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張勇

這會是中國股市的底部嗎？

2012年11月的最后一周，時隔45個月后，上證綜指再一次跌到了2000點關口的下方?？只诺氖袌銮榫w使得場內資金在估值短期破位時競相離場。而坊間諸如“抄底”還是“沒有底”之類的爭論不絕于耳。

A股被低估了嗎？如果仔細研究上市公司盈利情況就會發現，2400多家A股上市公司平均凈資產收益率（ROE）在近年來迅速下滑。Wind資訊系統的數據顯示，就在最近的一個季度，已經有超過1000家上市公司的年化ROE低于同期一年期銀行貸款利率，更讓人吃驚的是，對于這一顯示股東權益收益能力的指標，640多家上市公司甚至低于了一年期的存款利率。也就是說，有近三成上市公司的股東收益還不如存入銀行。

而若從2011年4月份的3067點計算，滬指至今已經跌去了超過1000點，跌幅達到35.99%。上市公司平均年化ROE則下跌了35.18%?！跋碌鹊母叨纫恢陆^非巧合”，在海通證券首席經濟學家李迅雷看來，“沒有公司盈利的驅動，股市下跌難以避免，而這顯然是市場悲觀的重要因素之一。股市未來的上升動力，除了改革心理超預期之外，就是估值層面的利率下行?！?/p>

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尷尬的收益

在最近的幾個月里，杭州星火投資有限公司總經濟師于曉東將其公司所管理的超過10億元股票和基金幾乎全部轉移至債券等資產。作為一家風格偏向于價值投資的私募負責人，于曉東認為支撐其繼續看好股市的根本基礎已經動搖。

“轉移這些投資也很痛苦，畢竟撤出股市時是有虧損的，但我們很堅決?！庇跁詵|說，“前幾個月我們去了廣東、云南等很多地方調研上市公司，也了解了不少浙江當地的企業，發現多數企業最大的問題在于企業收益率下滑的同時，財務費用率卻在繼續上升，二者之間已經倒掛?！?/p>

Wind資訊系統的數據顯示，A股2008年至2011年四年的全年平均ROE呈現出明顯的下滑趨勢，四年年報的ROE分別為22.75%、16.03%、15.43%和10.07%，而如果以 2012年三季度平均 ROE為5.35%估算，2012年的年化ROE只有7.13%。

“我們的凈資產收益率已經是負數了?！毙落摴煞莸囊晃桓笨偨浝韺Ρ緢蟊硎?，在今年整體鋼鐵行業低迷的情況下，“公司的產品產量和出廠價格都出現了明顯下滑，即使我們在上半年進行了固定資產折舊的調整，也還是沒能阻止虧損?！?/p>

包括新鋼股份在內的諸多鋼鐵上市公司和其他一些周期性企業都在接受著ROE下滑的煎熬。Wind資訊系統統計的數據顯示，今年三季度ROE排名最后的50家上市公司中，化學化工行業的企業就占到了10家，其中包括ST祥龍、*ST丹化、南化股份、昌久生化等，金屬冶煉類的公司也多達7家，株冶集團、韶鋼松山、重慶鋼鐵、安陽鋼鐵等榜上有名，而新鋼股份則以-9.39%位列ROE排行榜上的倒數第83位。

這不是一家企業或者某個行業的問題。一家不愿具名的大型基金公司近期完成了一份對股票和債券市場的內部研究報告，其中從與ROE類似的一個指標——投入資本回報率（ROIC）的角度更有利地印證了上市公司的平均盈利水平已經難以覆蓋財務費用率。這是一個能夠更加準確地反映企業核心業務盈利能力的指標。

而這份內部研究報告的數據顯示，2010年一季度至今的11個季度里，2010年年報時的ROIC最高，為9.21%，隨后一路走低，而2012年一季度時的年化ROIC已經為7.24%，三季度則繼續下降為7.03%。

當上市公司的盈利水平可能長期趕不上貸款利率，投資方的選擇可想而知。同樣在近五年時間里，央行一年期貸款利率卻從5.31%一路攀升至6.31%，僅僅是在今年7月份才開始降息，使目前的利率水平回到6%。于曉東說，“如果銀行對于風險控制的要求比較高，上市企業拿到的貸款利率很可能依然要接近10%的水平，其他企業的利息成本則會更高?！?/p>

而對于二級市場的投資者來說，更讓他們感到無法忍受的，可能是他們所投資的上市公司已經越來越多的出現盈利低于存款利率的情況。

Wind資訊系統的數據顯示，截至今年三季度末，滬深兩市2429家A股上市公司中，在ROE低于央行一年期貸款利率（為便于比較，將利率×0.75）的公司多達1044家的同時，低于一年期固定存款利率（同貸款利率）的公司竟然也達到了640家之多，分別占比為42.98%和25.35%。

