青啤估值22元：今年每股收益預增46%

投資者報(研究員 周俊)2005年8月，青島啤酒成為北京奧運會贊助商。三年來，盡管我們不認為奧運能直接刺激啤酒消費的大幅增長，但對品牌附加值的提升無疑具備著長期戰略意義。中高端產品比例的擴大以及品牌附加值的提高，正讓青島啤酒的獲利能力穩步提升。

在暫不考慮英博收購AB后可能會對包括青啤、燕京等國內品牌打壓的因素下，《投資者報》8月初對青島啤酒的獨立盈利預測結果表明，公司2008年凈利潤有望達到171億元，每股收益提高至0.63元（2007年是0.43元），增幅超過46%。

作為消費類行業，通脹預期賦予該行業一定的二級市場溢價。目前，市場給予啤酒行業2008年平均預測市盈率為34.8倍，據此計算，青島啤酒A股二級市場較為合理估值為22元。

青啤銷售增速超燕京

青啤2007年啤酒銷量505萬千升，同比增長11.1%，實現營業收入137.09億元，同比增長15.86%；2008年第一季度銷售額35.83億元，同比增幅25.43%，與去年同期相比提高了9.6%百分點。

從業務區域看，青島依然是公司銷量增長最快的地區，2007年銷量和銷售額分別增長了29.5%和30.91%。其次分別為華南地區以及青島以外的山東地區。

而它的競爭對手——燕京啤酒盡管喊出了“激情超越夢想”的口號（青啤的口號是“激情成就夢想”），但卻未能借助奧運營銷獲得理想的銷售額增長速度。2008年第一季度，燕京啤酒銷售額同比增長16.42%，與2007年第一季度相比下降了6.4個百分點，與2007年相比也小幅下滑了1.45個百分點。

原材料漲價未致盈利下降

2007年，各類基礎原材料價格上漲、水電煤運提價以及農產品價格提高，無不是構成啤酒行業生產成本上升的重大不利因素。不過，青島啤酒2007年的銷售毛利率卻由2006年的40.55%提高約1個百分點至41.63%，因此，公司銷售獲利能力并未下降。2008年第一季度，銷售毛利率繼續保持在41.48%的較高水平。

規模優勢及產品附加值的提升是公司抵御成本壓力維持高毛利率的兩大途徑。

目前，青島啤酒在國內市場份額達到13%，銷量和銷售額繼續保持行業老大地位，在此基礎上，公司的原材料集中采購可以部分消化原材料價格的上漲。

另一方面，由于進口啤麥價格暴漲，一年內的上漲幅度超過2倍，公司采用國產大麥替代進口大麥等措施，也在很大程度上緩解了成本壓力。

此外，噸酒銷售價格的提高才是青島啤酒面臨不斷上升的成本壓力而能保持甚至提升銷售毛利率的重要途徑。

青島啤酒2007年噸酒價格達到了2679元，同比提高了4.16%；2008年第一季度，青島啤酒千升酒收入與2007年同期相比再次提升了8個百分點。

實際上，噸酒價格的提高并非源于產品的直接提價，而是高附加值產品，如聽裝啤酒等產品的銷售額在總收入中所占比例提高所致。我們預計，產品結構的優化可以使公司在2008年繼續維持40%以上的高毛利率。

與此相比，燕京啤酒對成本上漲壓力的消化能力則要遜色不少。燕京啤酒2007年銷售毛利率為37.75%，同比下降了0.8個百分點，與青島啤酒相比則低了3.88個百分點。2008年第一季度，燕京啤酒毛利率繼續下滑至33.45%，較青島啤酒低了約8個百分點。

費用壓力逐步提升

奧運營銷在獲得較快銷售額增長速度的同時，也讓青島啤酒營業費用不斷攀升。2007年，公司銷售費用占收入的比例達到了19.34%，而2006年這一比例僅為17.35%。2008年第一季度，這一比例繼續提高至21.53%。受此影響，第一季度期間費用占收入的比例也達到了26.39%，較2007年提高了2.23個百分點。

對青島啤酒盈利構成壓力的另一費用因素是所得稅，2007年，青島稅務機關將公司該年度企業所得稅稅率由原來的15%提升至33%，這使得青島啤酒2007年合并報表的平均所得稅率達到40.45%，較2006年提高了10個百分點以上。

2008預測每股收益0.63元

奧運營銷隨著奧運的到來將迎來最后的沖刺，但實際上，奧運會對啤酒消費的直接刺激并不會很明顯。從某種意義上說，成為奧運贊助商對青島啤酒的意義不在于提高自身的銷售量，而在于防范其他品牌的異軍突起。因此，我們預計，青島啤酒在2008奧運年的銷售額仍將保持比較平穩的增長，不存在大幅增長的機會。全年銷售額同比增長率將略低于第一季度增幅，約為25%。

原材料、水電煤運以及工資成本將繼續高位運行，因此，公司2008年仍需面對愈發嚴峻的成本壓力，“節流”措施在已取得的成果上需要進一步鞏固和加強。而啤酒行業的同質性決定了行業內單個公司很難依靠提價維持盈利能力。只有整個行業面臨的成本壓力已經超過承受能力，并在主要公司形成提價的統一預期后，方有可能依靠提價緩解成本壓力。

因此，我們預計，青島啤酒在2008年的銷售毛利率可能將在2007年的基礎上有所下降。不過，產品結構的調整可以使毛利率維持在40%以上。

費用方面，在奧運結束后銷售費用支出的減少有望使全年銷售費用率低于2008年第一季度的水平，預計在19%~20%之間。

而所得稅方面，公司2007年之前的所得稅差異處理方法尚未確定，目前沒有提取相應準備，若在2008年提取，將對公司短期業績構成較大沖擊，但不會對公司經營性盈利能力構成不利影響。在預測中，我們對此暫不予考慮。

此外，2007年公司資產減值損失為1.67億元，主要為固定資產減值，2008年預計仍將產生相當數額的資產減值損失，不過將呈下降趨勢。而公司在2007年收到近1億元的補貼收入，我們預計較大數額的補貼收入在2008年仍將延續，這將在營業外收入科目中得到體現。

值得關注的是，如果英博啤酒收購AB公司獲批，將在中國擁有“百威”品牌、哈爾濱啤酒、雪津啤酒以及青島啤酒27%的股權，此外，英博還擁有珠江啤酒25.3%的股權以及浙江KK啤酒的股權。收購AB公司后，如果英博選擇旗下的“百威”等優勢品牌與青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒等中國品牌相抗衡，將對這幾家公司的市場份額均可能構成沖擊。不過，這需要至少兩到三年的時間，所以，在本次預測中，我們暫不考慮該因素。

在此基礎上，《投資者報》研究部對青島啤酒的獨立預測結果表明，公司2008年銷售收入有望達到171億元，稅前利潤約14.15億元，凈利潤將達到約8.2億元，同比增幅約47%，可望實現每股收益0.63元。