經濟觀察網 記者 老盈盈 主打收入分成新型融資方式的滴灌通，其非債非股的模式在2023年曾一度引發較大爭議。對于“成立滴灌通引領基金，尋找和篩選需要融資的小微企業，以收入分成業務場景，為小微門店搭建交易平臺支付體系”這種模式，外界一直有諸多疑問待解：例如小微店家融資成本有多少？回本期有多長？投資人回報率有多少？滴灌通引領基金的風險情況如何？通過這筆融資，滴灌通收取了多少費用？

1月16日，滴灌通公布了一組數據信息，其中包括小微店家的協議預估成本和實際負擔成本、假設投資人投資1000元能獲取的收益及實際稅后回報、收入預估偏差產生的風險等等。

當天，滴灌通還發布了《滴灌通澳交所通用標準》（以下簡稱“《通用標準》”）。滴灌通聯合創始人及主席李小加表示，《通用標準》的發布標志著滴灌通澳交所從“成立引領基金扮演投資者角色的第一階段”跨入了“第二階段”。接下來，滴灌通將過渡到專注交易所營運上，讓不同策略的專業機構投資者，自主進行投資判斷；讓不同的小微企業，自行決定希望融資的金額、成本和條件；讓不同的中介機構，充分發揮所長，為投資者和小微企業提供專業服務。

小微店家融資成本及投資人回報

記者從《滴灌通澳交所通用標準》發布會上了解到，迄今為止，滴灌通共投資1萬多張合約，投資金額約40億，與小微門店簽署的合同期有長有短，整體平均聯營期為3.5年。根據小微店家合約已經執行完成的營業額預估算出來的數字：假設投資人初始投資1000元，而經過平均測算，小微店家為了這1000元融資，愿意付出的稅前收入分成是1560元。

滴灌通聯合創始人及行政總裁張高波在接受經濟觀察網記者采訪時表示，整體平均聯營期為3.5年，預期的平均回本期是3.5年除以2，但是實際執行出來的結果肯定不可能都在1.75年左右回本，會有偏差，意味著預估能短期回本的，但實際上沒有做到，就產生了風險。

張高波表示，從這兩年整個市場執行的情況來看，這1560元稅前收入分成里有一個收入預估偏差風險。意思是對收入分成估算高了，門店實際付出的稅前收入分成比1560元少，而最極端的例子是直接閉店，這種情況就會比1560元少更多。經過測算，收入預估偏差產生的風險大致是每例273元，扣除273元后，小微店家實際真正付出的稅前收入分成是1287元，再扣除160元的稅費，小微店家實際付出1127元。

“這1127元也是投資者獲取的實際收款總額。對于投資人來說，出資1000元的獲取收益為127元。這127元聯營期為3.5年，年絕對回報約為4%（即127/1000/3.5）。但是因為投資人每天都會收到錢，而且任何一張合約約定的都是投資人先收錢，聯營期前期收得多后期收得少，加上每日收入分成再投資IRR（按市場年平均重復投資次數），投資人實際稅后回報大約是在10~15%之間。”張高波稱。

根據上述預估和實際付出的稅前收入分成，滴灌通對小微店家的付出成本作了兩個計算的口徑，一個是協議預估成本，一個是實際負擔成本。前者指的是當時簽合約但還沒執行的時候，小微店家認為會付出1560元，從投資人中獲得1000元，付出560元成本。在三年半的聯營期里，小微店家協議預估成本（愿意付出的稅前預估收入分成比例）約為16%，即【（1560-1000）/1000/3.5】。而如上文所述，實際執行中小微店家實際付出的是1287元，成本只有287元，由此計算小微店家實際負擔的成本約為8%，即【（1287-1000）/1000/3.5】。

經濟觀察網記者亦從滴灌通合作的品牌商處獲悉，品牌商收入分成比例也多集中在上述區間。一位運動品牌的負責人對經濟觀察網記者表示，滴灌通投了2000萬元到該品牌全國200多家店，收入分成比例是 8-10%，但是每個店比例不太一樣。一家娛樂服務品牌企業的負責人亦對記者表示，滴灌通投了他們二十多家門店，收入分成比例為14%，但是他們目前沒有關閉的門店，滴灌通投的有些項目沒有他們項目優質，收入分成比例不可能那么高，因此他預測小微店家實際負擔的成本約為8%-10%。

