分眾傳媒、奇虎360、恒大地產、新東方……最近兩年，中國概念股在美國、香港資本市場頻頻被國外做空機構做空，有的股價大跌，有的被迫退市。時至今日，調查公司和對沖基金針對中國民營企業的做空潮仍未有歇息的跡象。如何讓資本市場變得更加干凈？如何讓股票價格變得更為合理？如何監管做空機構并使其發揮積極作用？經濟觀察報邀請幾位嘉賓共同討論這一熱點話題

 華寶國際控股有限公司起步于上世紀90年代初期，從香精香料產品的貿易、銷售，逐步發展成為中國最大的香精香料生產商。公司自2006年香港上市以來，受益于中國宏觀經濟的快速增長，在消費升級加速、行業改革以及公司并購戰略等正面因素驅動下，業績保持高速增長。營業收入從2005—2006財年的7.79億港元增長至2011—2012財年的33.11億港元，復合增長率達到27%；凈利潤從2.83億港元增長至17.5億港元，增長超過6倍，攤薄每股收益也增長超5倍；上市以來累計宣布及派發股息超過26億港元，充分體現了公司對股東現金回報的注重。

華寶“躺著中槍”

不知是因為華寶的低調，還是因為公司近年來的迅速擴張，華寶竟然“躺著也中槍”。2011年10月，做空機構在建立完空頭倉位后，通過各種途徑發布做空言論，使得公司股價非理性下跌；到次年4月，做空機構再度發布報告，提出多項質疑，公司為了爭取時間以有力還擊，不得不宣布停牌。

應該說，華寶一直都是一個健康成長的公司，從上市開始，每年都接受全球知名會計事務所的審計，并向全球投資人路演，在自己發展的同時也從未忘記回贈股東。

健康的財務比率并不意味著虛假的財務報表?；仡欁隹請蟾嬷袑久实馁|疑，報告中采用食品飲料行業的公司作為可比對象，指出華寶的毛利率大幅高于本行業同類公司，得出公司財務造假的結論。首先，作為專業的調查機構，在可比對象的選取上顯得非常不專業，只是采用囫圇吞棗式地拿一家公司的整體毛利率，而非對應細分業務的毛利率做比較；其次，對公司主營業務領域香精香料行業的經營運作缺少相應理解，該行業因屬技術密集型的行業，以及客戶粘性強的渠道壁壘，具有高毛利的特征?？傊?，缺乏客觀準確的根據而做出想當然的武斷結論，已經是犯了投資中的大忌。但做空者正是利用中小投資者缺乏專業投資技能的天然劣勢，造成恐慌拋售，坐收漁利。

做空的背后

關于資本市場對公司股票的沽空行為，需對這個市場的游戲規則有比較深刻的認識。國際上對沖基金等投資機構會采用各種投資策略，包括股票多空、事件驅動策略等，獲得收益。做空產業鏈涉及多個環節，對沖基金、研究調查公司、律師事務所均參與其中，這是一條充滿巨額利益的賺錢產業鏈。而發布做空報告的研究調查公司，只是鏈條上的傳媒平臺。

通過華寶國際在2011年9月至10月的股價走勢和沽空交易占比數據觀察，能很好地解釋這一游戲規則。我們從港交所披露的成交數據發現，從10月初開始，對華寶國際沽空的力量激增，較平常的沽空占成交比數據高2至3倍，股價隨之下跌，而至10月19日，對沖基金發布做空言論，市場空單激增，當日空單絕對金額創歷史新高，達1.17億港元。做空機構移花接木，趁機平倉了結獲利?？偨Y來說，對沖基金先行建立空頭頭寸，隨后對沖基金的“發言人”或研究調查公司正式通過各種渠道發布做空言論或報告，股價受影響非理性下跌，對沖基金利用市場的恐慌完成平倉動作。至此，真金白銀便落入做空產業鏈中，鏈條各環節“坐地分贓”，只剩下損失慘重的普通投資者。

