韋森：全球金融動蕩下中國宏觀經濟走勢及合宜的政策選擇

1，全球金融動蕩和世界經濟衰頹跡象已顯下國際環境：

中國經濟和股市何去何從？

自美國次貸危機爆發以來，世界一些主要國家和地區的金融市場動蕩不已，危機和恐慌在世界各地到處蔓延，股市大起大落、波濤洶涌。據日本《每日新聞》2008年10月12日發表的一篇文章估計，自美國次貸危機以來，全球金融市場已經蒸發掉了27萬億美元的資產，相當于2007年美國、日本、德國、中國和英國五個大國GDP的總量，也幾近乎于2007年全世界各國60萬億GDP總量的一半。尤其是近三個月以來，美國股市一再下挫，已下降了近百分之四十，加拿大和日本股市指數跌了百分之三十五以上，英國和歐洲各國股市差不多跌了近百分之三十。最近，這種全球性的金融恐慌又在向新興國家、轉型國家和拉美國家蔓延，如俄羅斯的RTSI指數近三個月以來就下降了百分之六十多，而印度的SENSEX則下降了百分之三十左右。

在近期全球金融市場動蕩不安，跌宕起伏的動蕩時局中，各國經濟學界、政府官員以及普通民眾突然發現，現有的一切金融和經濟秩序都在動搖之中。各國政府官員和一些業界人士紛紛擔心世界是否正在走向如1929-1933年那樣的大危機。

全球金融市場波濤洶涌、動蕩不安，中國、香港以及一些亞洲國家和地區的股市也難能獨善其身。從國內金融市場來看，由于人們對當下中國宏觀經濟的基本面走向不明、投資和消費信心下滑，加上中國金融體系內部所存在的制度和體制遺留問題，以及決策層的政策滯后和失誤，一年來中國股市指數一路下滑、“跌跌”不休。上證指數從2007年10月16日最高6124．04點的高位，一路跌至2008年10月28日的1664.93的最低點，跌幅達70%以上。據有關方面的估算，自去年以來，中國金融資產到目前已縮水24.6萬億，這個數字要比2007年中國的GDP總量還略多一點。

全球金融動蕩，西方發達國家以及一些新興市場經濟國家經濟開始進入一個慢性衰頹的通道，中國股市的持續下滑和低迷，這些因素不能不對中國的實體經濟部門產生一些負面影響。國家統計局的公報最近顯示，今年第三季度，中國GDP的增速已經下降了1.1個百分點，降至9.0%，為2003年第二季度以來的最低增幅。一些最新數據也顯示，中國滬、深兩市1,005家上市公司今年第三季度的利潤增長比上年同期下降了21個百分點；上市公司中虧損企業的比例則增加了一倍，達到17.8%。這些數據均表明，中國經濟增速正在步入一個慢性下滑的通道。當然，對于一個擁有25萬億元GDP規模的發展中大國中國來說，GDP的8－9％的年增速，與世界其它國家和經濟體比較來說應該說不算低。然而，目前人們關心和擔心的是，中國宏觀經濟增速是否進一步下滑，如果下滑，又會到一個什么水平。

下一兩年以及更長一段時間里中國經濟的發展趨勢如何？這已經成了舉世矚目且直接影響著企業家信心、消費者信心以及中國股市走勢的一個基本問題。要對這個問題有些清醒的認識，看來問題的關鍵還在于對當下國際經濟環境和中國經濟的基本面有確當的把握，而要做到這一點，就需要我們依照宏觀經濟學的一些基本理論來梳理并分析近些年來推動中國經濟快速增長的動力源泉及其各因素當下的動態演變格局和趨勢。

