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張勇趙娟

A股在6月的最后一周經歷了一次極度痛苦的“抽血”過程。

6月24日，A股在市場對流動性收緊的預期中一路下行，上證綜指當天最高跌去了109點；25日上午，上證綜指下跌了112個點。一個半交易日，6個小時交易時間，指數下跌220點，跌幅超過10%，兩市資金流出230億元，市場之低迷實屬罕見。

在瑞銀證券首席策略分析師陳李看來，股市的恐慌來源于對流動性緊張的擔憂，投資者情緒降至冰點。

6月20日，已經持續一個多月的資金面緊張出現集中爆發，SHIBOR利率大幅攀升至30%，質押式回購（R007）加權利率則攀升至11.62%，隔夜回購加權平均利率升至11.74%，均創出歷史新高。這是央行有意引導銀行縮減表外資產導致，也是政府激活存量貨幣進程中的陣痛。隨著銀行間市場資金的持續緊張不斷向外波及，股市資金面同樣被籠罩在“抽血”壓力下。

“退潮”之下，裸泳者顯現。海通證券融資融券部的一位人士稱，“不少之前進行了股票質押融資或者融資購券的機構，在這一次快速下跌中很可能被強行平倉?！?/p>

從25日下午開始，A股在下跌中得到極大宣泄之后，出現了技術性反彈及短暫的平穩。但陳李認為，警報仍未解除。

6小時失血

6月以來，資金面的日益趨緊，強烈地向A股傳導和施壓。6月25日，面對A股的百點震蕩，廣發基金副總經理朱平在接受采訪時表示，“恐慌，除了恐慌還是恐慌?！痹谶@一天，創業板指數波動幅度近9%，上證指數的振幅亦近6%，最低跌至1849.65點。

雖然朱平認為“目前股市基本面沒有什么變化，經濟要轉型，調控和改革是必要的，現在政府的主動調控，是讓投資者更有信心而不應是更悲觀”，但在24日和25日上午的6小時交易時間里，沒有什么人能夠理性地對待短期的焦慮?！皳宜?，一部分基金在25日上午進行了大幅度的減倉，目的很簡單，就是為了應付贖回?！鄙虾Ｄ硞鸾浝韺洕^察報表示，“一些持有大量基金份額的機構投資者對資金極度渴望?！?/p>

此外，很多機構也在二級市場直接沽售手中的股票。廣發證券上海某營業部的總經理直言，“24日和25日上午有不少法人賬戶在大肆拋售股票，尤其是在25日上午，拋盤層出不窮?！?/p>

在25日上午感受到最黑暗時刻的則是一些前期進行了股票抵押融資及融資購券的投資人，“他們的抵押率雖然并不高，大多是五成或者六成，但在大盤連續下跌接近500點，幅度超過20%的情況下，個別股票市值縮水一半并不奇怪?！鄙鲜龊ＭㄗC券融資融券部人士稱，“初步估計，在這種情況下被強行平倉的機構市值總量很可能在億元級以上的規模?！?/p>

“雖然與25日上午上海單邊成交500億元相比，億元級的規模不算大，但在交投最悲觀的時候，這些倉位被強平，同樣對市場加速下行起到了關鍵的作用?！鄙鲜龊ＭㄗC券人士認為，“從部分個股的走勢上看，顯然是融資線被破之后的殺跌所為?！?/p>

通常融資融券交易中平倉線指的是客戶保證金擔保比例不得低于130%，警戒線則為150%。上述海通證券人士解釋說，“這也意味著市值跌至七成左右就會有被強平的風險?！?/p>

而股指期貨數據顯示，這似乎也并不是一次空殺多的下跌。25日這一天，股指期貨成交并未放大，反而整體萎縮，多空雙方都在移倉，并未出現哪一方明顯的優勢。同時，6月份的融券余量也一直在2億多股，并沒有明顯放大。

如果說24日和25日上午是減倉行動的集中體現，而從6月20日銀行間市場的緊張開始，一些敏感的基金經理則已經陸續提前采取了個別的行動了。深圳一位基金經理對經濟觀察報記者表示，6月20日銀行間市場資金緊張局面出現的當天，他所管理的基金就開始減倉了。

但是，大多數人卻在多空之間搖擺，看空的理由自然是金融機構去杠桿可能引發少數機構出現信用危機，而讓多方聊以自慰的理由則是，悲觀預期已經充分體現，政府對局勢依然可控。

6月中旬，社?；鹪偌鸸菊{研，在談及市場行情時，一位參會人士統計，約10%的基金認為未來小盤股行情繼續，10%認為會發生大小盤風格切換，不過約80%的人對未來行情表示混沌不清。

而值得注意的是，25日下午上證綜指“絕地反擊”，在收盤時幾乎收復了上午所有的“失地”，讓全天走勢成了一個大“V”字，而在這一天的下午，一位明星私募基金經理果斷在股指期貨上開了多倉，在他看來，大盤底部已經形成?！?4日和25日股市的調整和銀行間市場是一回事。最近幾年每逢年中資金面都很緊張，6月20日真正高息進行隔夜拆借的規模也沒有那么大，隨著6月底銀行結算高峰的結束，資金面緊張的情況將會好轉?！痹摶鸾浝碚J為。