這一數據就意味著，將資金投在上述四分之一的上市公司里還不如放在銀行里拿利息。

底部時刻

在該基金公司基金經理看來，三年來股市的不斷走低與經濟的減速有著必然的聯系，而上市公司盈利水平滑落至社會平均利潤率附近甚至更低，也導致了股東投資意愿下降和二級市場投資者急于撤出的結果。

減速放大了埋藏在企業里的隱患。這在一些具體企業中表現得更加明顯。數據顯示，上市公司中ROE水平滑落最明顯的兩個行業是化學化工和金屬冶煉，很大原因是產能嚴重過剩。

獨立經濟學家謝國忠表示，以往的經濟發展模式讓我們付出了巨大的代價，這個代價就是很多行業的產能嚴重過剩，“如果這個問題解決不了，上市公司盈利起不來，股市怎么可能變好？”

經濟形勢在今年9月份似乎曾一度讓各方充滿希望。9月7日，發改委在一天之內批復了150多個項目，同時，9月份鐵道部還把2012年的投資規劃兩次上調，從5000億到 5500億再到之后的6300億。隨后，中國政府將啟動“一萬億投資”以各種版本四處傳開。

而也在9月7日這一天，滬深股指在低迷多日之后突然放量上漲，兩市成交合計超過了2000億元，幾乎是這一段時間日成交量的兩倍。

然而所謂投資刺激計劃顯然無法改變企業盈利下滑的趨勢，這種短暫的樂觀情緒很快被嚴酷的現實所擊潰，當10月份上市公司第三季度業績報告陸續發布時，股指再度重新回歸低迷。

對于目前的經濟形勢，申銀萬國證券研究所的宏觀研究員李慧勇認為，從中國經濟當前面臨的主要問題看，中國經濟更像1998年。經濟觸底之后并沒有回升，而是在底部持續了5年的時間?！艾F在的企業和金融機構不應該再過多關注經濟什么時候見底，而真正應該重視的是經濟在底部持續的時間?！薄拔覀冋J為在找到新的增長動力之前，今年中國經濟7上8下的狀況可能代表了未來的常態?！崩罨塾逻M一步指出，去產能、消化金融風險、轉變增長方式需要時間，上次用了1998—2002年近5年的時間，這次也可能需要相當長的時間。在這種情況下中國經濟更有可能是底部徘徊。

李慧勇的判斷或許代表了多數宏觀研究人員的觀點，而在滬指跌破2000點之后，悲觀的聲音則更為普遍，著名私募人士但斌就在自己的微博上發表了“‘鉆石底’變成‘鉆石頂’，‘玫瑰底’意味著‘沒有底’，中國股市為何熊途漫漫？”的感嘆。

資本搬家

面對不斷走低的股市，資本市場的資金也自然出現了“大搬家”。2012年資金流動的一個最大特點，就是股市、保險資金的流出和信托、債券領域的資金流入。

數據顯示，在最近的三個月時間里，A股僅僅在二級市場就有1.57萬億元的大資金流出，而大資金流入金額只有1.48萬億元，凈流出為900億元。而世紀證券分析師張毅認為，今年此前的情況與最近三個月基本類似，因此以此速度估算，截至目前為止，今年A股資金總體流出超過3000億元。

而同一時期，中國信托業協會近日發布的三季度數據顯示，截至2012年三季度末，全行業信托資產規模達到6.32萬億元，再創歷史新高，接近資產規模達到6.9萬億元的保險行業。僅僅在第三季度，信托資產規模就膨脹了7800億元。

另外，據不完全統計，2012年前三季度公司債、企業債發行金額累計近6000億元，較去年全年超出了近六成?！半m然無法準確判斷股市資金流出之后去向了哪里，但從股市、債市和信托領域的資金增減情況可以估計出資金的大致去向?！鄙鲜龃笮突鸸静呗越浝砀嬖V本報，“很顯然，上市公司盈利狀況的惡化讓原本囤積在股市中的資金選擇了退出?！?/p>

當然也不乏樂觀者。萊德亞洲基本股票主管施安祖（Andrew　Swan）就對英國金融時報表示，此前許多境外投資者對中國經濟狀況擔心過度了，隨著經濟數據出現起色，他們現在正通過H股和中國基金，慢慢重新把資金投入中國股市。

相對于A股的跌跌不休，香港則出現了明顯的復蘇跡象。恒生中國企業指數（H股指數）自今年9月以來強勁上漲，漲幅一度超過15%。

這會是信號嗎？沒有上市公司收益基本面的支撐，復蘇的風箏能飛多高？