經濟觀察報 屈宏斌/文 地方債務、金融風險及勞動人口下降給中國帶來嚴峻挑戰，但對以上問題將遏制經濟增長的擔憂則被市場夸大，對于未來中國經濟的增長前景，我們仍然樂觀。2012年四季度中國經濟增速為兩年來首次加快，GDP同比增速由三季度7.4%的三年來低點回升至7.9%。鑒于GDP增速觸底回升及其他積極的數據支持，2013年開端良好。我們預計今年內需（尤其是基建投資）將呈現良好的增長勢頭。與此同時，中國當前需要解決的問題也是市場最為擔憂的三大結構性問題。

第一是地方政府債務問題。地方政府債務自2009年以來快速增長，主要原因是中國政府為抵消全球金融危機的影響而推出大規模的刺激計劃。其中大部分資金流入基建項目。毫無疑問，自去年夏季起為扭轉中國經濟增速放緩而加快財政支出的舉措也進一步增加了債務規模。但增加的規模相對有限，因為政策刺激較為溫和，且金融監管部門對地方政府融資平臺企業的審查更為嚴格。我們預計，截至2012年底，地方政府的債務規?？赡茉谌嗣駧?1萬億-12萬億元左右。

盡管總額巨大且需要控制，但債務水平仍處于可控范圍。如果采用較高的估計數字（即12萬億人民幣），由于GDP增速較快，地方債務與GDP的比率已由2009年近27%的高位下降至約23%。如果加上中央政府債務（我們預計2013年將由2011年的7.2萬億人民幣增加至約8萬億人民幣），全國債務與GDP的比率將維持在2011-2012年約38%的水平。這低于2009年約44%的水平。即便加入政策銀行的債務余額，全國總債務為GDP的54%左右，遠低于多數西方國家60%的水平。

同時，與多數歐洲國家不同的是，中國超過70%的地方政府債務用于基建投資，地方政府積累了大量的有形資產。因此，隨著債務水平的提高，地方政府資產負債表中資產項也有所提高。由于城市化的快速發展，多數基建（尤其是市政及交通項目）都屬必要。巨額基建項目依然存在的主要問題是資產的生命周期與貸款期限之間久期不匹配。

基礎設施的使用年限通常遠長于初期融資期限。例如，80%的地方政府債務為銀行貸款，通常為3-5年期。這意味著在未來數年內地方政府必須對該項目再融資。與此同時，基建項目初期并不能產生足夠的收益，造成地方政府的流動性風險。

第二是金融系統的風險問題。市場對于中國金融系統的風險有所顧慮。這包括高信貸-GDP比、對房地產市場的敞口和影子銀行系統。這些問題有多嚴重？

首先看高信貸-GDP比率，2012年底以M2/GDP計算的信貸-GDP比由2008年的151%升至188%。這一比率確實大大高于其他國家，但在討論信貸泡沫風險之前有必要先認清以下幾點：中國經濟正經歷一個貨幣化進程，即所謂的金融深化。這與西方世界大量發行貨幣解決債務問題的情況完全不同。貨幣化意味著除了提供正常經濟增長所需的貨幣外，還需要額外的貨幣實現之前并不通過貨幣進行的交易。例如1990年代末實施私有化之前房地產市場幾乎不存在。金融深化是中國經濟增長的重要推動力，這一點與許多其他新興市場類似。2009年以來信貸-GDP比率的快速上升反映了大規模政策刺激以及大量新增銀行基建項目貸款的影響。但過去兩年對信貸增速已有所控制。盡管2012年夏天為扭轉經濟下行勢頭，中國政府加快了財政支出和項目審批，但此次政策刺激的規模相對較小。

再看房地產市場敞口，銀行對房地產市場的敞口仍相對有限。銀行信貸主要通過三個渠道與房地產市場相關聯：1.按揭貸，2012年末存量近8萬億人民幣；2.開發貸款，2012年末存量近4萬億人民幣；3.表外信貸，規模相對較小。銀行對房地產行業敞口合計約占全部銀行信貸的19%，較2011年一季度20%的峰值已有所下降。此外，中國家庭的杠桿率仍較低。盡管按揭貸款快速增長（2012年同比增長13.7%），但過去三年其占全部貸款比重基本穩定在13%左右。我們估計背負按揭貸款的中國家庭占比不到8%。

