經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 隨著一季度經濟運行相關數據指標的發布，市場再次出現呼吁下調存款準備金率的聲音。

同時，4月2日召開的國務院常務會議所做出的一系列部署，被解讀為中國為避免經濟繼續下滑，推出“小規模經濟刺激。”

不過，央行對此的考量或是“流動性緊不緊，及降準的效果如何”。近日召開的央行貨幣政策委員會一季度例會延續了保持穩健貨幣政策與適度流動性的基調，并判定當前經濟運行仍處在合理區間，這或暗示暫無下調存款準備金率的必要。“資金又不緊張？為何要加碼放松？”社科院教授劉煜輝說。

事實也是如此。這一端的央行還在“收緊”。上周央行凈回籠資金620億，近兩周凈回籠資金1600億。而另一端，決策層正悄然開閘點“放”——創設支持小微企業再貸款等。

對于當前央行的操作，一位前央行貨幣政策委員人士則認為，一切不過是正常的技術性中醫配方，加一味藥再減一味藥而已。

加一味再減一味藥？

似乎當下市場的流動性寬松預期仍是主流，至少央行是這么想的。

央行4月1日通過公開市場回籠流動性720億元，之后公布的2月末短期流動性調節工具（SLO）回籠量亦達1000億元。

上周回籠量1620億，正回購到期1000億；央行凈回籠資金620億，加上前一周的980億，兩周凈回籠資金1600億。央行持續加碼正回購操作的原因之一是，銀行間市場利率顯示流動性依然較寬松。

數據顯示，4月3日，全國銀行間市場同業拆借共成交199筆，總計 1056.01億 元 ， 加 權 利 率3.2327%；質押式回購共成交2368筆，總計7059.51億元，加權利率3.1738%。

其實，“降準與否主要還是要看流動性。”一位接近央行人士說。這取決于貨幣市場利率的變化，上漲說明流動性緊張。

國泰君安首席經濟學家林采宜告訴經濟觀察報，目前市場利率下行，說明流動性并不緊張，央行正回購是平衡性的操作。

上述前央行貨幣政策委員人士比喻為央行調控松一下，再緊一下。

事實上，自2月18　日央行重啟正回購以來，至3月28日，正回購交易量8700億元，正回購到期3460億元，共計回收流動性5280億。從單周凈回收規模來看，已連續4周低于1000億元水平，說明央行回收流動性強度逐漸回落。

不過，在總體上，央行的正回購力度似乎超過去年。據申銀萬國分析師屈慶觀察，4月份首個交易日的銀行間資金供需暫顯寬松，但隔夜/7天利率維持季末2.9%/4.2%水平，顯示二季度以央行指導定價資金高利率中樞正逐漸取代一季度的低市場利率中樞。

屈慶把公開市場的未到期量折算成28天鎖定期限規模來衡量央行鎖定流動性力度，目前折算后的未到期規模為2070億規模，與去年五、六月中旬期間相當（當時的操作是正回購滾動，重啟三個月央票），“顯示目前央行流動性回籠態度超出去年同期水平，量化收緊程度實際超出主觀‘中性’態度。”屈慶認為。

不過，一方面繼續加大公開市場操作力度，欲深層次鎖定流動性的同時，央行又在信貸政策支持再貸款類別下創設支小再貸款，下達全國支小再貸款額度共500億元，用于支持金融機構擴大小微企業信貸投放。此操作旨在精準投放流動性，如今年1月20日央行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作試點，由當地央行分支機構向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持。

這種有的放矢的“一松一緊”無疑結合了當下的中國經濟轉型與改革的需要。

央行邏輯

“繼續實施穩健的貨幣政策，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長。改善和優化融資結構和信貸結構。”央行貨幣政策委員會在2014年第一季度例會分析稱。

這與去年第四季度例會的貨幣政策措辭一致。央行似乎向市場傳遞無意“降準”的信號

回眸央行2013年第四季度貨幣政策執行報告，其表述是：將繼續實施穩健的貨幣政策，在金融創新快速發展的背景下，流動性閘門的調控和引導作用更加重要，要合理運用公開市場操作、存款準備金率、再貸款等多種工具組合，管理和調節好銀行體系流動性，穩定預期，促進市場利率平穩運行。

很顯然，過去一年來，央行頻繁使用公開市場操作工具，同時輔之以再貸款等貨幣政策工具，唯獨“存款準備金率”工具沒有動用。

其中原因或是央行希望發揮好流動性閘門的調控和引導作用。而目前流動性現狀是“結構性失衡”，并且潛在隱憂若隱若現——債務風險，人民幣拐點以及美國QE退出是否引發資金流出等問題。

