新政策市

趙娟

　　2009年2月中旬的一天，劉俊如往常一樣，要向銀行界的朋友打聽信貸數據旬報。劉是國內一大型基金公司的基金經理。事實上，跟劉俊一樣，幾乎所有的基金經理都不得不做同樣的工作，包括關注每個月的宏觀經濟數據，然后根據這些數據好壞來決定是否加減股票池中的倉位。

用劉俊的話來說：基金經理從來沒有像現在一樣關注宏觀經濟指標，甚至瘋狂的補相關知識。

2009年以來，海外資本市場不斷創出新低，而上證A股漲幅卻已超過24%，距去年上證指數最低點1664點更是上漲逾43%。

4萬億投資、信貸放松、產業振興計劃等政策，成為引領中國證券市場擺脫熊市困境的決定性因素。但這也讓投資者包括機構投資者越來越謹慎，A股能否延續這一枝獨秀的狀態？在基本面壓力再度顯現之下，提振經濟的政策影響力能否延續和奏效？

“紅色”反彈

2008年11月初，國務院常務會議確定擴大內需、促進經濟增長的10項措施，提出4萬億投資計劃，宏觀調控由“防通脹”轉向“保增長”，并實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。A股市場應聲而起，從中小盤個股的發力到行業輪動，一改熊市疲態，反彈至今持續已有4個月。

2009年元旦之后，一些券商營業部新開戶股民開始增多，中國證券登記結算公司最新公布的數據顯示，2月16日至20日，A股新增開戶數為48.2753萬戶，較前一周增加5.6938萬戶，增幅為13.37%，為年內單周開戶數新高。

作為機構投資者的基金經理們也一改此前“中國經濟將陷入衰退”的悲觀預期，并認為：中國經濟體制具有其自身的優勢，4萬億經濟刺激計劃的效果明顯，短期凝聚力是驚人的。

一位基金經理就在去年12月底修正了投資策略，逐步加大股票倉位?！靶判幕謴推鸬胶艽笞饔?；另一方面，如此高強度的投資對很多上市公司未來兩年的業績也會起到支撐?！彼f。

財政政策和貨幣政策雙重刺激是帶動股市反彈的決定性因素。尤其是1月份1.62萬億的新增信貸數據遠遠超出預期，滬指一度沖破2400點。雖然進出口貿易數據創出新低，但在寬松的政策面和充裕的流動性推動下，股指仍舊節節攀升。

雖然對1.62萬億信貸數據中的水分和可持續性有諸多質疑，但中信證券首席宏觀經濟分析師諸建芳認為：“去年11月前后，經濟出現了明顯的下行趨勢，當時市場認為銀行惜貸非常嚴重，貨幣供應增長會非常低，但今年1月份的信貸數據至少可以看出政策所帶來的變化，與之前預期有很大差距。這樣的變動無疑是積極的?！?P>深圳一大型基金公司投研人士近日發現，深圳地區房地產成交量已接近2006年的水平，汽車、消費品零售總額等消費數據表明國內基礎需求依然不錯，雖然需求持續的時間仍需觀察，但至少說明此前擔憂的“流動性陷阱”沒有出現。

除了貨幣政策的落實，第一輪“4萬億經濟振興方案”出臺之后僅僅不到兩個月時間，在2009年“保八”的目標下，中央政府又推出更加細化的方案，產業振興規劃“火線”出爐。直至2月25日，政府確定的鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造和電子信息、物流十大產業振興規劃全部出齊，這十大重要行業產值占GDP總量的三分之一。

A股反彈的節奏也隨著各產業振興計劃的推出逐漸蔓延，市場估值水平普遍回升。

近日有消息稱，2009年政府財政預算赤字將創紀錄達到9500億元，相比2008年中央經濟工作會議后財政部提出的5000億元赤字規模又大幅增加，反映了目前政府刺激經濟增長的決心。

市場博弈升級

正如許多機構認為，此輪反彈是典型的資金推動型。持續寬松的貨幣政策以及巨額的投資計劃造就了中國A股這邊風景獨好，但流動性是否會收縮以及政策推動對經濟基本面的實質效果將決定反彈的持續性。

招商證券分析認為，反彈的推動因素已經在減弱：復產補庫大概持續到二三月份；信貸擴張拐點約在3月份；經濟政策預期將在“兩會”前后達到高點。而流動性收縮的潛在風險開始出現，金融危機若深化擴散甚至可能引發外資撤離，貿易順差若快速縮減將抑制流動性創造，而央行與各大銀行若重新重視風險可能再度加強信貸控制。

春節長假后，央行明顯加大了公開市場的回籠力度，之前為隔周發行的3個月期央票也悄然在2月份的前三周實行每周發行。

但多數分析認為，寬松的貨幣政策不會改變。中信證券分析人士認為，2月份新增信貸規模預計在4000億左右，雖然1月份的井噴難再現，但是未來信貸將穩步擴張。股票市場方面，新基金發行、社保資金加快入市、券商集合理財擴容、允許中小保險公司直接投資股票等都給股市注入了流動性?？傮w看，經濟體資金面仍較充足。

根據銀河證券的預計，今年一季度將成為全年流動性最為充裕的一個季度，一季度M2增速可能會達到20%以上，但同期GDP增速將是全年最低的，實體經濟吸收流動性最少，多余貨幣供應將達到5.5萬億元。就全年來看，如果2009年M2增幅17%，也就是要達到55.6萬億元，比2008年底增加約8.1萬億元，今年多余的流動性約4.75萬億元，全年貨幣供應亦將相當充裕。

