經濟觀察網 李曉丹/文 5月經濟數據仍然低于預期：進出口同比僅增長0.4%；PMI雖反彈至50.8%，但仍不被看做是經濟復蘇的有力支撐。除了這兩項數據，貨幣數據讓市場感覺的隱憂更大，5月新增人民幣貸款6674億元、M2同比增長15.8%，而這并沒有給股市帶來預期中的資金，股市又一次坐上了快速下滑的過山車。

圍繞著貨幣，人們困惑了：信貸和社會融資總量上升，為什么經濟仍無法擺脫疲軟的狀態？進而產生一種錯覺，流動性是不是還不夠？

從總量上來說，目前的流動性已經足夠了，問題的關鍵是融資結構有問題，資金進入實體經濟的渠道出了問題，這次的主要問題并不是之前常說的地產、金融等對流動性的過多吸納導致實體經濟資金不足，而是可以看成是，央行在主動對融資結構進行調整：社會融資渠道的一些問題被重點處理，造成了“流動性不在假象”。

我們往前看看4月份的數據：4 月份新增人民幣貸款從3 月份的1.06 萬億降至7930 億，另一方面4 月份新增社會融資規模從3 月份的2.54 萬億降至1.75 萬億。盡管這兩項數據都出現了下降，但4 月份M2 同比增速還是回升至了兩年高點16.1%。

具體來看，4月貸款下滑有季節性投放因素，銀行貸款余額同比增長率仍保持14.9%。值得注意的是社會融資總量下滑，這主要是受到央行清理理財產品和地方債務問題的影響。由此可以判定，所謂的影子銀行是貸款之外的最主要的融資渠道，只要對這一渠道進行整治，社會融資就會受到影響。

這就是恰恰驗證了中國的融資結構有問題，只不過這次是央行現在是有意進行調整，不巧的是目前宏觀經濟還不穩定，實體經濟要適應這種融資結構的變化更需要時間，于是就出現了貨幣、宏觀經濟與股市之間走勢的背離。

如果從積極的角度看，這種背離是融資渠道改善的開始。通常，銀行融資占比較高的經濟體，一般其貨幣總量也會相對較多，中國多年來的信貸模式一直符合這種判斷。因此，一旦央行要改變過去過于倚重信貸渠道融資的模式，流動性往往會受到影響。以一季度貨幣來看，中長期貸款呈現增長態勢，這說明實體經濟對流動性的需求很強烈，同時實體經濟通過金融機構表外獲得的融資明顯增多，第一季度實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票方式合計融資2.02萬億元，比上年同期多1.33萬億元。

不過5月的數據出現了一個有趣的現象：5月社會融資規模為1.19萬億元，比上月少5763億元，比上年同期多424億元。 這說明信貸仍然目前經濟的主要融資渠道，特別是經濟有下滑風險的時候，信貸渠道的流動性輸出更加穩定。另一方面也說明，社會融資渠道目前存在很多問題，央行處于對金融穩定性的考慮對銀行表外業務進行清理時，這是會最先感覺到“冷暖”的環節。這一點從央行的貨幣執行報告也看出，報告中對金融風險反復強調。

如果對經濟結構轉型我們有足夠的心理準備來承受經濟增速放緩，那么在接受經濟轉型陣痛的同時我們也應該做好充足的準備來迎接金融轉型，特別是與貨幣有關的調整，比如眼前的融資結構調整。未來對融資結構的調整還會繼續，央行的一個辦法就是，“繼續推進債券市場發展，拓寬企業直接融資渠道”，而不是市場所預期的降準或降息。

貨幣政策連接實體經濟的“管道”出了問題，這次是找到了病根并且下對了藥。