經濟觀察報 李富強/文 證券化（Securitization）是20世紀金融界最重要的創新之一，它將缺乏流動性但具有穩定預期現金流的資產匯集成資產池，通過結構性重組，將其轉化為可以在金融市場上出售和流通的證券。中國的資產證券化始于1992年，在海南首次推出了“地產投資券”項目，開始資產證券化的嘗試。

試水“地產投資券”

資產證券化是指企業或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由SPV創立一種以該基礎資產產生的現金流為支持的證券產品，并將此證券出售給投資者的過程。世界上第一個資產證券化產品——住房抵押貸款證券（Mortgag－BackedSecu－rity,MBS）由美國政府國民抵押貸款協會（GinnieMae）擔保并于1970年正式發行。MBS是發行人在將房屋貸款集合起來的基礎上，以貸款的還本付息現金流為支持的固定收益債券。 隨后，基礎資產的范圍逐漸擴大到租賃合約、汽車貸款債權、信用卡債權等一系列非住房抵押貸款資產,并形成新的資產證券化品種ABS。與此同時，出現了CMO、CDO、ABCP等新的資產證券化類別。

中國于1992年，在海南首次推出了“地產投資券”項目。2000年，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點。2005年，國家開發銀行41.77億元的信貸資產支持證券和中國建設銀行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，標志著中國信貸資產證券化正式拉開帷幕。

截至2008年底，已有11家發起人進行了信貸資產證券化試點。發起人涵蓋了國有商業銀行、政策性銀行、全國股份制商業銀行等銀行類金融機構和資產管理公司、汽車金融公司等非銀行類金融機構?；A資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款等資產。

在2005年9月至2006年9月間，全國共有8家券商設立了9個專項計劃，試點規模262.85億元?；A資產包括租賃費用、BT項目回購款、電費收入等。

目前，以上兩種產品的發行人均為金融機構。由于各種原因兩類試點均處于停滯階段。

信托公司受限法律交叉

在國外資產證券化交易結構中，SPV的組織形式主要有特殊目的信托、特殊目的公司和有限合伙制企業三種。但目前在國內，這三種途徑都存在一些法律障礙。

1．特殊目的信托（SPT）。首先，《信托法》與我國其他法律不相容。例如，在《物權法》中規定“一物一權”，產權要清晰。而《信托法》中卻模糊了信托財產的所有權人，從而使特殊目的信托為SPV的資產證券化存在很大的潛在風險。

其次，在《信托法》中規定“受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人。法律、行政法規對受托人的條件另有規定的，從其規定”。在《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定，“受托機構由依法設立的信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構擔任?！币虼?，目前實際可以作為合格受托人的只有信托投資公司。這縮小了合格受托人的范圍，不利于資產證券化類產品的開展。

第三，按照《信托投資公司管理辦法》規定，信托投資公司不得發行債券，不得舉借外債。因此如果通過信托公司實現資產證券化，必須明確資產證券化非債性質，或者修改《信托投資公司管理辦法》的相關規定。

2．特殊目的公司（SPC）。一般來說，SPV沒有注冊資本的要求，一般也沒有固定的員工或者辦公場所，SPV的所有職能都預先安排外派給其他專業機構，但成立這種殼公司在中國存在法律上的障礙。依據《公司法》的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是中國一人公司的規定較嚴格，只容許國有獨資企業和外商投資企業中的一人公司存在，因此組建特殊目的公司受到《公司法》的限制。

同時，公司發行債券累計債券余額不超過公司凈資產的40%；且最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；并必須用于核準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。

3．有限合伙制企業。2006年頒布的 《中華人民共和國合伙企業法》承認了有限合伙制企業的法律地位，但是卻沒有明確有限合伙制企業是否能夠發債，如何發債的問題。以有限合伙制企業作為SPV存在障礙。