經濟觀察網 記者 趙娟 近日市場對降準與否的爭議日益激烈。

國務院總理李克強5月22-23日的調研講話已經被視為貨幣政策轉向的重要信號。

李克強此行內蒙古考察講話釋放了兩點重要信息：一是中央對整體經濟形勢的判斷——當前我國經濟運行總體平穩，結構出現積極變化，但經濟下行壓力仍然較大，不能掉以輕心，這意味著穩增長的重要性在提升；二是，貨幣政策方面，要針對企業反映的實體經濟資金總體緊張特別是小微企業融資難、融資貴等問題，運用適當的政策工具，適時適度預調微調，盤活資金存量，優化金融結構，保持貨幣信貸合理增長，推進金融改革，營造良好的金融環境。

主流經濟學界中，數家機構的大牌經濟學家紛紛呼吁降準的必要性，瑞穗證券沈建光、渣打銀行王志浩、匯豐銀行曲宏斌、興業銀行魯政委等人紛紛公開呼吁降準的必要性。

但是也有人認為，再貸款正在成為新的定向寬松貨幣投放渠道。

基礎貨幣缺口

外匯占款增速下降，過去幾年公開市場操作對沖外匯占款的央票到期投放也下降，長期基礎貨幣供給缺口和短期銀行資產負債表調整、非標業務、表外業務引起的廣義貨幣供應失真都是影響當前貨幣政策的關鍵。

國信證券宏觀分析師鐘正生分析，2014年外匯占款趨勢下降將帶來全年巨大的基礎貨幣缺口，在中性假設下估計，這一缺口高達1萬億-1.3萬億。

2013年中期錢荒時，一位債券市場資深人士即指出：中國短期流動性危機背后正是長期資金供給的不足。

過去幾年，外匯占款一直是我國基礎貨幣的最重要投放渠道。

貨幣供應理論是基礎貨幣*貨幣乘數=廣義貨幣供應量（M2）?；A貨幣主要包括貨幣發行和金融機構存款（即銀行上繳的法定存款準備金和超額存款準備金）。其中，我國不允許財政赤字發行貨幣，因此購買國債、外匯儲備流入流出、金融機構貸款（即再貸款）、財政存款吞吐、公開市場操作（回購交易和央票發行、到期）是影響貨幣發行的主要渠道。存款準備金亦是央行負債，也是商業銀行被凍結不可用的存款，主要影響商業銀行貨幣派生。

因此，可以理解為廣義貨幣的增長有兩個渠道：一是央行的直接投放，包括流通中的現金，體現為央行資產負債表的擴張；二是商業銀行通過信貸創造的流動性資產，比如銀行存款，體現為商業銀行的資產負債表的擴張。

廣義貨幣最主要依然靠商業銀行貸款也就是貨幣乘數的派生，在基礎貨幣供應的基礎上，調整存款準備金率主要控制貨幣乘數。

貨幣乘數除了受現金比率、貨幣流通速度的影響，即主要受法定存款準備金率的影響，簡化為存款準備就率的倒數。

實際上，外匯占款、財政存款等影響基礎貨幣的主要因素可控權都不在央行，因此央行日常調控貨幣的主要手段即公開市場操作和存款準備金的調整。

從基礎貨幣投放邏輯看，一直以來，外匯占款是我國基礎貨幣投放的主要渠道。近年來，由于貿易順差的逐步收窄，中國外匯占款呈現出趨勢性下滑的局面；同時，之前公開市場操作到期的央票重新投放資金數量日益減少，這對過去十多年基礎貨幣投放的邏輯產生了重大影響。

目前熱議的貨幣政策中，降準指向提高貨幣乘數，增加商業銀行的廣義貨幣派生能力；再貸款則是擴充央行資產，增加基礎貨幣的投放，不過最終仍可能導致銀行放貸能力增加，增強貨幣乘數。

寬貨幣還是寬信貸？

在外匯占款下降的背景下，維持適度的M2增速是否必須降低存款準備金率或者放松存貸比呢?

