經濟觀察報 記者 沈建緣 只需再等一個月，邁克爾·戴爾(Michael　Dell)和卡爾·伊坎(Carl　Ic-ahn)——PC時代最年輕的科技企業創始人和華爾街最富有的對沖基金投資人之間的“決戰”時刻，就要到來。

戴爾公司特別委員會宣布，8月13日，該公司將重新進行股權登記，并在9月12日召開特別股東大會，就戴爾公司的私有化進行表決。

此前，這起科技史上最大筆的要約收購，因陷入公司創始人邁克爾·戴爾本人和另一大股東伊坎之間的爭奪，罕見地兩度延期表決，同時變更股權登記日。

伊坎以善于“通過杠桿工具襲擊企業而獲得暴利”著稱。過去30年，一直令華爾街各大公司的CEO們膽寒。在華爾街上市公司的毒丸案例中，這位“掠食者”出現的次數“多得令人發愁”。在此之前，除了微軟試圖收購雅虎的交易，伊坎幾乎沒有失過手。

毫無疑問，伊坎不習慣失敗。而邁克爾不能承受失去自己一手創辦的公司。表決結果不僅直接決定戴爾公司在證券市場的去留，更關乎兩個同樣為利益和“榮譽”而戰的人如何影響戴爾的未來。

私有化豪賭

戰幕從一年前拉開。2012年8月，邁克爾·戴爾初次向董事會表達了私有化意向，當時戴爾已經收購了十數家企業，正試圖從低利潤的PC業務脫身向企業服務商轉型，但投資者或許無法等到邁克爾·戴爾制定的新計劃付諸實現。

在此之前，已經有不少投資人與這位渴望帶領企業再次成功的創業者商議此事，但銀湖資本 (Silver　Lake　Partners)執行合伙人伊根·杜爾班（（E-gon　Durban））讓邁克爾·戴爾下定了決心。這位39歲的私募股權投資人在華爾街以判斷科技前沿趨勢見長，曾重組Skype，并促成微軟以85億美元的價格將其收購。

邁克爾與銀湖結成同盟，準備進行一樁價值244億美元的交易，以每股13.65美元的成本將戴爾公司私有化。杜爾班甚至說服老客戶微軟向這次交易提供20億美元貸款。2013年2月5日，戴爾董事會宣布初步接受該報價，“科技行業史上規模最大的收購案”等待競標。

邁克爾的對手逐一登場。3月5日，在協議等待批準的45天法定“窗口期”的最后一天，黑石集團向戴爾公司專門委員會提交了每股14.25美元的競購方案，幾乎與此同時，聲稱“在報紙上看到了這則新聞”的伊坎迅速買入了10億美元戴爾公司的股票。

這位已經退休的對沖基金經理，目前擁有約200億美元凈資產，在2011年初將其基金的外部資金返還給出資人后再度出山，成功地將摩托羅拉經營了數十年的手機業務送入了谷歌懷中，并從中獲益4.15億美元。

伊坎提出，“股東們應該迫使該公司放棄這筆交易”，因為私有化價格低估了戴爾公司的價值，他以戴爾公司斥資137億美元收購的基礎設施技術所帶來的15%內部回報率為例，說明戴爾留在資本市場上可以給股東創造更大利益。

3月初，伊坎向戴爾董事會提交議案，宣稱將利用自己的現金、戴爾現金儲備以及發行債券為收購交易募集資金。以每股14美元的價格收購11億股公司股票，交易價值接近160億美元。同時敦促戴爾董事會，利用現金和發行新債派發每股9美元的股息。

伊坎并未公開自己對戴爾進行估值的方式。但有一點確定無疑，戴爾的股價如期上漲了2.6%。這證實了伊坎和邁克爾的判斷，戴爾的價值被嚴重低估。

不同的是，伊坎希望通過資本杠桿重組的方式，讓戴爾繼續留在資本市場，“為股東創造利益”。而邁克爾希望，繼續作為戴爾的創始人和實際意義上的經營者，率領公司進行以企業業務為核心的業務模式轉型。

在投標之前，黑石集團及伊坎簽訂了保密協議，得以查看戴爾公司的財務具體細節。根據IDC的數據，戴爾所在的市場“在整個2013年中都會持續滑坡。”目前戴爾在全球市場排名第四，PC產品出貨量份額為10.7%，低于一年前的12.1%。與此同時發布的2013年第一季度業績報表顯示，戴爾在PC銷售市場史無前例地下滑14%。