“小微店家愿意付出1560元，換來這1000元，投資者實際只能拿到1127元，之前很多人疑問中間有400多元去哪兒呢，其實有273元是風險，還有160元的稅費。”張高波稱，如果讓所有的監管機構都參與進來，支持小微企業發展，能把中間的稅費和預估的風險偏差降下來，滴灌通交易所通過效率的提升，也能把中間的費用降下來。大家一起努力把中間稅費以及風險降下來，才能夠真正讓利于小微門店和投資人。

創設“收付比”“市轉率”概念

自成立以來，滴灌通通過“角色扮演”的方式，成立“滴灌通引領基金”，尋找和篩選需要融資的小微企業，并創設了每日收入分成投資合約DRC和對應的交易所產品每日收入分成憑證DRO；此后成立交易所團隊，籌建設立并營運滴灌通交易所，這也被滴灌通認為是發展的第一階段。記者從滴灌通方面了解到，對于相關撮合交易，滴灌通交易所會有收費安排，有關標準具體未來會適時公布。

截至2023年12月31日，滴灌通澳交所掛牌發行的累計總資產規模近40億人民幣，發行掛牌的總門店數量超過10000家，覆蓋了270個城市和688個連鎖品牌，累計處理了超過10000單DRO的掛牌成交，為投資者回收10.63億元。國際投資者通過交易所，已經投資了超過10000家實體門店，分布在全國31個省市自治區及澳門特區，超過200個城市，包括餐飲、零售、服務、文體四大行業，涉及超過120個細分品類，累計投資金額接近40億元人民幣。

接下來第二階段，滴灌通將過渡到專注交易所營運，讓不同策略的專業機構投資者，自主進行投資判斷；讓不同的小微企業，自行決定希望融資的金額、成本和條件等；讓不同的中介機構，充分發揮所長，為投資者和小微企業提供專業服務。

滴灌通發布的《滴灌通澳交所通用標準》，首創小微企業投融資市場標準，也標志著滴灌通澳交所從“第一階段”跨入了“第二階段”?！锻ㄓ脴藴省分荚谔峁┮惶淄ㄓ帽憬莸墓ぞ?，通過綜合統計和分析市場信息，對以下兩個問題，給出市場參考值：一是對投資者而言，一張在滴灌通澳交所掛牌的DRO預估收回的現金流和風險有多大？二是對融資方（小微企業）而言，出讓多大比例和多長時間的收入，才能籌集足夠的資金？

《通用標準》創設了一個基準指標，叫做“收付款風險率”（以下簡稱“收付比”），計算方式是用投資人收到的收入分成總額，除以小微企業根據合約預估付出的（繳納了相應稅費后的）收入分成總額。

張高波稱，有了“收付比”，投資人可以非常簡單地依據小微企業預估付出的收入分成總額，做出自己的初步判斷。舉個例子：假如市場可比“收付比”是0.9，如果小微企業愿意分享總共1350元的收入分成進行融資，投資人可以粗略估計，這1350元在繳納稅費（假設100元）之后，最終預估收到1125元（即1350元減去100元，再乘以“收付比”的0.9）。

股權投資有自己的評價工具，比如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）等；債權投資也有自己的評價工具，比如信用評級等。參考以上的概念，《通用標準》引入了“市轉率”（Price-to-Net Contract Payout Ratio）這一基準指標。市轉率的計算公式是投資人付出的DRO投資金額除以小微企業預估付款（扣減稅費）。 引入“市轉率”的概念后，市場參與者可以清楚地看到，一筆預估現金流在市場上大約能值多少錢。通過對比不同行業、地區的“市轉率”，則可以看出投資人對不同合約期限、行業、地區的投資意愿。

隨著規模擴大，“市轉率”的顆粒度會越分越細，指導性會越來越強。張高波表示，當投資人看到一張DRC的預估現金流時，就可以輕松知悉市場可以接受的平均價格。例如特定行業/地區的“市轉率”是0.75，如果小店預估付出的稅費后現金流總額是1000元，那么，市場愿意支付的價格將是750元。