房地美、房利美財務“黑洞”成因(2)

從兩大公司的執行情況來看，就資本現狀而言，2007年次貸危機爆發之后，房地美和房利美分別增發89億和86億美元優先股補充資本金，OFHEO兩次下調盈余資本金率至20%和15%。截至2008年一季度兩大公司的資本金充足，基本達到了法定和OFHEO監管機構設定的標準。但公司資本杠桿率還是過高，在市場波動導致資產和負債市值不斷發生變化的情況下，公司核心資本與持有抵押貸款和擔保的MBS總值之比常常不足2％，這意味著一旦公司遇到任何風險，公司股本不足以彌補虧損，就會將風險損失轉嫁給投資者、相關金融機構和納稅人。

從公司的資產質量來看，在2001年后，美國經濟向好和住宅市場繁榮，非常規抵押貸款快速增長，兩大公司在此期間也購買一部分信用史料不全(Alt-loan)、有信用瑕疵獨戶住房貸款（A-loan、）和只支付利息貸款（inter－est-only），這些貸款都有房產價值比高、借款人信用等級差的特點。

此外，過去幾年，私營機構發行MBS的市場份額快速增長，兩大公司還購買持有私營機構以次級貸款組合為基礎發行的3A級抵押貸款證券。2007年中期兩大公司持有2570億美元私營機構發行的次級抵押貸款證券，2008年一季度已降至2060億美元，占其持有證券余額的6%。公司資產結構、質量的變化，顯然為今天財務狀況惡化埋下了隱患。

為抑制公司資產業務的急劇擴張，OFHEO從2006年開始對公司購買并持有住房貸款組合的規模（port－foliocap）制定了上限，2006年貸款組合上限為7270億美元，并要求公司只能購買私營機構3A級的次級抵押貸款證券，不幸的是，這一監管要求來的太晚了。

當住房銷售價格漲幅從過去最高時13.64%跌至今天的-0.45%，兩大公司在住宅市場繁榮期快速擴張中購買的大量住房貸款的風險也逐漸顯現出來。不光是次級貸款購買的房屋價格下跌，優級貸款購買的房價也在下跌時，住房貸款按市值調整后的抵借比（貸款余額/房價比）開始上升，各類貸款的違約率開始上升，公司持有的私營機構以次貸發行的MBS信用等級下降、收益率下降，導致兩大公司自2007年第三季度起虧損上升，房利美和房地美報告累計虧損額分別為71億和38億美元。

2008年7月30日布什總統簽發了對40萬房屋所有者的救市計劃，使他們免遭失去房產的噩運。然而，美國政府對兩大私營公司采取的 “大而不倒”的態度，用納稅人的錢為其虧損埋單，不僅遭到了國會議員的置疑，且兩大公司能否扭虧為盈，住宅市場能否恢（conformingloan）通常由住房與城市發展部（HUD）每年根據市場上住房價格指數進行調整，2008年單筆貸款上限在41.7萬美元。

從兩大公司的執行情況來看，就資本現狀而言，2007年次貸危機爆發之后，房地美和房利美分別增發89億和86億美元優先股補充資本金，OFHEO兩次下調盈余資本金率至20%和15%。截至2008年一季度兩大公司的資本金充足，基本達到了法定和OFHEO監管機構設定的標準。但公司資本杠桿率還是過高，在市場波動導致資產和負債市值不斷發生變化的情況下，公司核心資本與持有抵押貸款和擔保的MBS總值之比常常不足2％，這意味著一旦公司遇到任何風險，公司股本不足以彌補虧損，就會將風險損失轉嫁給投資者、相關金融機構和納稅人。

從公司的資產質量來看，在2001年后，美國經濟向好和住宅市場繁榮，非常規抵押貸款快速增長，兩大公司在此期間也購買一部分信用史料不全(Alt-loan)、有信用瑕疵獨戶住房貸款（A-loan、）和只支付利息貸款（inter－est-only），這些貸款都有房產價值比高、借款人信用等級差的特點。

此外，過去幾年，私營機構發行MBS的市場份額快速增長，兩大公司還購買持有私營機構以次級貸款組合為基礎發行的3A級抵押貸款證券。2007年中期兩大公司持有2570億美元私營機構發行的次級抵押貸款證券，2008年一季度已降至2060億美元，占其持有證券余額的6%。公司資產結構、質量的變化，顯然為今天財務狀況惡化埋下了隱患。

為抑制公司資產業務的急劇擴張，OFHEO從2006年開始對公司購買并持有住房貸款組合的規模（port－foliocap）制定了上限，2006年貸款組合上限為7270億美元，并要求公司只能購買私營機構3A級的次級抵押貸款證券，不幸的是，這一監管要求來的太晚了。

當住房銷售價格漲幅從過去最高時13.64%跌至今天的-0.45%，兩大公司在住宅市場繁榮期快速擴張中購買的大量住房貸款的風險也逐漸顯現出來。不光是次級貸款購買的房屋價格下跌，優級貸款購買的房價也在下跌時，住房貸款按市值調整后的抵借比（貸款余額/房價比）開始上升，各類貸款的違約率開始上升，公司持有的私營機構以次貸發行的MBS信用等級下降、收益率下降，導致兩大公司自2007年第三季度起虧損上升，房利美和房地美報告累計虧損額分別為71億和38億美元。

2008年7月30日布什總統簽發了對40萬房屋所有者的救市計劃，使他們免遭失去房產的噩運。然而，美國政府對兩大私營公司采取的 “大而不倒”的態度，用納稅人的錢為其虧損埋單，不僅遭到了國會議員的置疑，且兩大公司能否扭虧為盈，住宅市場能否恢復信心，次貸危機是否會從幾筆壞賬演變成一種漫延全社會的信用危機，所有這些都成了投資者心頭揮之不去的憂痛。

房地美、房利美財務風波的啟示

無論是美國的次貸危機還是兩大住宅金融公司財務狀況惡化的風波，其經驗和教訓都值得深思和借鑒的。

一、基礎資產的質量事關重大。無論次貸危機還是兩大公司經營虧損表現形式似乎都與證券化相關，但問題并不在證券化本身，而在于基礎資產的質量。次級貸款違約率高的一個重要原因是貸款代理人和貸款機構在放貸中沒有堅持“3C”的原則，即對借款人基本特征 （Character）、還貸能力（Capability）和抵押物（Collateral）進行審慎的風險評估?！爸e言貸款”太多，一旦市場環境變化，借貸人違約或償債能力弱招致的信用風險、市場波動招致抵押品貶值的風險，就會使金融機構陷入流動性危機，甚至是破產倒閉的邊緣。香港在1997年東亞金融危機中，房產價格大幅縮水50%以上，許多購房者承受負資產的壓力，但銀行卻沒有因此出現違約率大幅上升的問題，就是因為香港銀行業自身有較強的抗風險的能力，資本充足率高達15％-20％，貸款房產價值比嚴格控制在50％-70%，加上對個人住房貸款有嚴格資格審查標準，借款人購房多是為了自住，在就業穩定、收入現金流不變、房產使用價值不變的情況下，購房者仍會按期還貸。因此，金融創新要以優質的信用產品為基礎，以為實體經濟服務為目的，否則金融創新就失去了堅實的基礎，甚至成了金融界的自娛自樂。

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