2，全球金融動蕩和世界經濟衰頹趨勢中的中國經濟的基本面：

宏觀經濟增速放緩似已成定勢

目前學界一般認為，近十幾年來，主要有兩個因素推動了中國經濟高速增長，或者反過來說，推動中國經濟快速增長主要靠兩架“發動機”。

首先，多年來，中國的外貿出口一直強勁增長，尤其是自 2001年中國正式加入世界貿易組織以來，我國的對外貿易連續６年保持在20％以上的快速增長。直到今年第三季度，中國的對外還在高速增長。2008年前三季度，中國進出口總額達1.97萬億美元，增長了25.2％；其中出口1.07萬億美元，增長了22.3％。多年來中國出口的快速增長，一方面構成了中國經濟高速增長的一架主要發動機，另一方面也致使中國經濟的外貿依存度不斷加深。到2007年，中國的外貿依存度（進出口總額與GDP總量之比）已經接近70%，出口依存度（出口總額與GDP之比）也幾乎高達40%，均為世界第一。然而，美國次貸危機以來，全球金融市場的動蕩，對世界一些發達國家、新興國家和轉型國家的經濟不斷產生一波又一波的沖擊，這已經開始影響到這些國家的實體部門，從而影響許多國家對中國出口產品的需求。毫無疑問，這將對未來中國的外貿出口乃至宏觀經濟增速產生直接影響。

從世界各國政府部門、一些國際組織和研究機構最近發表的數據來看，這次由美國次貸危機所引發的全球金融動蕩，對西方發達國家實體經濟的影響目前已經開始顯現。2008年第三季度，美國經濟出現了0.3%負增長，８月份美國的失業率達６.1％，創四年半以來最高。最近一些經濟學家預計，2008年美國第四季度實際GDP將下降4－4.5百分點。美國經濟最近下滑的主要原因，是約占國內生產總值三分之二的個人消費開支下降了3.1％，為28年來的最大降幅。根據目前美國的經濟形勢，有經濟學家估計，在未來兩三年內，美國經濟將有可能出現2-3%的負增長。從歐洲方面來看，2008年以來，英國經濟已經連續三個季度下滑，從而步入了15年來的首次經濟衰退。據國際有關機構預計，明年英國的GDP增速可能為負，歐洲大陸國家和日本經濟在明年可能出現零增長或負增長。除這些發達國家之外，近一段時間全球金融市場一波又一波的動蕩，也對一些新興市場國家的經濟增長產生一些負面影響。根據上述種種跡象來判斷，在未來3到5年中，世界經濟低迷甚至陷入衰退，似乎已經成定局。在這樣一個國際大環境中，近些年來高度依靠外貿出口來保持宏觀經濟高速增長的中國經濟，顯然這一“發動機”已經開始顯現出“動力不足”。譬如，按照國家統計局的新近數據，今年前三季度，中國外貿出口額10741億美元，雖同比仍增長了22.3%，但卻回落4.8個百分點。在今年前9個月中，有8個月的出口增速低于上年同期水平。尤其是中國對美國出口增長明顯減速，一些對美國大宗商品出口增長放慢，這已引起有關方面的密切關注。按照中國央行的經驗研究，美國經濟增長每下降1個百分點，中國對美國出口就將下降5-6%。商務部的最新資料也表明，自2000年以來，中國對美出口增速一直保持在20%以上的年增長速率，但今年的數據卻一路下滑：第一季度同比增長20.4%，第二季度同比增幅下降到15.6%，第三季度則更降為12.4%。當然，近些年來，中國對美國出口占總出口額的比例，已從5年前的30%下降到目前的12%，但在歐洲、日本和新興國家的經濟均出現了衰頹跡象的情況下，中國外貿出口再想保持前幾年的百分之二十幾的增速，似乎已比較困難了。從這一因素來看，盡管在未來數年中，中國的經濟增長仍然要靠外貿出口這架發動機來推動，但仍期望外貿出口保持前7－8年那樣一種強勁的增長勢頭，并繼續推動中國經濟高速增長，目前看來已經變得越來越不現實。最近的廣交會前門庭冷清，東南沿海地區許多出口企業抱怨國外訂單大幅度減少，均表明了這一點。

