經濟觀察網 史晨昱/文 2010年前三季度人民幣貸款增加6.30萬億元，已完成全年計劃的84%，其中，9月份新增貸款5955億元。超出市場預期，流動性一掃二季度的蕭瑟，不過這也引發了市場對貨幣政策走向，尤其加息步伐的數度猜測。 

從最近的態勢看，各類爭議可以休矣。當下主要的調控舉措不在價格政策上，數量控制仍是中國貨幣政策最大的著力點。 

在8月份小幅回升基礎上，9月份PMI指數繼續回升，顯示在經濟增速放緩的大背景下，中國經濟仍處在穩定增長區間。中國經濟正經歷從高位向潛在增長區間的主動回歸。 

而外部環境的復雜程度加劇。與97年金融危機不同的是，無論是發達國家，還是新興國家，貨幣政策的總體基調均都選擇了對外貶值。全球已經陷入一場“貨幣貶值戰爭”。 

發達國家第二輪定量寬松措施不斷提速。十一前夕，紐約聯邦儲備銀行9月20日回購了51.9億美元的美國國債，到期時間為2016年至2020年，這是美聯儲此前承諾的將利用到期抵押貸款支持證券和機構債券的本金回購美國國債以支持美國經濟復蘇的計劃的最新行動。 

歐洲中央銀行10月4日公布，上周買入了14億歐元（合19.3億美元）歐元區政府債券，買入量是前周的10倍，而且是6月底以來買入最多的一次。自5月10日開始購買國債以來，歐洲央行已購買了超過630億歐元的政府債券。 

日本政府則在10月5日重返零利率的同時宣布了建立一項新的基金以購買多達600億美元的風險資產，其中包括公司債券、房地產信托投資和股票基金。在第二輪量化寬松潮中，日本顯然已經走在了前面。受美日影響，澳大利亞央行10約5日連續第五個月將利率維持在4.50%的水平,改變了擬議中的提高利率的想法，出乎市場專家和經濟學家的意料。 

與此同時，新興市場國家為應對劇增的短期資本流動，紛紛出招。韓國政府加強了對資本流入的監管，由于外國資本的流入，導致了韓元的大幅升值，達到了五個月來的新高，韓國政府已悄悄地出售韓元以防止本幣繼續升值。而巴西政府將資本流入稅收提高了一倍。 

大相徑庭的是，新一輪匯改以來，人民幣逆流而上，升值步伐加快，并連續創下匯改以來的新高。聞風而動的熱錢重新洶涌。8月中國外匯占款增加2429.77億元，較上月大幅增加42.2%。這是自今年6月份匯改重啟以來，外匯占款增加值連續第二個月回升。該數據遠超過當月外貿順差及外商直接投資之和。 

外部流動性加速涌入的同時，中國內部流動性整體水平相對于歷史也仍然充裕。銀行間債券回購利率持續走低，7天加權回購利率從9月初的3.19%下降至10月12日的1.95%。流動性寬裕激發新一輪通脹預期卷土重來，CPI同比漲幅自去年底以來持續走高，在8月份更創下22個月以來新高，達到3.5%，首次超過3.33%的三年期存款利率，居民實際存款已連續7個月為負。 

不適應地是，中國貨幣政策可供選擇使用的相機抉擇工具依然單調。中國貨幣工具的操作力度由小到大依次是公開市場操作、比例控制、準備金調整、利率控制和匯率管理。在全球化進程中，中國貨幣政策的空間屢屢被動收窄。由于既不能放開人民幣一次性跨入大幅度升值，也不能動用利率工具，行政性數量干預短期內是最好的方法。 

首先，在受美國低利率政策的錨定效應之外，在日本降息之后，中日利差空間的擴大，使得中國動用加息手段抑制通脹預期的可能性降至幾乎為零。 

其次，匯率機制突破不能期望過高。在經歷了次貸危機這一間歇期后，人民幣匯率再成眾矢之的，發達國家要求人民幣升值的外部壓力正在卷土重來。增加匯率的靈活性是必然的選擇，但升值幅度必須與經濟轉型步伐相適應，否則無異利劍，為中國經濟持續平穩增長，以及經濟結構轉型平添巨大壓力。 

最后，央行仍依賴公開市場業務與準備金政策交替沖銷流動性。隨著外資流入的加大，人民幣供給壓力不斷的在加大，央行行長周小川周末在出席IMF會議期間曾表示，目前，尚沒有足夠證據表明，已經使用的數量型工具包括準備金率和公開市場操作吸收流動性，難以完成控制通脹預期的目標。準備金調整是通過影響金融再作用于實體經濟的，因而對實體的影響較為間接和弱，加上當前外匯占款主導的基礎貨幣投放特性，導致準備金率調整將成為一種常態工具。此外，央行還可能通過發行中長期央票等手段來回收市場流動性。

作者系中國工商銀行投行研究中心副處長，經濟學博士