高善文：流動性最寬松的時候已經過去了(1)

流動性最寬松的時候應該就是今年上半年；從三季度以后，中國流動性寬松狀態已經進入一個不可逆、持續的下降和弱化過程。流動性的寬松對應的是資本市場和房地產市場的上漲速度。流動性越寬松，股票市場、房地產市場上漲速度就越快；相反，如果流動性轉入短缺狀態，這一上漲過程就會基本結束，并掉頭下降。

對未來流動性分析非常關鍵的挑戰是預判什么時候流動性會出現拐點，如果出現拐點，我們又用什么辦法來確認拐點的到來？

三季度以后流動性寬松狀況將弱化

在具體討論這個問題之前，我們首先來看一下流動性供求的理論分析框架。

從流動性供應角度看，它大約只有三個來源：一是銀行體系的主動信貸創造；二是貿易順差的不斷積累；三是資本流動。在原則上可能還有一些其他的非常小的流動性的供應，但是這些供應對整個經濟在宏觀經濟層面沒有太大影響，因此我們可以忽略這些因素的存在。

從流動性需求變動的角度來看，有兩個非常關鍵的因素，一個是經濟的名義總量和名義總量的增長情況。原因在于貨幣非常重要的職能是媒介交易過程，不管是買房子還是買可樂、或是去飯館吃飯，所有這些交易都必須通過貨幣媒介，交易總量越大，交易金額越大，所需要貨幣越多。換句話說，影響流動性需求的一個關鍵變量是經濟名義總量的變化。

另外一個關鍵因素是私人部門對于未來投資回報率的預期。如果一個私營企業主預期建鋼鐵公司、建煤礦或者建汽車制造企業可以賺很多錢，這個時候他就會四處籌資，從銀行獲取信貸、從境外獲取借款、從股票市場把資金抽取出來、把儲蓄動員起來，全部用于建鋼廠、煤礦、汽車制造企業。在這樣的預期支配下的資產負債表調整行為也形成了對流動性的需求和消耗。

有了上面的對流動性供應和需求的基本判斷框架之后，我們很容易知道在這么多年以來，站在資金面角度來看，市場為什么會發生如此多的非常劇烈的震蕩和波動。接下來，我們將以2009年上半年為例，看看流動性供應和需求以及市場發生了怎樣的變化？

從流動性需求角度來看，經濟名義增長率出現了迅猛的下降，2009年1、2季度的名義增長率只有4%，在半年的時間里下降了接近18個百分點。與此同時，在此期間的私人部門投資回報率預期非常低，其投資幾乎處于凍結狀態，這進一步降低實體經濟對流動性的吸收能力和愿望。從流動性供應角度來看，在今年上半年，信貸增長出現了迅猛的上升，同時順差增速也出現了明顯回升的態勢。

一方面是流動性供應的快速上升，一方面是流動性需求快速枯竭，所以我們可以觀察到很多轉折性的變化。在利率指標上，央行公布的加權貸款利率出現了明顯的下降；在民間借貸市場上，其利率也從去年最高時候的月息8分下降到今年四五月份年率不到10%的水平。

同樣，主要資產市場也出現了價格明顯上升的局面。例如，房地產市場在普遍困惑和悲觀氣氛中突然啟動，伴隨價格快速拉升，市場的上升進入四五月份后重點轉入中高檔住宅這樣一些與剛性需求聯系并不密切的市場組成部分。股票市場也是連續大幅度上漲。紀念幣和郵票市場的情況也是類似的。實際上，早在去年11月，紀念幣市場就開始活躍起來，幾乎跟股票市場出現同步上升。

但是現在，我們為什么知道流動性已經轉入了下降和弱化趨勢呢？因為從供應和需求角度，我們都即將看到非常不利的變化。

從供應角度來看，上半年如此高的信貸增長率應該是難以維持。實際上，我們預期信貸增速很快會開始轉入下降過程。此外，貿易順差的增速也會出現大幅下降的局面，并且這樣的下降很可能會持續到明年年底甚至更長的時間。從資本流動角度來講，盡管二季度出現了一定程度資本凈流入，但是我們認為這樣的資本凈流入的趨勢無法維持。

從流動性需求角度來看，經濟的名義增速在今年三季度將會掉頭向上；此外，伴隨私人投資預期在非常低的水平下逐步改善，實體經濟對流動性的需求將會提高。

由于流動性供應和需求都朝著相對不利的方向走，所以我們相信流動性平衡狀態已經從極度寬松狀態逐步下降和弱化。

從這個角度來說，未來不可避免地會有這樣的過程，流動性從極度寬松到適度寬松，從適度寬松到基本寬松再到適度緊張、極度緊張。盡管我們仍不十分清楚這個趨勢什么時候到臨界點，但如果證據一旦確認臨界點，我們能做的只有兩個字，就是“逃頂”。

流動性拐點可能會何時出現呢？

我個人傾向性的看法是：這一轉折在今年下半年發生的可能性不太大，明年上半年發生的風險值得認真重視。在明年下半年或者2011年某一個時間，發生的概率應該相當大。

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