其次，多年來，中國固定資產投資始終保持著一個較高的增長速率，從而構成了這些年中國經濟高速增長的另一架“發動機”。自2003年以來，盡管中國固定資產年增速逐年略有下降，但一直保持在一個23.9%以上的年增速率，從而全社會投資總額也從2003年的55567億增加到2007年的137239億。2008年上半年，全社會固定資產投資68402億元，同比又增長了26.3%，仍然很高。然而，受國際金融動蕩和國內股市一再下挫的影響，今年以來，企業投資增長明顯乏力。國際金融動蕩，世界經濟衰頹，出口放緩，內需疲軟，以及行業的不景氣等等因素，已經嚴重影響了國內投資者的信心。從宏觀經濟政策及其效果層面來看，去年以來，人民幣持續升值，政府稅收增加，從緊的貨幣政策，加上新勞動法的實施，已經對中國實體經濟部門——尤其是依賴出口的中小民營企業——產生諸多不利影響，導致了今年上半年全國有6.7萬家規模以上中小企業倒閉。最近，珠三角和長三角中小企業甚至一些中型和大型的民營企業倒閉、停產的數量則是有增無減。在此情況下，企業家信心指數大幅度回落，勢在必然。根據國家統計局最近公布的數據，今年第三季度，企業家信心指數為123.8，與上季度相比跌了11.0點，而與去年同期相比，則大跌了19.2點。按照行業劃分，十大行業的企業家信心指數環比全面下降。其中，房地產業企業家信心指數為96.4，大跌22個點，破100點景氣關口。企業家信心指數下滑，自然會影響國內投資。如果最近兩三年中國房地產產業持續蕭條，房地產行業對建筑材料的需求會急速下降，導致鋼鐵、水泥、瓷器等一系列產業的疲軟，資產價格下跌，從而對中國經濟整體增速乃至全球經濟產生不利影響。另外，從就業來看，由于目前中國的住宅投資已占GDP比重的10%（而美國的這個比例為4.6%），建筑業直接雇用的人員就高達8,000多萬，因而，若房地產行業長期低迷，也可能造成更多人失業，從而對消費者信心指數、企業家信心指數產生進一步的負面影響，并進而影響總需求，引致宏觀經濟增速進一步下滑。

最后，盡管近些年來中國經濟一直保持著一個雙位數的高速增長，但國內消費需求實際上一直疲軟。按照北京國民經濟研究所副所長王小魯博士早些時間的研究，1990年以來，中國的居民最終消費占GDP的比重持續下降，到2004年已經下降到42%的低水平，這已經低于在過去中國計劃經濟時代水平，甚至低于“大躍進”之后的三年經濟困難時期。另外，美國著名的中國經濟問題專家、華盛頓彼得森國際經濟研究所（Peterson Institute for International Economics）的高級研究員拉德（Nicholas R. Lardy）博士在2008年10月1日發表了一篇題為“中國經濟放慢腳步”文章，在這篇文章中，拉德稱：“中國的家庭消費支出在過去10年中增長較慢，現在僅占總產出值的三分之一略高，是全球所有國家中最低的?！备鶕@種情況，在國內外金融市場動蕩不安、國內各項宏觀指標全面下滑、宏觀經濟增速放緩已成定勢的格局中，有不少經濟學家和政府政策咨詢人士主張以啟動國內消費需求來維系中國經濟增速，以致不致過度下滑。這一思路看似有些道理，但是，在目前中國宏觀經濟格局和經濟、政治體制安排下，這一思路可能實施甚難。原因在于：一方面，由于在過去一二十年的高速經濟增長過程中，政府財政收入和企業利潤都快速增加，但勞動收入占GDP的份額卻持續下降，導致中國家庭的消費支出在過去10年里增長甚慢。因此，在短期內想用啟動家庭消費來啟內需對保持宏觀經濟增速的作用目前看來有限；另一方面，2007年下半年以來中國股市大幅度縮水，再加上社會保障體制不到位，導致消費者信心指數最近出現了下降的勢頭。根據2008年10月13日國家統計局的數字，今年第三季度，消費者信心指數為93.8，比上季度回落了0.3個百分點。這無疑使那種企望靠刺激內需來確保宏觀經濟增速的想法變得更加困難。加之，在近些年中國改革的過程中，由于一些體制和制度原因，中國社會財富占有和社會收入分配方面的差距不斷拉大，結果導致了一個“富人有錢無處花，窮人有錢不敢花”的尷尬格局。這些因素加在一起，可能會使那種想指靠啟動居民消費需求來確保宏觀經濟增速不致大幅下滑的主張在目前來看還只是一個美好愿望。

從經濟增長的上述三個因素來綜合判斷，可以看出，中國宏觀經濟增速下滑，目前似乎已成定勢。且從目前國際大環境和國內宏觀經濟的基本面里的各種因素來綜合判斷，這一波中國宏觀經濟增速下滑，將不是一個短期現象，而很可能是一個較為緩慢的長期過程。