4月，三方競購局面出現變化。黑石宣布撤回以250億美元收購戴爾的要約。理由是自提交要約以來，戴爾已將當前財年的運營利潤預期從37億美元下調至30億美元。“讓該集團感到擔心”。

資本杠桿重組

這樣的業績，無法說服黑石堅持下去，但同樣對戴爾進行了盡職調查的伊坎選擇留下。他認為，派發每股9美元的股息，該股的價值推高到每股13.81美元，總價值實現為每股22.81美元，是給股東帶來更大收益，又能激勵管理層推動公司轉型的最好做法。

這意味著，賣出股票的股東將獲得9美元的股息，同時可以保留一部分股份，既得到了現金，又保留了股權；不僅股東獲益，管理層也能在得到股息的同時獲得更多的股權。而戴爾股價不會發生很大波動，但代價是公司的債務會增加。

與邁克爾·戴爾希望通過“杠桿收購”將公司私有化不同，伊坎提出的“杠桿資本重組”不會使企業財務報表發生變化，股東仍可以保留自己的權利。但問題是，伊坎所認同的戴爾管理層，不包括邁克爾本人。

在接受媒體采訪時，伊坎暗示，邁克爾因為急于私有化而“自亂陣腳，讓自己處于了不利的位置，有可能失去公司。”才使伊坎用維權投資的方式奪走公司。

多數情況下，伊坎低價大量買入他所選中的公司股票，獲得進入董事會的機會，然后憑借投資者和管理者的雙重身份，系統而有計劃地將入股公司的資產變賣殆盡，從中獲取巨額利潤。

這一次，伊坎并沒有主動發起攻擊，邁克爾·戴爾因急于保住身家而提出的私有化方案，無疑給自己的公司貼上了“肥肉”的標簽，讓伊坎鎖定了目標。而從管理者手中奪走公司是伊坎精通并熱愛的游戲，他曾經掠食的公司包括納貝斯克、摩托羅拉（Mo-torola）、維亞康姆、BEA、時代華納。

伊坎的計劃如果能獲得成功，也將重組戴爾董事會。因為在私有化是否有助于公司轉型的問題上，伊坎顯然和邁克爾·戴爾觀點相左。這在某種程度上，鼓舞了在自私有化要約公布以來就持反對意見的部分股東。

為了找到“更大的宣講和影響平臺”反對私有化，6月19日，東南資產管理公司 (Southeastern　Asset　Man-agement)將手中持有的一半戴爾股票，約7200萬股，賣給了伊坎，至此，伊坎持有1.52億股戴爾股份，約占戴爾在外流通股總數的8.7%，成為除邁克爾·戴爾以外的戴爾最大股東。

東南資產一直是反對戴爾私有化的最大外部股東，他的追隨者也不乏其人，另一個戴爾股東亞克曼資產管理公司7月9日在一份聲明中表態：“我們認為戴爾在過去做出了太多錯誤的資本分配決定。我們擔心公司當前的管理層將重蹈覆轍。而董事會的變更將在很大程度上改善這一局面和其他問題，并強化股東價值。”

他們公開支持伊坎讓邁克爾下臺。認為邁克爾·戴爾的私有化，無法使他們這樣的“戴爾股票的長期追隨者”獲益。同樣投反對票的，還有先鋒集團 (Vanguard　Group)、道富集團(　State　Street　Corp.　)及黑石集團三家資產管理公司，三者共持有戴爾約11.4%股份。

6月21日，邁克爾·戴爾在遞交美國監管機構的文件中聲稱：“伊坎的提議將會增加更多的債務、降低資金流動，而且還會損害戴爾公司抵制經濟或商業不景氣的能力。另外，還會損害客戶對戴爾公司的認知，并可能導致員工的流失。”

戴爾連夜拜訪和游說大股東，告訴他們，“假如在大肆舉債的同時保留上市公司身份，這將大大降低戴爾的財務靈活性，杠桿式資本重組將帶來高負債水平，而縱觀整個行業，沒有哪家上市公司試過在背負這么高額負債的情況下維持運營。”

他堅持認為，伊坎提出的杠桿式資本重組“將使戴爾成為一家股權極為分散的上市公司，使它完成必要轉型所面臨的難度更大、速度更慢、風險更高。戴爾的股票交易價也將很可能因杠桿式資本重組變得波動性更大，從而導致公司情況進一步惡化”。

