資本方追逐的對象。

此外，由泰山投資亞洲控股有限公司主導的投資者團體已向華夏畜牧追加投資5000萬美元，聯合投資者還包括加州科技投資、雄星控股和大河資本。華夏畜牧也是被投資機構看重了其生產的原奶品質，華夏畜牧為中國主要乳制品公司生產優質產品提供原奶，并用于自主高端品牌萬得妙牛奶與萬得妙酸奶的生產。

不僅僅如此，連為奶牛養殖企業提供飼草的草業公司也成為了熱捧的對象。去年的12月18日，現代牧業發公告稱，現代牧業向飼草供應商秋實草業注資774萬元人民幣，連同早前向秋實草業出資的1350萬元，合共投資2124萬元，占秋實注冊資本總額的18%?，F代牧業總裁高麗娜曾表示，這家企業自從成立的第一天起，就有許多牧業的股東、蒙牛的股東都想參股。