經濟觀察報 記者 張勇 經過數年快速擴張的券商研究所正在迎來大浪淘沙的行業調整。

本報從業內人士處了解到，由于市場低迷及競爭激烈，2012年券商研究所幾乎都未能夠實現盈利增長，甚至出現了大面積的虧損，其中包括中信、申萬等諸多大牌研究所。

2007年開始，伴隨牛市開啟，券商紛紛在研究所上大力投入，重金聘請“金牌分析師”加盟，分析師整體薪酬水平一路攀升。這種擴張勢頭一直延續到2011年，但2010年后，市場環境發生了巨大變化，在人力成本高企的同時，研究所的主要收入來源——基金交易傭金總額又在不斷下降，從而引發如今的研究所全行業虧損。

在可見的未來，不少研究所將遭淘汰，瑞銀證券研究主管侯延琨表示，與國外相比，國內券商研究市場過于分散，同質化競爭嚴重，大部分研究所的模式都是比較難以持續的。

然而，證券市場的第三方研究依然有其存在的基礎和必要，甚至在越來越復雜的投資環境下，投資機構對其需求較之以往更加迫切，這也意味著如果券商研究所能在行業調整下做好轉型，提升競爭實力，不僅能繼續生存，還能獲取更多的超額收益。

全行業虧損

“2012年，一些大所的虧損超過千萬元，個別虧損幅度達2000多萬元。”一家中型券商研究所所長近日告訴經濟觀察報，券商研究所在2012年的經營情況十分嚴峻，即使行業里已出現減員和降薪，但仍無法彌補低迷市場環境所帶來的入不敷出。

2007年開始，機構投資者伴隨牛市快速壯大，其對第三方研究的需求也不斷增長，券商研究所“傭金換報告”的模式此間被廣泛認可和快速推廣，研究員的“身價”也迅速提升。

據業內不完全統計，2007年至2011年，券商分析師的薪酬水平不斷攀升，到2011年，分析師平均年薪已經超過了35萬元，很多明星分析師的年薪則動輒上百萬元。

因此，人力成本成為了券商研究所占比最大的支出。一位資深的分析師告訴經濟觀察報，“前兩年，一個研究所如果要增加三五個業內有些知名度的分析師，就意味著一年要增加千萬左右的薪酬支出。”

同時，研究費用、銷售支持人員薪酬等方面的支出也是驚人的，因此業內人士表示，一個擁有超過100名分析師的大型研究所，一年的成本無疑是以億計的。

而同時，在研究所收入方面，基金交易傭金的“蛋糕”正不斷縮小。在基金交易費率不變之下，據同花順iFinD統計，2009年至2012年，基金交易傭金一路下滑，2009年以來的傭金總量分別是66.12億元、64.11億元、48.14億元和40.66億元。“可以預見的是，2013年的市場交易活躍度不會比2012年有更大的改善，一旦交易費率下調，情況可能轉差。”侯延琨稱。

4月初，嘉實基金對為其提供服務的券商研究所提出降低交易費率。此后，不少基金公司積極跟進。

可見，未來研究所的傭金蛋糕要保持目前40多億元的水平并不容易，更加激烈的競爭無法避免。

盲目擴張后的困局

“2007年至2009年的三年左右時間里，要實現研究所的盈利并不是一件困難的事情。”上述券商研究所所長回憶說，以當時60多億元的基金傭金總量水平，即使60家研究所參與競爭，平均每家研究所的收入都在1個億，而當時研究所的成本還遠未到2011年的水平。

2009年7月，A股出現了前所未有的交投熱度，滬深兩市當月的成交金額合計達到了7.2萬億元。隨后的一年多里，市場熱情不減，2010年的11月，滬深兩市有史以來的交投活躍度頂峰出現，兩市合計交易金額高達8.3萬億元。

其中，隨著中小板和創業板的活躍，深市交易量達到歷史峰值，2010年11月成交3.7萬億元，而滬市在這一個月里交投也非?；钴S，月度交易金額達到了4.6萬億元，這也是滬市歷史第二高點。

這一期間，研究所這一原來的純成本中心也變為“毛利率”相當高的業務之一，開始讓手上有錢的券商們紛紛大舉投入。“雖然有研究牌照的券商數量眾多，但在以前，真正有足夠規模的券商研究所也就30家左右。”一位業內人士介紹說，“2009年左右，大量曾經在研究領域默默無聞的券商開始增加投入，高薪聘請業內知名分析師，擴張研究員隊伍，也陸續加入到行業競爭中。”