當然，經過30多年的經濟高速增長，尤其是近十幾年的超過雙位數的高速增長，相對于世界上其它國家來說，在中國宏觀經濟基本面中也有一些有利因素。其中一個重要事實是政府手中掌握著巨大的資源和財力。這是當今世界上任何其它國家的政府都不具備的。自1996年以來，各級的政府財政收入幾乎每年都雙倍于GDP的增長，加上各種所謂的“第二財政”以及各種“預算外收入”和“制度外收入”，中國各級政府目前實際上掌握了中國國內生產總值近百分之四十的巨大財力。另外，由于在近些年經常性項目和資本項目的雙順差，加上熱錢的不斷流入，中國目前擁有高達1.9萬多億美元的巨大外匯儲備。其中，有一部分掌握在央行手中，成為中國政府調控國內經濟和在世界范圍內進行資本運作的一個巨大籌碼。中國政府手中掌握這么大的資源和財力，福兮禍兮暫且不論，但在民營企業大面積停產、倒閉和居民消費需求多年疲軟不振的情況下，如果各級政府能善用手中所掌控的這些巨大財源和外匯儲備，要確保一個相對高的宏觀經濟增速，目前看來在一定程度上還是能夠做得到的，或者至少中國政府還能在一段時間內維持一個不甚太低的宏觀經濟增速。

3，阻止中國宏觀經濟增速繼續下滑：

似宜啟動以大幅度減稅為主軸的財政政策

在一個撲朔迷離的國際金融經濟環境和相對嚴峻的國內宏觀經濟格局中，政府的宏觀決策層如何做才是合宜的？我的判斷是，在目前流動性仍然充裕（我們的經濟體中M2仍然高達45.29萬億元，大致相當于GDP總量的160％）的情況下，降息和降低銀行準備金率這類貨幣政策將會收效甚微，如果說不是完全無效的話。要認識到這一點，關鍵在于要認識到在經濟全球化、貨幣收支電子化、發達國家經濟增長越來越虛擬化、國際之間資本流動瞬間化的網絡信息時代，金融資產與貨幣資產的界限已經非常模糊且二者之間的轉換只是瞬間的事這些當代社會的運作特征。在此條件下，弗里德曼的貨幣主義以及凱恩斯主義的通脹膨脹理論似乎均無法再能解釋當今社會中的經濟增長與通脹或通縮現象了，從而固守經典的貨幣數量論，可能不能理解和解釋在流動性仍然充裕的情況下中國經濟在整體上仍可能會出現資產價格和消費品價格會全面下落——或言“通貨緊縮”——這一宏觀現象了，也無法理解在流動性過剩的情況下采用貨幣政策來刺激經濟增長可能是無效的和無用的這一點。形象一點說，在金融體系全球化、貨幣交易和賬戶往來電子化、貨幣資產和金融資產之間界限模糊的現代經濟體系中，再用傳統的貨幣數量論來來理解或解釋中國的通脹或通縮現象，那將是一種現代的“刻舟求劍”。在經濟體內企業和個人存款仍然巨大、流動性依然充裕（如果說不是“流動性過?！钡脑挘┮约巴鈪R儲備仍然在積累的情況下，若仍想僅僅指靠寬松的貨幣政策來刺激經濟增長，如果說不是“開錯了藥方下錯了藥”的話，至少結果可能是“急驚風撞著個慢郎中”。

