經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 9月2日，中國央行公布的7月份新增外匯占款，扭轉了上個月負增長的局面，出現19億元的正增長。

值得注意的是，在今年前6個月，新增外匯占款呈現逐月減少趨勢，并在5月開始大幅減少，資金流出跡象明顯。那么，現在的回升是在暗示中國經濟企穩向好，仍可以吸引資本流入？還是在“虛晃一招”后，醞釀更大體量的流出？這些都仍待觀察。

不過，確定的是新興市場經濟體資金外流的陰霾并未散去，受美國量化寬松退出影響，印度、巴西等新興國家的貨幣還在貶值?，F在，“資金加速流出新興市場，流入發達歐洲股市。”申銀萬國分析師謝偉玉認為。來自專業資金流向監測機構EPFR(美國新興市場投資基金研究公司)數據顯示，在8月22日~29日這一周，資金加速流出新興市場，繼續流入歐洲股市。

這些并未妨礙房企在中國一線城市密集地拿地，并被冠以“新地王”的稱號。在出現這一景致時，萬科公司董事會主席王石卻在其微博上提醒，“精明的李嘉誠先生在賣北京、上海的物業，這是一個信號，小心了！”

在投資人士看來，現在堅挺的人民幣資產價格，甚至大幅攀升的房地產價格正好可以為下個周期做好準備——逢高減持，這就像是一場最后的資本狂歡。

而這背后的賭注是中國龐大的外匯儲備、強勢的人民幣，還有資本管制，但后者似乎正在釋放加速打開的信號。

多空博弈激烈

“香港的交易市場很瘋狂，這也許是風暴來臨前的最后一次彩排。”一位香港資深交易員回憶，上周開始，國際對沖基金（空頭）在試盤，而多頭也在狙擊，且反擊的效果也不錯，顯示其操盤水平較強。”

9月5日，香港證券專業學會委員會成員溫天納告訴經濟觀察報，近兩日多空雙方的博奕很激烈。不少投資機構看淡中國經濟，導致投資重新配置。上周日超預期的PMI數據公布后，公開數據顯示部分投資者在利用股市反彈出貨。近日的風向又生變——針對地方債、壞賬等關注聲較多，投資者看淡聲音又起。

上述香港交易員認為，目前的交易操作與PMI（8月為51%）走強的關系不大，不久前，國際機構兩次做空，又反手做多，把看空的普通投資都“吃掉”，這從8月份至9月的變化趨勢可以看出?，F在，看空的散戶又改為做多——這又為10月份的做空做好準備。

不過，香港市場層面對中國經濟的多空博弈轉換，并未影響中國大陸房企拿地的熱情。9月4日下午，北京拍出全國單價新地王。融創集團以21億元地價款、22.24億元配建異地醫院的出價，拿下北京市朝陽區農展館北路8號一地塊，折算樓面地價高達7.3萬元/平方米。業界預計，按此樓面價計算，該項目未來售價將在15萬元/平米左右。而在9月5日，一天之內，上海、杭州、蘇州各自誕生了新地王。

而被投資界譽為超人，在抄底和逃頂上從不犯錯的李嘉誠正拋售上海、北京物業和香港商超，是否意味著樓市見頂或未來出現地產泡沫破裂？

據不完全統計，為向歐洲轉移，李嘉誠最近拋售的內地和香港資產共計410億；繼李嘉誠拋售其香港百佳業務之后，近期又傳出其60億叫賣上海陸家嘴寫字樓項目。業內人士分析，李嘉誠在投資方面已出現傾斜，投資重心明顯西移歐洲。

“如果說李嘉誠的減持行為，可以理解為分散風險。但是，歐美日資金的減持行為，就非常耐人尋味了。”香港沃德資產管理公司董事局主席盧麒元說，“要知道，他們不缺乏現金，而是持有充裕的現金。海外資本雙收益（資產溢價＋匯率升值）的時代即將結束了，他們開始準備下一個周期了。”

EPFR數據顯示，8月22日~28日，流出全球股市資金大幅下降，流出發達市場股市資金下降，而流出新興市場股市資金大幅增加，主要以流出新興亞洲市場股市為主。資金繼續流入歐洲股市。

自5月初以來，印度盧比兌美元暴跌23%，土耳其里拉下跌15%，印尼盾下跌了16%，但人民幣兌美元匯率卻不貶反升，堅挺如固。9月5日，人民幣對美元中間價6.1696，較五月初升值418個基點。

其實，在宏源證券固定收益總部首席分析師范為看來，近期新興經濟體劇烈震蕩，中國經濟之所以能夠獨善其身，除了體量大之外，關鍵因素還是資本管制。因此，他個人認為，國際金融形勢頻頻波動之際，金融改革不宜走得太快。

與此同時，美國QE的縮減已成定局，只是縮減的方式與時間尚未確定，這已經令市場的風向發生改變。加之，近期美國十年期國債收益率持續上行以及潛在加息因素等，全球流動性拐點的形成、美元步入升值通道也許只是時間早與晚的事情。

