經濟觀察報 記者 李意安 故事并未就此結束。

昌九生化“爆倉門”深深撼動了監管層、券商及投資者。

經濟觀察報從一大型券商信用業務部負責人處了解到，昌九生化事發前夕，10月7日至11月15日，證監會就兩融業務對全國33家券商進行了現場檢查。“據我們了解，大多數券商都存在違規現象。”上述負責人稱。

昌九生化事發后，多家券商就該事件撰寫建議報告遞至上交所。證監會現場檢查結束以后，正在撰寫相關報告，該報告或將影響證監會對券商的一些后續監管工作。

在融資融券交易日益活躍、融資余額不斷創出新高之下，券商們力推該項業務并拼搶客戶資源。而這項業務也成為目前券商創新業務中盈利貢獻最高者。昌九生化事件，則為這種“野蠻擴張”敲響了警鐘。

券商多違規

11月初，贛州稀土擬借殼威華股份上市，此前公認會被借殼的“兩融”標的昌九生化連打7個跌停，3.5億元融資盤幾乎全面爆倉。兩家上市公司發布停牌自查進展公告。

11月22日，證監會發言人鄧舸表示，兩融標的股票的選取重點考慮了流動性等多項指標，與投資者的交易習慣基本吻合，并不考慮對投資價值的判斷。

但無論是證監會的認定，還是公司停牌自查，都不能成為昌九“爆倉門”的句點。

事實上，融資融券業務早已進入監管層的“法眼”。

經濟觀察報從一大型券商信用業務部負責人處了解到，10月7日至11月15日，證監會對全國33家券商的融資融券業務進行了現場檢查。目前正在梳理和分析，對發現的違法違規行為將依法處理，督促證券公司認真整改。

該次核查的工作重點之一為抽查券商的客戶適當性工作管理。所謂“客戶適當性工作管理”主要包括三方面內容：一，券商是否確認客戶了解產品風險；二，券商是否了解客戶風險偏好；三，客戶和產品的風險等級匹配。

從今年4月份，證監會就表示，證券公司可以自行決定客戶進入兩融業務的門檻。券商們訂立的業務條款各不相同，但為了爭奪客戶，一些中小券商往往降低參與門檻，并對客戶給予更高的授信杠桿。

根據規則，融資融券可以為券商增加兩方面的收入：一是利息凈收入，二是增量傭金收入。目前券商的融資交易年利息率大多為8.6%，融券利息率為10.6%；此外兩融交易還能促使成交量增加。兩融規模的增長本身也是券商追逐的目標。

“多重刺激之下，因為擔心客戶爆倉之后不會帶來后續業務，很多時候券商會在客戶維持擔保比例僅有80%~90%的情況下，依舊會選擇為客戶繼續服務。”上述負責人告訴經濟觀察報，這個違規行為其實長期以來在市場內存在，監管部門可以從系統中得到監控信息，但因為從未出現大規模風險暴露，監管部門并未對此進行嚴格排查。

而按照融資融券相關文件規定，融資融券的“保證金比例不得低于50%”。此外，文件規定“客戶維持擔保比例不得低于130%”。一旦到達130%，證券公司就會通知客戶追加擔保物，期限是兩個交易日，追加擔保物后維持擔保比例不得低于150%。如果客戶在兩個交易日里沒有追加擔保物，券商會強制平倉。“另外，作為一個業績連年不佳的證券，竟然一個重組傳聞就可以引起市場的極度非理性，這也可以看出客戶對風險認知的不到位。”上述負責人評價。

另一中型券商兩融業務研究員透露，昌九生化事件中，不少客戶本身提供的擔保資產中就包括昌九的證券標的，融資之后繼續做多，在股價連續暴跌后，損失慘重在所難免。而融資客拒絕追加保證金之后，風險便轉嫁到了融出資金的券商身上。“標的券的管理券商應當有自己的內控制度，對高估值的標的券是否應該調高保證金降低打折率以加強風控。”一大型券商兩融業務研究員告訴經濟觀察報。