做“空”的背后是巨大利益的驅使。創新工場創始人李開復最近在微博中指出，很多美國投資者并不懂中國，而所謂“打假者”勾結某些金融機構過去曾多次憑借以假打假賺錢。做空公司雖然曾有過很高的準確率，但其現在已經淪為一個“每打必有錯”的公司，甚至為了經濟利益變成“每打必有假”的公司。他們的錯誤絕不是做空和打假本身，而是它報告中的錯誤連篇和“作假打假”這種方式。新加坡的獨立研究公司Goldpebble　Research也指出美國的香櫞、渾水等做空機構的明顯錯誤表明其無知。

回擊做空機構

2011年，公司股價亦受歐債危機影響，跟隨恒生指數同步下跌，在跌至價值區域6港元附近后，公司大股東基于對公司未來業務和戰略方向的信心，于9月增持近2500萬股，耗資超過1億港元，而同時公司董事與高管均有增持；10月，公司股價在做空機構發布做空言論之后繼續非理性下跌，至4.4港元附近，公司高管再度增持；12月，公司邀請機構投資者和投行分析師對公司多處生產基地和在建工程進行實地調研，更好地展示公司的業務發展前景和戰略規劃。公司股價隨即開始大幅回升，最高漲幅達到80%，股價回升至6港元以上，對做空者發起了有力的反擊。

2012年4月，又有做空機構發布報告，提出多項質疑。而此時公司股價因前期漲幅巨大，跟隨恒生指數下跌后處于較為疲弱的階段，股價在發報告前連續幾個交易日下跌超過18%，屬典型的做空手法。發布報告后，公司主動申請停牌，并聯合會計事務所展開調查核對公司財務信息；5月，在股票停牌6個交易日后，公司針對做空報告中提出的所有質疑，發布詳盡澄清公告，從財務、業務、投融資等角度全面回擊該報告的依據及結論無法自圓其說，并擬通過回購股票、提高現金分紅、公開商業敏感資料予股東查閱等措施來提振信心。

2012年6月，公司發布年報，擬派末期股息2.81億港元，比去年同期增加近12%；全年包括特別股息共計現金分紅6.91億港元，比去年同期大幅增加44%，體現了公司扎實的現金流和提高股東價值回報的決心；7月，公司大股東再度增持；8月，股東大會通過6億港元的股票回購議案，股票回購計劃正式開展。截至9月底，公司回購股票近1600萬股，耗資超過6000萬港元。

公司一系列的措施有力回擊了做空者的無端指控，股價快速回升，脫離下跌趨勢，為投資者及股東挽回了部分損失，但依然沒有回到做空前的估值水平。

我們的困惑

目前雖然股價已回升至4港元以上，但從公司近10年來的商業戰略執行能力來看，該價值依然被嚴重低估，與公司未來的商業計劃嚴重不符。但因為缺乏行之有效的方案令市值恢復到合理的價值區間，股東的損失難以估計。對于公司股價在毫無根據的做空攻擊中受到無法彌補的損失，公司也感到非常困惑。

困惑于證券期貨監管機構對做空機構的監管缺失，導致優質企業也遭遇做空危機。既然做空是資本市場的游戲規則，那對游戲的各方參與者都應有相應的規則，形成平衡的力量，而非目前公司一旦被做空，投資者因缺少監管制度層面的信心，對公司敬而遠之。因此在“信心就是黃金”的年代，監管機構的作為將會很大程度上幫助投資者建立正當的信心。

困惑于投訴無門。普通投資者因信息不對稱，缺乏對做空機構言論的甄別能力，造成重大不可挽回損失。但我們看到的僅僅是有公司面對投資者的集體訴訟，卻沒有做空機構或者媒體因發布不實言論而遭受監管機構調查或者集體訴訟。“多”、“空”本是市場的一對孿生兄弟，作為市場博弈的兩股力量，決定著公司股價的走勢。信息的基本作用就是消除人們對事物的不確定性，同樣，信息具有無序性，在資本市場，對公司信息的解讀會使多空雙方對公司股價形成自己的投資判斷。而對信息的準確解讀，降低信息的無序性，都需要上市公司積極全面地與投資者溝通。因此在改善監管規則的同時，我們同樣需要有面向投資者的窗口或者媒體平臺，使公司治理和信息的透明度得到大幅度提升，同時，我們也希望能看到更多的媒體正面客觀地看待以及評價市場信息，幫助投資者更好地理解公司業務。