張明：美聯儲無意啟動退出機制

自次貸危機爆發以來，美聯儲實施了極其寬松的貨幣政策以穩定金融市場以及宏觀經濟。相關政策舉措包括降息、短期流動性供應機制（例如TAF、PDCF等）以及2009年以來實施的定量寬松政策（美聯儲直接在公開市場上購入國債、機構債與MBS）。目前，伴隨著美國金融市場的逐步穩定以及若干宏觀經濟指標的反彈，全球范圍內出現了美聯儲是否會啟動救市政策退出機制的爭論。理想中的退出機制包括美聯儲重新開始加息以及降低對國債、機構債與MBS的購買規模。然而從美聯儲6月24日例會后發布的聲明來看，美聯儲無意在近期內啟動退出機制：一方面，美聯儲將維持聯邦基金利率在0至0.25%的目標區間不變；另一方面，美聯儲將繼續通過定量寬松政策來推動經濟復蘇進程以及物價的穩定性。

美聯儲的上述表態并未超出市場預期。首先，盡管目前金融市場的整體狀況已經有所改善，家庭開支與企業采購及固定資產投資初步回穩，但美國國內失業率依然不斷攀升。失業率的攀升意味著未來的消費增長乏力以及潛在的通貨緊縮壓力。正如美國總統經濟顧問委員會羅默夫人所言，奧巴馬政府應充分吸收1930年代大蕭條的教訓，不要讓緊縮性宏觀經濟政策扼殺了經濟復蘇的“嫩芽”；其次，盡管近期能源與大宗商品價格迅速反彈，但資源市場的價格飆升并非源自市場需求的回暖，而主要是由美元貶值預期所導致；再次，受金融機構去杠桿化進程基本結束影響，大量資金從美國國債市場撤出重新進入風險資產市場，這導致美國長期國債收益率水平顯著上升。為避免長期基準利率上升引致企業貸款利率以及居民住房抵押貸款利率上升，從而打壓投資與消費，美國政府不得不繼續直接購買長期國債，從而將長期國債收益率繼續保持在低位。

因此，美聯儲的結論是，經濟復蘇的基礎尚不穩固，目前尚無明顯的通貨膨脹風險，因此美聯儲將會在較長時期內將利率水平維持在低位，并繼續實施定量寬松政策。然而，筆者認為，盡管從短期來看，美聯儲維持現有政策不變是合理的，但是此舉蘊含著中長期內的更高的退出成本。

回顧經濟周期的歷史，不難發現，通貨緊縮與通貨膨脹并無明顯的界限，兩者之間的轉變有時候并非需要很長的時間。目前美國政府面臨的最大問題是，為了滿足財政支出而增發的國債規模超過了市場上的需求水平，從而不得不依靠美聯儲直接買入來抑制長期利率的上升。美聯儲大量買入國債、機構債與MBS，一方面降低了美聯儲賬面資產的流動性，另一方面放大了金融機構在美聯儲的超額儲備。未來一旦金融市場反彈、實體經濟復蘇，美聯儲很難通過低成本的退出策略迅速從市場抽回流動性，從而防止下一輪通貨膨脹的爆發。我們的研究指出，無論是直接出售資產、發行美聯儲票據、與財政部進行資產置換并用國債進行公開市場操作，還是提高超額準備金率，這些退出機制或者會給美聯儲與財政部造成巨大虧損，或者會加大相關市場的波動，相關成本均不容忽視。而一旦美聯儲不能及時實施退出策略，通貨膨脹與美元貶值的風險就難以化解。

（文章來源：09年6月26日   《21世紀經濟報道》）

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