在中國宏觀經濟的當下格局中，如果說企求用稍寬松的貨幣政策來刺激經濟以確保經濟增速不快速下滑的政策變量是無效的或者說收效甚微的話，那么，政府不得不考慮采取寬松的財政政策來恢復中國經濟增長的潛勢和動力。然而，這里必須強調指出，從目前中國經濟的基本面來看，我們強調寬松的財政政策，絕非是指政府一方面無限制的征稅另一方面無節制的亂花錢，而是說，在當前最合宜的寬松財政政策的應該是大幅度地減稅，包括各種企業稅收和個人所得稅（如推進目前業界所常說的增值稅全面轉型、個稅起征點提升、紅利稅減免、恢復出一些商品的口退稅等一系列實際減稅措施）。在企業界投資信心不足，居民消費信心匱乏的情況，刺激經濟增長的首要措施看來莫過于大幅度地減稅了。盡管減稅不像大規模的政府投資那樣對經濟增長有較顯見的直接作用，但可以把蘊生經濟增長的動力資源和財力真正還予民間，進而逐漸恢復企業家的信心指數和消費者信心指數，最后才能從根本上真正重振國內投資和啟動內需。另外，在目前中國政府財力相對充足的情況下，加快醫療保險和社會保障體制的建設，并深化金融體制建設與改革，使金融市場尤其是股市更加透明、規范和公正地運作，從而讓人們對未來有較為確定的預期，雖然看來這些與經濟增長沒有直接聯系，但考慮到人們的信心和對未來的預期在現代經濟增長和經濟波動中起著深層作用這一事實，恰恰這些改革將會是未來在中國社會中啟動內需的原初的影響因素。當然，以減稅為主要杠桿的擴張性宏觀經濟政策可能會迫使政府再度回到赤字財政。然而，在目前有些險惡的國際經濟環境和極其微妙甚至有些潛在危險的國內宏觀經濟格局下，采取擴張性的赤字財政也許是中國宏觀經濟政策決策層一個迫不得已的選擇。

4，結論：國際、國內的形勢格局要求清醒地

認識中國宏觀經濟的基本面并做出合宜的政策選擇

綜合審視20世紀80年代以來當今人類社會的經濟全球化、增長虛擬化、貨幣收支電子化、國際資本流動瞬間化的“新四化”特征以及中國經濟的基本面，應該說，全球經濟走向如1929－1933年那樣的世界性大危機的可能性并不大。西方發達國家近些年來在經濟的虛擬化中金融資產膨脹和實體部門實際增長，也自然在金融動蕩中資產蒸發且在虛擬化中調整和衰頹。這對實體經濟無疑會有某些影響，但影響估計還不是太嚴重。當前中國的問題是，在當今全球化的分工體系中，世界經濟的不景氣會對高度倚靠外貿出口的經濟高速增長產生一些負面效應，導致中國可能隨著世界經濟的整體不景氣而進入一個宏觀經濟增速逐漸放緩的慢通道。盡管如此，過去三十年中國經濟的高速增長以及政府手中掌握著巨大的財富和資源的現實格局，使中國在當今世界大國的競爭和博弈中處在一個相對不太壞的位置上。在此情況下，認識不到全球金融動蕩中國際經濟環境中的一些暗流是危險的，把握不準中國宏觀經濟的基本面更會加大這種危險。然而，在目前全球經濟前景撲溯迷離和金融市場動蕩不安的態勢中，也沒有必要過度恐慌。網絡信息時代人類社會自發演進中出現的問題，尤其是由于一些新的金融衍生產品不斷產生所導致的國際金融體系中出現的嚴重功能障礙，人類社會和各國政府總能夠且必定會適應性地在競爭以及合作的博弈中加以解決。風暴過后，烏云會散去，21世紀的世界和中國經濟的未來依然陽光燦爛。

最后有一點要我們特別反躬自?。航洕鷮W家預測未來，歷來危險；經濟學家不預測未來，若經濟有危險，危險會仍然在那里，但至少不會加大危險。然而，如果有經濟學家誤判了未來且影響了一國的宏觀經濟決策并改變了其演變走向，卻往往會產生一種危險的增大效應。在現代社會中，尤其是在信息網絡發達的全球化時代，后者往往會讓一個國家和一個社會付出巨大的代價和學習成本。譬如，對目前像中國這樣一個GDP總量已經超過25萬億元的巨大經濟體來說，如若宏觀經濟政策決策者誤判了經濟的基本面和潛在走勢，其危險和損失將不僅僅是一些用千億和萬億來計算的數字了，而且可能牽涉到一國經濟未來何去何從以及在世界大國的博弈中成敗與否的長期發展路徑問題。因此，在信息時代和經濟全球化時代的當下世界格局中，實在容不得了那些影響中國宏觀政策制定的經濟學家們對中國經濟基本面一再誤判和政府決策層的宏觀政策連連失誤和滯后了。

2008-11-2日定稿于復旦