多位證券公司營業部的負責人則表示，6月25日許多散戶的行為是“上午殺跌，下午抄底?！?/p>

資金牽制

在6月的第三周里，利率市場風云突變，SHIBOR利率大幅上漲，各期限平均上升93.59個基點。同時，銀行間質押式回購加權利率也大幅上升，由6月14日的7.0405%升至6月21日的8.9138%。另外，6個月國庫現金管理商業銀行定期存款中標利率升至6.5%，較5月底的4.8%大幅上升了170bp。

而銀行間市場的流動性緊張已傳導到票據市場，截至6月21日，當周珠三角、長三角、中西部、環渤海票據直貼利率（月息）分別上升355bp、350bp、355bp、355bp至9.60%、9.50%、9.65%、9.70%。

票據市場轉貼賣出報價加權平均利率上升，由6月14日的5.34%升至6月21日的7.32%。

值得關注的是，在此期間3個月國債收益率跳升了201.49個基點至5.1143%，同一時期5年期國債和1年期國債利差出現罕見的倒掛。

在6月25日剛剛參加完央行組織的一個會議之后，國泰君安證券研究所宏觀研究員汪進分析認為，銀行間市場資金持續緊張，明確反映了央行維持目前貨幣市場資金持續偏緊的意圖，其目的是控制銀行表外業務擴張，降低金融系統潛在風險。

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國泰君安證券研究所銀行分析師邱冠華則表示，“這一輪銀行間市場資金緊張，央行不但沒有注水，從某種意義上說，還是央行有意而為之。央行認為資金緊缺的銀行正是由于過度加杠桿引起，央行甚至說是在故意推高貨幣市場利率，倒逼銀行去杠桿?！?/p>

招商證券分析認為，政府激活存量貨幣的路徑，首先是央行貨幣政策基調中性偏緊，其次是控制影子銀行規模過快膨脹，第三是調整社會融資結構，包括銀行貸款投向與結構。預計下半年影子銀行清理將持續，社會融資總量增長將放緩且結構將明顯調整。

在流動性趨緊的影響下，A股在1個月內出現了近20%的下跌，在南方基金的一位基金經理看來，A股易出恐慌情緒似乎也是一個慣例，2007年的“5·30”、2008年常見的日均百點波動，都是恐慌情緒所造成。

而根據陳李的測算，后續資金面的緊張還將持續，7月第一周資金缺口超過5000億元，主要是銀行補交準備金。若季初存款流失太快，且資金遲遲未流入理財產品、超短期基金等，那么之前遭遇贖回的產品還將面臨滾續融資的壓力。屆時，如果央行仍然沒有明顯舉動，短期資金價格可能再度飆升。

多空分歧

不過，在經過一次激烈的下挫之后，A股的風險似乎得到了一定程度的釋放，而25日下午之后的走勢也看到了一些企穩的跡象。

6月25日下午，一位明星私募基金經理果斷在股指期貨上開了多倉。他認為，大盤底部已經形成，“周一周二股市的調整和銀行間市場是一回事。最近幾年每逢年中資金面都很緊張，6月20日真正高息進行隔夜拆借的規模也沒有那么大，隨著6月底銀行結算高峰的結束，資金面緊張的情況將會好轉?！?/p>

與許多人看空股指追漲創業板不一樣，這位私募基金經理對創業板十分謹慎，他買入的板塊是鋼鐵、地產等超跌股，他認為創業板已有很明顯的羊群效應，大幅下跌的風險日益積聚，而他最看好的仍是成長股，真正的成長股集中于大消費行業，并不一定在創業板。另外，交銀國際首席策略分析師洪灝也將其短期交易觀點改為看好。

香港和內地股市同時出現劇烈下跌，在過去幾年間只出現過三次，即2008年10月24日、2010年7月2日和2011年9月30日。重要的是，這幾次暴跌后市場都大幅反彈，盡管只有2008年10月的一次才是最終的市場底部?！罢怯捎谥袊韧夤墒幸呀洷辣P，因此可交易性的反彈如箭在弦?！焙闉赋?，25日下午盤中指數突然掉頭向上，應該打擊了不少空單。不過，謹慎的觀點還是占據了多數。

國泰君安證券研究所策略研究員喬永遠稱，市場大跌是風險認識上升和流動性緊縮共同作用的結果。季節性流動性緊張加劇由風險認識引發的金融機構流動性信用創造過程。季節性因素是短期擾動，但風險認識上升是持續過程。

喬永遠說：“最近幾周，我們持續提示流動性風險。目前流動性風險持續上升沒有改變，未來還會加強。從資本市場微觀結構理論來理解市場的結構特征，如果我們把投資者按照風險偏好分成高低兩類，利率上升，違約風險加大之后，低風險偏好的投資者會向銀行存款轉移，而高風險偏好的投資者就積極參與高收益債券和成長股投資，這樣就造成了強者恒強?！?/p>

國泰君安證券研究所債券研究員徐寒飛也表示，從債券市場的調整節奏來看，機構風險偏好（以及背后對應的期限和信用配置策略）仍然沒有出現主動調整跡象，在這前，市場流動性出現明顯緩解的可能性不大。

而陳李的判斷則是“危機”警報依然沒有解除。

在他看來，制約市場中期趨勢的核心要素是被錯誤定價的資金價格。其一是居高不下的中長期貸款利率。如果這次流動性緊張傳導至實體層面，那么該利率可能會突破7.5%；其二是經濟疲弱背景下，依然堅挺的匯率。若“盤活存量”措施得當，資金價格跌破7%，將帶動工業產出與投資增速的回升。