2011年年初，北京一家券商為招攬一流分析師所開出的薪酬水平是年薪500萬元，而這一時期也是券商研究所大舉擴張的最高潮。

一個不完全統計的數據顯示，截至2011年的最高峰時，賣方研究員的數量達到了3000名，而基金公司的投研人員總數也是3000人左右，這也意味著賣方對買方的服務已經做到了“一對一”。

然而，行業擴張的同時，研究員的整體能力卻沒有達到應有的水平。

海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷去年曾公開自己2005年的一篇雜文，標題十分“刺目”，名為《一群傻子評出一幫騙子？》，回顧當年基金經理的表現，確實令人失望。“1780點之前沒有一只基金成功逃頂的”，1780點之后，國務院宣布宏觀調控，“也沒有多少只基金及時撤離的——這難道不是傻子嗎？再看當年各大券商分析師的報告，絕大部分投資建議都是‘增持’，或者‘中性’，極少見到‘減持’的報告——基金經理如果都是按照這些報告操作，那分析師豈不是騙子嗎？”

然而，李迅雷上述文章的撰寫背景，在如今看來似乎也并未發生太大的變化。“券商研究員的報告水平同質化非常嚴重，甚至出現了抄襲現象。”一位大型券商研究所的人士稱，大部分的研究員對機構進行的服務甚至是無效的。

行業高潮后，陣痛也隨之而來。

事實上，2011年市場的交易量比2010年下降了37%，而2012年則比2011年下滑了15%。但“擴張是有慣性的”，侯延琨告訴本報，券商研究所的擴張一直到2011年年末和2012年上半年才開始真正停止。

而根據侯延琨統計的數據，正是因為大量新興力量的加入，券商研究的行業分散度非常高。侯延琨介紹說，“目前，以行業排名前列企業的市場占有率來看，保險行業的集中度（HHI指數）是14%，銀行業是6%，信托行業是2%，而券商只有1.8%。”

Wind數據統計顯示，截至2012年，公募基金交易傭金席位占比超過1%的券商達到30家，其中占比前三名分別是申銀萬國證券、中信證券和銀河證券，占比分別只有5.84%、5.82%和4.87%，總傭金則分別為2.26億元、2.256億元和1.885億元。

賣方研究的未來

雖然目前的券商研究所面臨諸多的問題，但在一位業內人士看來，行業發展有其自身規律，一些調整也是在所難免，總體上是正常的。“券商研究所的興起來源于兩股力量，一是IPO業務快速提升了券商自身對研究的需求，二是機構的超常規發展也形成了其對第三方研究的需要。”上述人士稱，現在這兩個力量都在減弱，券商研究自然要跟隨調整。

但在另一些業內人士看來，單純的研究業務或許將很難維持下去。目前不少研究所已在人員、薪酬上開始收縮，如平安證券、中金公司等。

而對于目前的調整，侯延琨認為控制好研究部門的成本支出，同時讓研究業務更加的豐富，是未來賣方研究的出路之一。侯延琨認為，像其他制造業一樣，券商研究業務也需要有經營性杠桿，這個經營性杠桿來自于長期對基礎設施和質量的投資。

侯延琨表示，基礎設施主要指IT方面的交易平臺和客戶信息管理系統；質量是保證客戶信心的根本。用“固定資產”投資的理念來建立經營性杠桿，這樣可以抵御人工費用的上漲；同時一旦營業突破固定費用，達到盈虧平衡之后，只要交易量不是大幅急劇萎縮，盈利不是一件困難的事情，這也是瑞銀在過去7年間在中國市場所執行的戰略。

也有券商研究所人士呼吁，監管層應看到目前券商研究領域正處于發展的過程，應給予一定扶持，牽頭在人才、交流、管理方面給研究所形成良好的環境和機會，引導券商做好對研究所的定位，并在券商創新的研究探索中更大程度的發揮券商研究的作用，讓券商研究成為監管層的一個智庫。

券商研究所的變局或許需要相當時間來完成，但在十幾年前首創券商研究所模式的和君咨詢集團董事長王明夫看來，“券商研究部門在未來20年之內一定會發生質的變化。”