華爾街最有影響的代理咨詢服務公司，“ISS”（Institutional　Share-holder　Services)也建議股東同意戴爾的私有化方案，但同樣并沒有更多理由說服不滿的股東。

股東的抱怨正是邁克爾急于將公司私有化的原因——戴爾曾讓傳統的PC廠商懼怕，但如今，它被指責在把握變革的必要性方面行動遲緩，根本無法達到股東的預期，作為陷入困境的PC巨人的掌門人，邁克爾必須擺脫投資者的“短視”，實施像當年開啟直銷模式那樣的徹底轉變，這需要當初催生戴爾的那種創業火花和催生直銷模式的那種商業遠見。

這一切的前提是，他要保住自己的公司，私有化是目前看起來唯一行得通的辦法。但私有化將使股東們被迫在較低價格拋出股票，之前的投資也可能折本。

因為站到伊坎陣營中的股東越來越多，7月18日戴爾特別委員會在會議召開幾分鐘后決定將股東大會推遲到8月2日，以爭取更多支持票數。

伊坎宣稱，這是戴爾董事會“不稱職的又一個信號”，他說，“我經歷過許多類似事件，但從未見過如此不稱職的董事會”。

戴爾保衛戰

要弄清楚伊坎如何判斷戴爾公司值得下手，并非難事，但要阻止他對付戴爾卻很不容易。

7月24日，在投票表決開始前幾小時，邁克爾和私募股權公司銀湖（Silver　Lake）與買家集團達成協議，同意將戴爾私有化報價從每股13.65美元提高至13.75美元，并支付每股13美分特別股息。并聲明這是他們的最終報價。至此，新的報價估值接近249億美元，比原估價高5億美元。

在最后關頭提高收購價，是這位49歲的創始人能抗衡伊坎的唯一的做法。作為回報，邁克爾·戴爾和銀湖提出所有持有戴爾股票的投資者將有資格對私有化交易進行投票。修改投票規則意味著，之前投出反對票的大股東將不再完全主導投票結果，而棄權票將不被記為否決票。

戴爾特別委員會為此宣布將私有化投票日期推遲到8月2日，因為“需要更多的時間來評估”。不過億萬富翁伊坎認為，“增加區區13美分對股東而言是一種屈辱。”

8月1日，也就是戴爾與邁克爾·戴爾和銀湖達成協議的前一天，這位激進的維權投資人又增持400萬股戴爾股票，使得持有的戴爾股本增加到1.565億股股票，占公司總股本的8.9%，略高于此前的8.7%。

基于此，戴爾公司特別委員會把股東登記日重新設定為8月13日，戴爾股東將在9月12日對私有化交易進行投票。所有股東將在邁克爾.戴爾的杠桿收購和伊坎的杠桿資本重組方案之間做出選擇。

從樂觀的角度看，邁克爾·戴爾本人很可能幸運地躲過伊坎的“襲擊”，完成預期中不受資本市場監控的轉型，并可能在若干年后把公司再度上市，二次IPO，證明戴爾是一個偉大公司，而不是一個行將沒落的PC王朝。私有化將是這一切的開始。

如果事情沒有按照邁克爾·戴爾的意愿發展，他可以選擇仍然留在董事會，與伊坎成為一對“怨偶式的合作伙伴”，或者有選擇把大多數股份出讓給伊坎，在伊坎組織的管理層經營不善的時候展開自己的代理權之爭。

這兩種情況都會讓邁克爾·戴爾的股票賬面價值提升。

而鑒于伊坎所下的重注，無論戴爾私有化成功與否，伊坎都進退自如。之前，伊坎持有戴爾股票的市值已達20多億美元。伊坎目前持有1.565億股戴爾股票，按照每股提價到13.75美元計算，他又將多賺1500多萬美元。

即使伊坎輸了競購，沒有機會出售戴爾的優質資產，也可能像去年他重組網飛公司那樣，讓后者股票飆漲賺取數億美元?；诖鳡柟颈坏凸赖膬r值，暫時收手也可能成為新的起點。

伊坎現在彈藥充足，在接受《福布斯》記者采訪時他曾說：“現在我們什么資產也不用變賣，就可以開一張100億美元的支票。”根據股東協議，伊坎有權將股權保持在10%，在投票開始之前，他仍有提高報價空間。

一切仍有變數，勝負，將在9月12日揭曉。