經濟觀察報得到該券商的兩融業務制度匯編，其內控的兩融業務風險監測指標根據時效性分為盯市指標、實時監測指標與日終監測指標，包括融資融券業務總量指標、客戶集中度指標、證券集中度指標、客戶負債與違約指標、高風險賬戶監測指標、客戶異常交易指標、擔保證券異動指標、異常操作指標和數據核對指標等9類119項指標。

該券商研究員稱，該制度所有指標都有嚴格數據控制，例如擔保比例300%提取線、150%關注線、130%警戒線及110%清償平倉線；單一客戶最大融資業務規模小于凈資本1%，最大融券業務規模小于凈資本0.5%；單一證券最大融資業務規模小于凈資本3%，單一證券最大融券業務規模小于凈資本1.5%；單一擔保物占總市值最大比例小于5%；客戶授信規模小于客戶金融資產二分之一。“清償平倉線等數據每家機構可能有所區別，但應該也都是根據券商自身情況設計的，風險內控的制度不會有太大問題，但是具體施行層面有沒有真正做到就不好說了。”該人士表態。

如今券商都已意識到風險，多數公司將昌九生化調出標的證券范圍，并且上調保證金，下調折算率，降低擔保比率。11月8日，招商證券將昌九生化可充抵保證金折算率調整為零。“另外還有一些違規，比如按照規定客戶要開戶滿6個月才能參與兩融業務，現在很多客戶不滿期限就做了。除此以外，按照規定，兩融業務的單筆合約不能超過6個月，就是客戶6個月就必須平倉一次，一些大資金客戶擔心平倉會引起股價異常波動，而不執行這一規定，交易所已經明確要修改這一條規定，只是時間窗口尚未明確。”一位接近監管層的人士告訴經濟觀察報。

實際上，早在昌九生化“爆倉門”之前，看上去很美的兩融業務其殘酷的風險敞口就已經有所顯現。包括冠豪高新、華誼兄弟在內的諸多融資融券標的今年都遭遇過暴跌，但由于流動性較好，投資者可以及時退出，并未釀成慘案。

另一位接近監管層的人士透露，該次核查工作結束以后，證監會相關人士正在撰寫相關報告，該報告將于11月底遞交，或將影響證監會對券商的一些后續監管工作。昌九生化事件對其帶來很大的借鑒和參考意義。

上交所的尷尬

此次受到投資者最多質疑的，非上交所莫屬。公開資料顯示，交易所對上市公司納入兩融標的并未設置太高的門檻。

根據《上海證券交易所融資融券交易實施細則》規定，標的證券需滿足條件僅包括：上市超過3個月；融資買入標的流通股份不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；股東人數不少于4000人；股票發行公司已完成股權分置改革；股票交易未被本所實行特別處理；以及對于換手率股價波動等指標的要求。正因為如此，即便昌九生化這樣業績不佳的公司，也能進入兩融標的范圍。

經濟觀察報從上交所了解到，昌九生化事發后，海通等多家券商就該事件撰寫了建議報告遞至上交所。報告的內容多數傾向于建議上交所加強對標的券的評估管理。“例如強調重組類標的證券的風險評估預警，對盈利性應當加強考察，關注三年內的財務指標，以及加強對ST摘帽的標的證券的考察。”上交所人士告訴經濟觀察報。

昌九生化進入融資融券標的范圍是在今年9月16日，當日的收盤價是在37.19元/股的高位，現停牌價13.89元/股。從9月16日3832.8萬元的融資到11月1日最高的3.54億元，只用了40余天。

平安證券分析師繳文超認為，從2011年11月11日到2013年11月24日，A股市場融資融券余額從361億元發展到3210.82億元，兩年時間增長近9倍。而截至2012年年底，兩融業務余額僅為895.15億元，尚未突破一千億大關。2013年才是券商創新業務步入正軌之年，兩融業務在此間發展最為迅猛。

2013年證券行業盈利情況改善明顯，19家上市券商除光大證券之外，其他18家前三季度均實現營收、凈利同比雙雙增長。業績增長的主要動力來源于兩市成交量的回暖和融資融券規模的快速擴大。截至9月底，融資融券余額高達2860億元，較2013年年初增加2.2倍。華泰證券預計，2013年融資融券業務規模將達到28.8億元，同比增長221%，融資融券業務收入將達到133億元，同比增長153%。