“雖然在中央各項經濟刺激政策的帶動下股票市場經歷了持續的上漲，但從目前世界經濟狀態、GDP增幅、進出口、貨幣供應等基本面來看，宏觀經濟仍未出現反轉跡象，”易方達基金公募投資總監陳志民說，“未來的經濟成長還將取決于企業微觀效益的改善和過剩庫存、產能的消化，以及實質性的刺激政策的落實?！?P>“這一輪反彈也體現了大家對環比修復和去庫存化概念的普遍認同?！币晃换鸾浝矸Q，目前一些分歧開始出現，發電量調研數據也顯示宏觀經濟復蘇情況仍有待觀察。

申銀萬國認為，A股自去年11月中旬開始的反彈將經歷三個階段，相應的推動因素分別為：庫存回補，訂單復蘇，毛利恢復。但是回補庫存所帶來的需求恢復畢竟是暫時的，短暫的興奮后，人們將開始擔憂需求回升的可持續性，證券市場的關注重點將從庫存積累、消化、回補，逐步轉向對訂單（需求）能夠真正復蘇的期待。

一些機構在認同環比數據將好轉后開始再度關注絕對水平的狀況，3月份的企業業績和宏觀經濟數據成為目前等待的重要判斷指標。

天相投顧首席策略分析師仇彥英認為，市場將從前期的快速上漲階段過渡到緩慢爬升階段，隨著3月份上市公司業績的逐漸公布，結構性的機會將取代普漲行情。

中信證券也指出，未來隨著政策刺激短期效應的逐步消散，政策對企業業績的實質影響會逐步顯現，因各行業受益政策的程度不同，在投資策略上可能也將出現結構性變化。未來這種結構性變化可能體現在兩個方面：一是產業政策細則的陸續出臺，不同行業受益程度不同，同行業內不同股票受益程度也將出現差異化；另一個是不同區域市場受益度也會不同，拉動內需的程度也有差別。

政策市延續？

隨著全國“兩會”臨近，“維穩”基調可能再次顯現。華安基金人士認為，政策是目前市場最不用擔心的一個因素，“兩會”前后經濟刺激政策的出臺仍然可以期待。

綜觀過去14年，在“兩會”期間，大盤上漲了12次，下跌了2次，上漲概率為85.7%，不論上漲還是下跌，幅度均不大。

泰達荷銀基金最新的二季度策略認為，二季度我國調控政策將更加注重促進經濟長期發展方式的轉型，給市場帶來方向性指引。目前經濟反彈是超跌后的自然反彈，這一輪反彈實際上使經濟回復到正常下跌的位置，下一階段如何帶領經濟走出低谷，將要看新的經濟增長點何時出現。

綜合政策和經濟兩個方面，泰達荷銀認為，股市也將在二季度實現“轉身”。一方面，反周期政策的邊際效應正在逐步降低，本輪以反周期政策受益行業帶動的反彈將出現轉折；另一方面，經濟情況并不會立刻進入新的周期，而是有一個調整反復的過程。因此，大盤會在二季度出現結構性調整，蘊育新的機會。

而對于二季度以后的走勢，樂觀一派認為，4萬億投資刺激作用會在二季度后起效。一些券商的調研也表明，去年底以來，銀行發放的中長期信貸，大多流向了政府主導的工程項目，這些資金將在不遠的將來轉化為對企業的產品的新增需求。同時，在政策預期方面，諸建芳認為政府可能會將目前的政策進行到底，房地產政策調整今年很有可能出臺，下半年開始，經濟增長勢頭可能提起，走出U形復蘇。

但法國巴黎亞洲證券首席經濟師陳興動則稱，1月份信貸中8000多億左右在企業的定期存款里，大量的錢趴在賬上，恐怕要到第三、第四季度才會轉化成巨大的能量。

另有一些機構擔憂，到下半年，如果之前的恢復預期未能實現或財政政策效果較弱的話，投資者的情緒可能再度轉向，A股市場下半年卻會面臨更多的不確定性。

“不排除基本面情況依然惡化，政府進一步加強貨幣和財政政策的刺激，但將會給明年帶來更大的考驗?！北本┠炒笮突鸸就堆腥耸糠Q。

摩根士丹利發表研究報告則悲觀認為，雖然中國積極的政策刺激應會在2009年下半年帶來GDP增長復蘇，但政策帶動的低質量增長，將不會轉化成企業利潤或股票的表現。報告表示，欠缺G3經濟體系的復蘇，中國的經濟增長在2010年前將不能持續反彈，加上欠缺實在的擴大刺激、產能收縮及私人資本開支放慢惡化，進一步令股市受壓。

中金公司最新的報告提醒說，向前看，中國經濟還將受到外需走弱的影響，不可能與全球脫節。但是，如果貨幣政策不是適度寬松，而是過度寬松，脫節的是資金面與基本面，如果大量資金由于實體經濟中可投項目的減少而流入資本市場，造成“熊市”中的“泡沫”，當一段時期后許多其他國家經濟基本回復了平衡，中國可能由“一枝獨秀”變為“一泡凸現”。

（文中劉俊為化名）