屆時，人民幣能否逃過一劫，避免新興市場如巴西、印度等國家貨幣大幅貶值的厄運嗎？而人民幣現在的強勢，以及一些人民幣資產價格的走高又意味著什么？

在盧麒元看來，現在堅挺的人民幣資產價格，甚至大幅攀升的房地產價格正好可以為下個周期做好準備——逢高減持，這就像是一場最后的資本狂歡。

流出信號漸強

9月5日，人民幣對美元中間價報6.1696，較前一日的6.1729走高33個基點。這說明在新興經濟體貨幣普遍大幅貶值的背景下，人民幣匯率依然保持堅挺走勢。

但是就在人民幣一枝獨秀的升值過程中，跨境資本的流向已然生變。

這從央行的新增外匯占款數據可以看出：1至7月分別為：3515.06億、2954億、2880.8億、2843.43億、1012.87億、-90.86億、19.14億元；而同期的金融機構新增外匯占款數據，分別是 6836.59億、2954.26億、2363.02億、2943.54億、668.62億、-412.05億、-244.74億元。

而與之對應的1－6月份新增外匯儲備數據依次是：984.72億美元、-146.43億美元、472.3億美元、918.33億美元、-196.75億美元、-181.21億美元。7月的數據尚未公布。

上述三者的邏輯關系是：銀行結售匯形成的差額將通過銀行在銀行間外匯市場買賣平盤，是引起我國外匯儲備變化的主要來源之一，但其不等于同期外匯儲備的增減額。因此，央行口徑的外匯占款更能體現出資金流動的風向。很顯然，資本在五月和六月改變了流向。

一位外管局相關負責人就近兩個月中國跨境資金凈流入明顯放緩解釋，是國內外雙重因素導致的結果。

“在國內外存在許多不確定、不穩定因素的情況下，預計下半年中國跨境資金將在波動中趨向基本平衡。”上述外管局負責人稱。

而新興經濟體恰好是5月份之后，其資本和外匯市場出現不同程度的劇烈震蕩。在此過程中，有個數據可能未引起業界足夠的重視——美國十年期國債收益率，截止9月4日一路上行至2.9％，年初時僅為1.86％。

十年期國債收益率某種意義上就像金融市場對美國經濟健康程度預期的睛雨表。當投資者擔心經濟增長可能引起通脹時壓力，國債價格下降，長期國債收益率上升；反之，國債價格上升，收益率下降。

“3.5%是長債中軸，反映經濟增速，如果超過此水平可能就需要回歸常規的貨幣政策操作，比如加息等。”范為說，“但美國十年期國債收益率未必會很快升到3.5%，它需要有類似突發事件的導火索，目前不斷攀升的長端收益率可以看出美國經濟企穩趨勢。”

而盧麒元認為，若美國十年期國債收益率升至3％，意味著美國利息已由負轉正，這導致資金回流；巴西、印度目前的情況基本可以印證這點。“就算QE不縮減，若美國十年國債收益率大幅升高，也會促使資金流出新興市場。”

人民幣強勢的代價

“一定要有重大事件發生，體量巨大的人民幣升值預期才可能逆轉。”盧麒元稱。因此，人民幣的強勢某種程度上幾乎成為一種慣性。

而CNY(在岸人民幣)與NDF(人民幣無本金交割遠期)的差價也在日漸縮小，但這并不意味著人民幣匯率趨于市場化，而可能是人民幣中間價的堅挺給市場傳遞了“套利”的信號——資金洞悉央行短期內不會讓人民幣貶值，因此趨利為之，故跨境資本暫未出現大規模流出跡象，7月央行口徑新增外匯占款轉正亦能佐證這點。

事實上，雖然最新PMI數據令諸多國際投行調高中國經濟增長預期，但諸多或明或暗的風險如懸梁之劍。有學者認為，美元退出對新興市場的沖擊絕非限于資金和資本市場，而是會沖擊新興市場的實體經濟。作為中國主要出口地的新興市場一旦崩盤，中國的出口將遭受重創；此外，囿于影子銀行、地方債務、產能過剩及房地產泡沫的壓力等疊加因素，中國抵御外在風險的能力未必有資產負債表顯示的那么優越。

高盛集團投資管理部中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘認為，人民幣的“含金量”并不高。與中國廣義貨幣存量相比，外匯儲備未必雄厚。中國外匯儲備與M2之比遠低于許多新興市場，而那里的貨幣正在貶值。最后，人民幣是否正在或已經過度升值值得探討。

“盡管外貿數字依然顯示順差，但是勞動力和土地價格的上漲，包括利率、資源和環境保護在內的生產成本的上升正在削弱出口競爭力。”哈繼銘指出。

但多數專家認為，印度、巴西等新興經濟體的衰退不會對中國產生太多負面影響，畢竟中國有能抵御外部沖擊的巨額外匯儲備。

招商銀行總行資金交易部高級分析師劉東亮說，美元升值后，有的新興經濟體會被淘汰，也是一種必然過程；但凡美元走強，就會出現如此局面，但不會對中國有太多的負面影響。“中國方面，受到QE退出預期增強和東南亞局勢的牽連，資金加速流出中國，但短期不必悲觀。”謝偉玉認為。