自2010年初，房地產調控由“國十條”拉開調整帷幕，至兩會之后，又一版更為嚴厲的調控政策“新國十條”，令房地產業幾乎窒息。房地產調控成效如何？房產稅等另一只靴子何時落下？這些仍是待解問題。行情或許反彈，需求仍然強勁，但從更為長遠的時間看，房地產“一業獨大”對經濟體造成的結構性損傷，不可能一成不變地延續下去，在這場變量多于常量的“生存游戲”中，誰是強者？誰將出場？是這個曾經風生水起的熱門行業需要面對的問題。

與2008年調控不同的是，此輪“新國十條”來自業界的反應是分化的，大型公司認為新政將淘汰“劣幣”，而一些成長型公司則認為行業正在發生關鍵的轉型。為更好了解主流地產企業的生存現狀，經濟觀察報聯合正略鈞策房地產研究中心就此問題，予以全面梳理及比較，并依據2009年年報進行了“上市房企壓力測試”，對三十家主要房地產企業的“資金構成狀況”給予了全面解讀。

正略鈞策房地產研究中心

測試樣本

為判斷開發商在現金流入持續下降時面臨的資金風險，我們選取30家在大陸和香港上市的房地產公司（表1）進行壓力測試。評估其在面臨持續資金回流減弱情況下的資金鏈承壓狀況，希冀從中判斷房地產企業對潛在市場風險的承受能力，并對這部分企業如何“過冬”給出建議。

“壓力測試”依據

樓市對調控的反應一般會經歷“成交量下跌——價格下跌”的過程。目前調控政策已對市場成交量造成較大幅度影響。但在價格方面，除了恒大八五折領降之外，其他開發商動作尚不明顯。

但如果政策持續實施甚至加碼，購房者觀望情緒將進一步加重，并進而導致房地產市場成交量和成交價同步回落。

與此同時，調控政策還收緊了開發商的融資渠道，對其現金流造成較大影響。

鑒于房地產行業收入和成本實現的遞后性，正略鈞策設計了基于企業資金管理水平的壓力測試方案，在企業2009年底資金狀況（表2）的基礎上判斷其2010年資金承壓能力。

此輪宏觀調控可能從以下幾方面加大房地產企業的資金壓力。

影響銷售額。已經出現的銷售量回落和可能出現的銷售價格下降都可能影響經營活動現金流入。我們假定測試期內由于調控影響房地產企業的銷售回款只能達到預期水平的70%；

影響融資。宏調政策基本關上了上市、增發和公司債融資的大門，可供房地產企業選擇的融資方式主要是抵押貸款融資。由于2009年房地產企業通過銀行借款渠道融資額較大，2010年將陸續進入還款期，且2010年商業銀行收緊了對房地產行業的信貸支持力度，因此可以預期2010年開發商通過銀行借款渠道彌補資金缺口可行度不高。

企業個別因素。對于一些發生較為顯著的投資活動或籌資活動的企業，根據其實際情況進行專門調整。如保利2010年融資70億元，必將對其資金狀況改善乃至整個經營活動產生積極影響。

同時，我們根據公開信息和專業判斷對主要開發商2010年的開發規模進行了估計，并進而根據以上信息恰當預測企業2010年的資金水平（表3），以此作為進行壓力測試的基礎。

在對資金狀況進行恰當預測的基礎上，正略鈞策將銷售額設定為壓力測試因素，評估上述企業在預測資金水平的基礎上面臨銷售額下降30%的風險時，2010年底資金缺口規模。

年內銷售額下降30%時，約一半開發商呈現資金缺口

本次研究覆蓋的房地產企業中，在壓力狀態下存在資金缺口的比例約占一半，但仍有超過一半房地產企業可承受全年銷售額下降30%帶來的影響，如表4所示。

面臨銷售額下降壓力時，開發商的應對策略迥異

壓力測試顯示，當2010年銷售額比預定水平下降30%時，綠城、保利和恒大將面臨較大資金缺口。但研究2009年資金狀況卻發現此三家企業均屬去年底現金充沛的企業之列。特別是保利地產，去年底持有現金超過150億元，且2010年即將通過增發新增融資96億元。