一季度貨幣政策報告顯示，2014 年以來已安排支農、支小再貸款1000 億元。而目前市場傳言央行安排國開行再貸款3000 億元，用于定向支持保障房建設。

中金公司首席經濟學家彭文生并不是降準的支持者。他認為，過去幾年我國廣義信貸增速超過廣義貨幣，相對于GDP 規模，商業銀行總資產大幅擴張而中央銀行資產萎縮，造成“緊貨幣、寬信貸”局面，與2008 年以前央行對外資產(外匯占款)貢獻M2增長半壁江山形成鮮明對比，也與美國在金融危機后實行QE所對應的“寬貨幣、緊信貸”相反。

在外匯占款增速下降但M2依然快速增長的最近過去幾年，M2增長更多依賴廣義信貸(商業銀行資產)而非外匯占款(中央銀行資產)，其對應的是國內非金融部門的負債而不是外國對中國的負債。信貸擴張對應企業部門杠桿率上升，和房地產市場糾結在一起，在繁榮時期加大了房地產泡沫，但方向改變后，在經濟增長下行過程中也會加大資產泡沫破裂以及去杠桿壓力。

對實體經濟而言，信貸超貨幣提高了資金利率。首先，信貸超貨幣導致存款作為金融機構的資金來源更趨短缺，金融機構不得不更多依賴利率不受管制的市場資金來源，融資成本上升。其次， 信貸擴張推動的M2 增長和房地產泡沫聯系在一起，反過來推升非理性的資金需求，提高整體利率水平。

近期央行在增加基礎貨幣的同時加強了對銀行同業業務監管，實際上是在放松貨幣的同時限制廣義信貸擴張。中金公司認為，這或許是一項更有深遠含義的政策組合：政策放松將更多的體現為央行再貸款和銀行間流動性投放等擴大央行資產的方式，而不是當前部分市場人士熱切期待的降準和放松存貸比，后者對商業銀行信貸的刺激更大。

與降準相比，中金更支持“再貸款”定向寬松政策。他們認為，再貸款基礎貨幣投放可帶有定向色彩，貨幣寬松與調結構可以結合起來，另一方面，“緊信貸、松貨幣”有利于將貨幣市場利率維持在較低的水平，促進直接融資和資本市場的發展。

支持降準的首席經濟學家們

實際上，自從商業銀行改制完成后，央行對商業銀行的再貸款幾乎停止，近年來稍有微幅增長。

2001年至 2009 年央行外匯資產年均增速高達34%，2009 年后年均增速降至 10%。央行對金融部門債權在2001 年至 2009 年年均下降1%，而在2009 年 以后年均增長4%。

也有許多經濟學家認為，再貸款這類非常規政策具有行政色彩和不透明，且其最終影響之一仍是貨幣乘數的增加，與市場化改革方向大相徑庭。

市場上，至少有五位主流經濟學家公開支持降準。

渣打銀行中國首席經濟學家王志浩認為，“我們無法讓一個不再增長的經濟體去杠桿”，現在面臨的一個問題是李克強政府對經濟減速的應對之道不同于上屆政府，如果沒有政策立場的這一轉變，從諸多經濟數據衰退的表現看，應該已經采取了降準措施。本屆政府將在何時出手難以預測。

對比2008年的降準周期，其研究顯示，工業增加值、發電量、信貸增長、實際利率、房地產銷售等經濟數據的惡化均顯示，當前經濟下行趨勢符合降低存款準備金率的情況。

瑞穗證券首席經濟學家沈建光認為，在市場化改革持續推進之時，央行應該以公開透明的貨幣政策工具（降準）作為優選，而慎用不透明、選擇性的工具（再貸款）。

雖然國開行再貸款的傳言同時被熱議，但在市場參與者看來，這些首席經濟學家的聲音背后并非沒有理由。如今的分歧或正代表中國貨幣政策博弈所在。