三看影子銀行，有關中國影子銀行系統的討論已有很多，即金融穩定委員會描述的“正常銀行體系之外的信貸中介活動”。毫無疑問，這一體系的資金規?？焖僭鲩L，估計2012年末為約25萬億人民幣，占GDP的48%，人民幣貸款的39%。然而這一名稱有所誤導，因為大陸的影子銀行在監管、業務結構和風險方面與發達國家并不完全相同。作為監管者，中國銀監會對影子銀行的關注程度正日益提高。事實上這些產品結構相對簡單，并不含有那些全球金融危機期間在其他地區帶來毀滅性災難的高杠桿和復雜金融工具。此外，多數銀行發行的理財產品具有保本的隱含承諾，這是與國外典型影子銀行業務的重要區別。整體而言，影子銀行給那些難以從銀行獲得信貸的經濟主體（尤其是小微企業）提供了傳統銀行之外的替代性融資渠道。信托公司作為影子銀行體系的又一重要參與主體同樣受到銀監會的監管。2012年11月末，信托資產總額達6.98萬億人民幣，較2011年增長45%。信托公司必須嚴格滿足凈資本要求-不低于全部風險資產總和的100%，不低于凈資產的40%。這意味著將杠桿率水平控制在低位。信托公司向實體經濟提供大量融資，期限在五年以內，這降低了久期錯配的風險。我們認同理財產品需要加強信息披露和提升透明度，但我們同樣認為不應夸大影子銀行的風險。

第三個問題則是人口老齡化拉低潛在經濟增速。人口結構的變化已無法避免，并可能拉低中國的潛在經濟增速。去年，中國的勞動人口數量首次出現下降，減少了345萬，至93727萬。這使勞動人口比例相比2011年下降0.6個百分點，至69.2%。這一趨勢在短期內不太可能逆轉。但這一沖擊的影響也不應被夸大，因為勞動力規模的增長向來就不是中國經濟增長的主要引擎。對中國過去三十多年的經濟增速進行分析，可以發現勞動力增速只解釋了中國 GDP年均10.4%增速中的1.3個百分點。這意味著實物資本、人力資本和全要素生產率的投資對中國經濟增速的貢獻約為90%。即使減去勞動力增速的貢獻，中國仍可實現9%左右的潛在增速，通過改革以及更加有效地配置資源，能夠使投資引擎繼續運轉，使生產率繼續提高。

更有效地利用現有勞動力遠比擴大勞動力規模重要。生產率的提高需要增加對人力資本的投資。幸運的是，最近幾年中國在教育方面的公共支出一直在上升。2012年，中國在教育方面的財政支出同比激增28%；這是20年來首次得以實現教育支出占GDP比重4%的目標水平。

此外，向城市轉移的農村剩余勞動力將是生產率繼續提高的關鍵。正如我們之前所預計的，目前農業部門與非農部門的勞動生產率差距達到約5倍，遠超韓國的3倍和日本的2倍左右。

這意味著，如果農村生產率可以達到非農部門的水平，則2.1億左右的農民可重新配置到城市部門。即便農村生產率只達到非農部門水平的一半，也將產生約1.5億的富余勞動力。

事實上，工人從農村向城市遷移，即城市化進程正在推進。自1995年以來，平均每年有1700萬的農村勞動人口進入城市。城市與農村工人的收入差距將繼續推進這一遷移過程。與此同時，中國領導層將城市化視作中長期增長動力以及釋放全部潛在內需的最佳方式。他們正致力于“積極穩定地推進城市化并提高其質量”。怎么才能實現這一目標？在我們看來，關鍵在于確保高質量的就業增速，并加快促進勞動力流動的相關改革（例如，戶籍制度的改革）以及向農民工提供與城市居民相同的福利。

這些問題有望通過一系列改革得到全面解決。目前的金融市場改革將提高資本的效率，并減輕小型企業面臨的困難；放松對私人部門的管制是就業增長的關鍵，因為私人部門創造了大部分的就業機會。因此我們認為這些風險不太可能造成嚴重影響中國經濟增速的系統性問題。

（作者為匯豐銀行大中華區首席經濟學家）