為何其2010年資金缺口如此之巨？這是因為保利地產的預期開發面積在其去年較大基數上今年仍保持較快增長，經營活動占用大量現金，從而造成銷售不暢時資金壓力較大。事實上，對比研究施加壓力因素前后保利的資金缺口可發現，保利地產的資金缺口隨著銷售狀況變化的彈性在受試企業中名列前茅。當有可選項時，這部分企業傾向于通過放緩節奏而非降價解決資金缺口。

恒大的資金狀況也對銷售額保持高彈性，但它卻選擇做降價“急先鋒”，我們由此判斷恒大降價除了回收現金之外另有原因。

相比之下，另一些企業的資金壓力隨著銷售額降低30%并無明顯惡化（表5）。這部分企業更能承受銷售額降低，也更有可能選擇降價銷售。

除去規模因素后，我們可以得到更準確的抗壓能力結論

資金缺口總額與企業規模有密切關系，而企業運營真正的抗壓能力需剔除規模因素后研究。以企業流動資產余額作為規模指標剔除規模因素后，得到受試企業的抗壓能力如圖1所示。

銷售額降低30%壓力狀態下總體資金缺口和剔除規模因素后的企業抗壓能力對比如下（表6）。通過這種對比，我們對受試企業抗壓能力的認識更趨準確。

資金缺口最大三家企業分析

綠城在2009年底現金存量近100億元，但其高負債發展模式導致2010年資金鏈處于高度緊張狀態。在銷售額面臨壓力的狀態下，綠城的資金缺口超過100億元。

保利的資金壓力也主要來自今年新開工面積。雖然現金充沛，融資成功，但保利仍需對自身開發節奏及未來預計支出進行密切把控，避免出現資金危機。

對于恒大而言降價并非其當前減輕現金流壓力的最優選擇，適當放緩發展節奏或許更適合恒大。這次恒大做降價“急先鋒”，可能并非僅是資金回流的需要。

抗壓能力最差三家企業分析

綠城、恒大分析如前。

壓力測試顯示中糧地產面臨較大的現金壓力，但從其2010年的擴張計劃中，我們看到的卻更多是積極的姿態。在年報中中糧地產提出在2010年要重點提高土地儲備能力，同時一季報也披露新開工面積同比增加269%。按照常理判斷這會加大其現金壓力。

為什么中糧地產要這樣做呢？唯一合理的解釋就是中糧地產已得到其大股東的可信承諾，在未來一年加大資產注入和業務支持力度。傳說中中糧集團旗下地產業務整合的這只靴子，也許今年就要落下來了。

業務模式和類型對抗壓能力

有較大影響

分析表明，本次研究中所選擇的少量已持有業務為主或銷售持有均衡發展的企業，在抗壓能力測試中均表現較好，均處于抗壓能力較好的15家之列。

商業地產企業也表現出比住宅地產企業更好的抗壓性，受試的6家商業地產為主或商業住宅均衡的企業中，大多處于抗壓能力更強的區間。

不同檔次的產品在抗壓能力上則沒有發現明顯的區分度。

多管齊下防范資金鏈風險

壓力測試所發現的“壓力”并非表明企業實際財務狀況，更多是一種預判。面對資金壓力，房地產企業可以有多種選擇。

在財務層面，上市房地產企業可以選擇盤活資產、壓縮開支、放緩開發節奏、引入投資者、增發、整體出售物業、引入新的經濟增長點、降價銷售等多種方式解決資金壓力。企業應根據各種解決方案的特點和自身的需求選取最合適的資金缺口解決方案，緩解資金壓力。

在戰略層面，房地產企業可以通過優化區域結構分散風險，也可以通過平衡持有和銷售業務減輕財務壓力，還可以通過合作開發等多種方式降低大量長周期占壓資金的業務在資產組合中的比例。

此外，通過積聚企業核心能力持續降低開發成本并提升產品和品牌溢價，也可以在一定程度上使企業取得優于平均水平的抗市場風險優勢。