其實，“業界夸大了QE退出的作用，市場已逐步消化QE的影響。”一位接近央行人士稱，“目前沒有必要降準。存款準備金率不能隨便動，那樣會降低宏觀調控的水平與效果，主要還是通過市場調節，用軟性預期管理實現正常目標。”

因為，如果用“存款準備金率”工具，央行擔心市場誤判貨幣政策開始松動，而這不符合“流動性閘門的調控和引導”目標，有悖政策取向——政府工作報告確定“貨幣政策要保持適度松緊，促進社會總供給基本平衡，營造穩定的貨幣金融環境”。

另外，央行所言所為暗示目前更傾向于“寓改革于調控之中”。

“央行可能會覺得降準信號太強。”瑞穗證劵亞洲公司首席經濟學家沈建光說，就此次政策調整，政府希望通過資本市場改革，如股市融資,資產證券化，發債等方式解決資金來源問題,　但是比較慢。降準仍是好的選項,因為沒有必要維持這么高的存款準備金率。”

“點放”與流動性失衡

“總理近期赴遼寧等地調研并召開部分省市經濟座談會。這些都表明了決策層對于經濟的態度和政策意圖。今年經濟下滑比去年更早，保增長的壓力更大，而面臨的房地產、債務到期等各類風險更多，因而穩增長政策也更早啟動。”中信投建分析師胡艷妮認為。

在近期召開的國務院會議上也提出以“專項債券、財政補貼、設立基金、引入民資”等創新型融資方式為棚改及鐵路建設提供資金支持。

在中銀國際證券葉丙南看來，政策逐漸傳遞出穩增長的信號，但可用工具較為有限。產能過剩、房地產放緩、巨額償債壓力、信用風險上升將抵消貨幣政策微調效果，而利率市場化、國際資本流動等因素可能在短期內進一步放大負面因素的影響。“穩增長的方式將是以“點”放的方式，而不是以往慣用的“組合拳”方式出臺，從而避免造成再度刺激的效果，房地產再融資的放開就是個明顯信號。”胡艷妮認為。其判斷邏輯是，由于是“點”放，因此在幅度上的力道相對有限，不像“組合拳”那么大彈性，節奏也會循序漸進，邊點邊看效果，將總體經濟運行保持在合理區間。

然而，現實情況是，經濟疲弱、增長下行已成為投資者的共識。房地產不振、地方債務、產能過剩，這些中期問題日漸成為短期約束。“一邊是銀行流動性寬松，希望成長潛力業績好的企業來貸款；但這些企業需求不足，所以表現為流動性過剩，市場利率下行；另一邊是地方債平臺、產能過剩企業、房地產項目等需要錢的融不到資。”林采宜說，“這是經濟結構調整大背景下，需求與供給的結構性失衡。”

在林采宜看來，等該破產的破產了，該違約的違約了，僵尸企業與僵尸項目就會退出，資本市場錢緊現象就會緩解。

不過，要保持經濟在合理區間運行，央行僅靠點“放”，或者說“改善和優化融資結構和信貸結構”，政府靠多渠道創新資金來源渠道等舉措，就能解決資源錯配的問題嗎？

林采宜告訴經濟觀察報，創新投資方式能否奏效，還是看壟斷行業是否能夠真正放開、國企的治理結構是否能得到有效改革等。“如果股東說了不算，誰投？如果債務的償還現金流沒有保障，誰買？”

在林采宜看來，沒有盈利保障，就沒有社會資本進來，所有的資金都是逐利的（政府財政除外）。

而央行持續的正回購以及季末資金面緊張的到來令近期利率債走勢愈加疲軟，西南證券崔秀紅認為，人民幣近期出現的連續貶值也使得市場開始對外匯占款能否繼續保持流入產生了懷疑。

展望二季度，“經濟進一步的超預期下滑以及人民幣貶值正在使得央行降準的可能性增大。隨著資金面逐漸寬松，4月利率債有望再度出現收益率下行走勢，但由于市場對長期資金面仍然沒有太大信心，短端的利率債預計仍將走勢強于長端利率債。”崔秀紅稱。

也許，銀行間市場資金充裕，資本市場“失血”的狀況，短期或將繼續。

上述央行接近人士解釋，資本市場流動性緊缺主要是市場信心的缺失，資金還是在金融市場空轉。他個人認為，央行的表述顯示短期內不會降準。但是如果出現資金大量流出，經濟加速下行，有可能會在明年初降準，屆時可以考慮小步慢跑，一次下調0.25%，以期減少對市場沖擊。

如此，中期看，央行并非沒有可能小幅下調存款準備金率。“降準不僅僅是釋放流動性，也有降低銀行成本、推低利率水平的作用。”林采宜說。